巴菲特早年在他的股东信里对很多持有的企业做了详细的分析，我们把他对单一公司的分析按照时间顺序串联起来，再来反复学习下大师的精彩分析。
今天分享的是他关于“伯克希尔哈撒韦”这家纺织公司的分析以及思考。
1980年股东信摘录
去年我们缩小了纺织的规模，虽然不愿意但却也不得不结束Waumbec Mills，除了少数设备转移至New Bedford外，其他资产连同房地产部分均处理掉。你们的董事长由于无法及早面对事实而犯下重大的错误。New Bedford也淘汰了约1/3的织布机，保留适当少量多样型的机器，即使都不发生差错（这种情况很少），这些生产线仍没有什么投资效益，就产业循环而言，甚至很可能产生损失。剩余的纺织事业将划分为制造和销售两个部门，各自独立运作，两者才不至于绑在一起，由于新购进130寸针式织布机，将使得我们最具获利能力产能的产能增加一倍。形势告诉我们，纺织业又将面临艰难的一年，我们在这一行所投入的资本将大幅减少。
1985年股东信摘录
回顾纺织业产业的历史，对我们而言很有启发。21年前买下控制权时，账面的价值约为2200万美元，全部集中在纺织事业。当时由于公司无法赚得与账面价值相称的收益，其内在价值远远低于此。事实上，在此之前九年合计总营收达5亿美元，却发生了1000万美元的亏损，虽然时有获利，但总是进一步，退两步。
我们买下该公司时，南方的纺织工厂由于没有工会组织而被公认认为较具竞争优势，大部分北方的工厂皆已结束运营。当时很多人认为我们也应该清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，运营将可以改善，所以当时选中了Ken接手。
1967年年初，我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业，一部分资金来自于盈余，一部分来自于减少存货、应收和固定资产的投资，事后证明，这种撤退是完全正确的。由于ken大大改善了运营，但是纺织行业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰时。
我们之所以赖在纺织业的原因，我在1978年时说过：
1、该公司为当地非常重要的雇主；
2、管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；
3、劳工意识困境并极力配合；
4、尚能产生稳定的现金收入。
我还说只要这些情况持续不变，即使有更好的投资机会，我们仍然坚持下去。但事实证明第四点是错误的，虽然1979年的获利状况还不错，但之后却耗用了大量的资金。
1980年以来一共有250家纺织企业结束运营，这些工厂老板收到的信息我都清楚，只是他们能够更客观的看待事情。我忽略了comte的建议：智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶，要相信你所相信的。
国内纺织行业所面临的时全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的主要问题直接或间接来自于国外低劳动力成本的竞争。
长期以来，我们一再面临投入大量的资本以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都是稳赚不赔，以标准的投资回报率看，甚至比糖果和新闻还好许多。但是预期收益只是幻想，我们的许多竞争者，不管国内还是国外，都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反映在售价上。
每一笔投入的资金之后，依然还要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力。
一项优异的记录背后（从投资回报率的角度衡量），你划的是一条怎样的船更甚于你怎样去划船。几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常后者会占上风。如今我的看法一点也没有变。
有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重（就像我早期的作风），也有些经济学家相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法，在经过拍卖纺织机设备后，让我好好上了一课。卖掉的设备原始成本1300万美元，经过加速提折旧后，账面价值只有86万美元，虽然没有人笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三四千万美元。然而你知道嘛？全部处理设备只收到16万美元，扣除消耗的成本，一毛不剩。几年前买下的5000美元一只的纺锭，今年开价50美元还没人要，最后以几近下脚料价格的26美元卖掉，连付搬运工的工资都不够。
思考
1.产业链转移的不可逆
纺织行业本身是一个重资产的行业，资本性的支出较大，这样一个在全球产能过剩且产业链向东南亚转移的背景下，美国本土的企业即使不断扩张也无法建立成本优势。
大部分情况下，重资产同质化的产品是能够建立基于规模的成本优势，比如化工产品、芯片/半导体制造等。从这个案例中值得我们注意的是当我们在看一个行业的时候，需要从全产业链以及产业链的分布角度进行一次扫描而不是只看中国或者美国的某一个区域，就像巴菲特说的，“美国的纺织业没有做错什么”。
即使在现阶段从竞争角度来说可能还是国内或者区域性的，但也不能够忽视产业链会随着成本以及上下游的供需的变化而存在的转移的可能性，而且这种转移是不可逆的。电子产品制造业从美国到日韩，到台湾，再到中国，现在有部分生产已转移到泰国等东南亚地区，立讯在越南新建了工厂，lumentun 的工厂建在泰国，一些汽车电子零部件的厂家也在泰国，越南等地增加产能，包括最近特斯拉所代表的新能源汽车产业链等等，这些迹象都不能够忽略。
2.账面价值的意义
对于重资产的企业，其资产实际的价值不能独立的和机械的看PB，并计算业清算时的价格。尤其定制化的设备在被淘汰的时候就是废铜烂铁。我们需要把这些都放在具体行业情况的背景下来看，行业是否有发展空间以及竞争格局是怎样的，企业处于一个什么样的市场环境下，是清算还是转让能够继续经营。况且，在实际操作中，用清算估值方法在市场中可能难以找到合适的标的，关键还有一点是根本算不清楚。其实，我们对此不需要纠结于太多的定量分析，而是要对这类企业做定性分析，估值上留足安全边际。
股东信内容摘录于《投资大家》
文章不构成投资建议，不代表透镜社观点
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