投资界的“混合格斗”大师Chris Bloomstran的投资理念

我是所有投资大师的粉丝，作为一名投资者，没有什么比和这些令人惊叹的人真正交谈更有价值的事情了。无论是伯克希尔的一次会议，还是一通突然的电话，甚至是一次采访，所有这些互动都加深了我对他们在金融和商业问题上的独特观点的理解，加深了我对投资的理解。

最近我有一个很好的机会采访了Semper Augustus基金的Chris Bloomstran。Bloomstran是投资界的资深人士，也是公认的大师；自20多年前Semper Augustus基金推出以来，他投资组合中的股票复利已高出同期标准普尔500指数4.7%。我一直很重视他要说的话，我们的采访也不例外。

我们在几小时的交谈中讨论了许多话题，我非常感谢克里斯如此开放地分享他的知识和经验。以下为采访节选：

“因为没有更好的命名法和归类法，你会把我们放进价值投资阵营，价值是如此宽泛的定义。我们只是把增长看作价值方程的一部分，我们的投资理念相当折中。我们拥有价值投资的所有元素，我们拥有一些一般不受欢迎的周期性资产，我们也会做企业合并的套利，你不能把我们放在某一个特定的类别里，我认为这是一个很大的优势。

“我们正试图以低价找到优秀的企业，真能给予我们双重的安全边际。”

“在我30年的职业生涯里，我在Semper Augustus基金干了了20年，我们的策略一直非常折衷。我们有一些投资，比如伯克希尔哈撒韦，我们从2000年初就持有。在我们拥有伯克希尔的这段时间里它在很长的时间里低估了，在我们的许多账户中，它已经成为一个巨大的头寸，我们只在多样化需求迫使出售时或基金赎回时出售。我们拥有Mercury General和Washington Federal的时间甚至更长，在20年的大部分时间里，我们拥有这样一家历史悠久的公司：当它们富有时，我们会对它们进行仓位修整；当它们便宜时，我们会增加它们的头寸。我们也拥有周期性的资产，比如深水钻探业务，现在我们拥有Subsea 7，是挪威的一家工程和建筑公司，我们有时候也很机会主义。”

“2008年，伯克希尔哈撒韦收购了电力公司Constellation Energy，当时我们在该公司占了不少头寸。尽管我们通常不喜欢电力公司，因为这类资产的回报平平，没有定价权，增长有限，但我们知道如何给这类资产定价。一般来说，这类资产如果出现相对的高估值主要因为投资者被高股息率所吸引。Constellation能源是一个有吸引力的套利机会，当消息一次又一次传出时，我们积极交易头寸，套利获益。”

“伯克希尔提出以26.50美元收购Constellation能源公司，以避免它破产。为了达成这笔交易，伯克希尔不得不投入10亿美元来填补Constellation一家子公司的财务窟窿。我们当时有一些现金，市场波动意味着一个有吸引力的交易价差。

EDF曾与Constellation合资开发核电站，最终决定报价37美元的价格收购Constellation Energy，Constellation最终接受了。由于正处于金融危机期间，EDF的报价能否有效是一个未知数，而伯克希尔宣布退出Constellation竞价时，Constellation的股价暴跌。股票从24美元跌至21美元，从19美元跌至17美元，然后是15美元，我们在每一个点都买了它，那时我们的最终限额还没有满，一切都发生得很快。到2008年底，Constellation Energy是我们的第二大持股，我们坚持持有直到接近尾声，事实上，EDF买下了核资产的部分，公用事业的业务最终被出售给芝加哥的Exelon。我们最终以30多美元的价格退出获利。”

“我投资组合中排名靠前的企业不一定会是长期表现最好的，但我预估它们会在接下来表现良好。通常我们会从1%或2%的仓位开始。然后，当我们继续做功课时，如果没有一些潜在的业务上的恶化，我们宁愿股价下跌，这给了我们增加头寸规模的机会。”

“从事投资业务30年，我对我们拥有的资产了如指掌，这是我们应对市场动荡的最佳优势。因为我们在对自己拥有和跟随的企业有一个心里的锚，我们做了功课，做了会计核算，深入到经济盈利能力和管理质量上。当价格给我们机会时，我们不需要做很多工作。因此，我们在宏观压力大时期非常理智。”

“与经营业务的高质量管理团队保持一致的可持续股本回报率是我们定义高质量公司的方式，我们花了很长时间才弄明白这个定义。杠杆对我们的思想来说是多余的，就我们拥有的资产的集体资产负债表而言，我们正在经营一个非常低杠杆的资产组合。总体来看，现在现金很大程度上抵消了债务。我们的资本回报率与企业的ROE相差不远。”

“我们不使用DCF。我们曾对DCF进行了长期而艰苦的思考，但我们认为该模型的一些假设有可能会引导出一些远远偏离真相的预测。”

“我们15%-20%的仓位规模是伯克希尔，在我们的一些应税账户中，这一比例已经增长到35%。伯克希尔对我们来说是独一无二的，在这个规模上的公司来说，伯克希尔几乎是我们的唯一选择，我们几乎把BRK作为债券的替代品一样看待，对我们来说，这是一个高度可预测、高度可知的业务，因此我们愿意拥有BRK作为一个较低回报的业务放在投资组合内作为平衡。这是我们最了解的业务之一，在无杠杆的10%ROE下，它被低估了很多，如果它更接近内在价值，我们将获得10%以上的收益。如果它在未来10年或15年的收益率为8%（ROE），那么它的价值是相当可观的，我们很可能会获得8%。”

“我们学会了多思考，花更多时间在评估管理质量上。在我们的投资组合中，我们只有大约20%的业务利润以股息形式返还给我们，这意味着管理团队保留了80%的利润。我们有责任弄清楚这些利润是如何最终分配的。同时，管理层可以利用这么多杠杆工具，我们需要非常审慎地评估我们是如何使用我们的资本的。”

“我们在Proxy Statement（代理委托书）上花了更多的时间。我们努力把年复一年的变化联系起来。通过观察十年或更长时间内代理的演变，我们观察到了薪酬委员会如何奖励和激励管理，因为你可以从中真正找出企业的潜在变化。

例如，General Mills（通用磨坊）的奖金结构与两个标准挂钩，而这两个标准都与资本无关。一个是内生销售增长，另一个是自由现金流增长。十年前，他们用3-4%的内生销售额增长率作为支付一半奖金的门槛。随着时间的推移，这个比例变成了3%，然后是2%，然后是1.4%，在过去的几年里，这个障碍已经变成了负值，于是他们收购了Blue Buffalo（一家宠物食品公司）。如果它是一个不断增长的业务，你肯定会在未来几年获得有机增长，从而获得更多奖金，而不是去思考盈利能力最终如何。”

许多消费品包装企业对自己的业务投资不足，这一点在自由现金流中很明显。通过削减广告和增长计划，很容易实现自由现金流增长。我保证，这些人晚上都睡不着觉，想着如何在未来五年里获得超级财富，而不是如何在未来三十年里发展或保护企业。如果你没有动力根据资产、资本或股本的回报率做出决定，你可能会有各种疯狂的行为。你不妨拿一大笔钱来点着。”

“我希望我们不必刻意去考虑宏观因素。我们几乎把所有的时间都花在找好生意上，但在我的投资生涯中，我们看到过总债务水平系统性地上升到我们认为不可持续的水平，这个现象确实会影响到我们的投资行为，但我们并不会把研究宏观情况作为主要工作。”

“我们唯一最大的失误是罗斯百货公司（Ticker：ROSS）。我们在2000年这家公司很便宜的时候买入了这一头寸，当时的市盈率不到10倍。我们很喜欢这项业务，同时也很喜欢它的规模经济效益。

在2000-2002年的经济低迷时期，标准普尔指数下跌了50%，我们以相当大的折扣购买了这家公司，在这段时间里，我们赚了大约两倍半的钱。当它以大约市盈率20倍的价格交易时，我们认为我们可以在看起来估值合理的情况下卖出它，并在估值更具吸引力的时候买回来。但是，它再也没有以10倍的价格交易过，仅仅在十几倍的市盈率短暂交易过。我们把股票卖了以后，又成了一个翻了20倍的货。这是一个极其昂贵的错误。”

“通过观察罗斯百货公司，我学到了价值体系中如何对成长股进行评估的经验。在我们卖掉（ROSS）罗斯几年后，我们买下了好市多，好市多提供了一个关于资本如何运作的宝贵经验。好市多和罗斯百货在我们看来是同一笔生意。我们喜欢单位经济效率最优，喜欢优秀的管理。

好市多的商店数量和我们刚买的时候的罗斯商店差不多，当时他们刚开始派息。我们购买好市多时，他们的毛利率约为14%，资本收益率为11%。据我们了解，多年来，我们一直在关注像沃尔玛、沃尔玛和家得宝这样的优质企业，好市多（Costco）的嵌入式单元经济（embedded unit economics）最近开设了许多商店，但六七年都没有成熟。显然，11%的资本收益率是被低估了，因为这些店铺都还没达到最佳状态。

我在20倍市盈率左右买入。可是，我仍然是一个典型的价值观者，一般价值投资者不会花20倍市盈率买股票。快进时间到今天，快速发展使得好市多的长期都在30倍的市盈率左右交易，店铺的数量已经增长了至少50%，但我们在好市多赚了10倍以上的钱，因为他们增加了商店的利润。

虽然毛利率已从14%降至11%，但华尔街通常会因为下降的毛利率而削弱一家公司的目标价。然而好市多已经掌握了规模和购买力，并将节省的成本赠予给了客户。如果你考虑到税率的下调，资本回报率已经被15%+或更高的水平。

“建仓好市多的时候，当时我们本可能支付35-40倍的市盈率买入。他们作为零售商所做的一切都是一流的，然而，即使你称自己为价值投资者，你也无法使用传统的价值投资方法来给好市多估值，这可能是我学到的最有价值的东西。

如果你拥有一家真正的好公司，如果该公司有一个长长的增长斜坡，同时该公司的资本再投入回报率极高的时候，千万不要卖掉它。”

“一个成长股的最大困难是当它的最大竞争敌人变成自己的时候。以沃尔玛为例子，当它把小镇商店都干掉后，好市多开始冒头，然后进入了互联网时代，电商开始对它进行冲击。”

“我们购买过的资产有很多相似点，都遭受过这样或那样的短期低迷。我们能看透短期的低迷，也就是说，这是短期的。Richmont（历峰集团）就是一个很好的例子，我们已经拥有它好几年了。Richemont拥有卡地亚和Van Cleef&Arpels等珠宝品牌，他们还有十个左右的高端手表品牌，包括江诗丹顿、IWC和Jaeger LeCoultre。然后他们拥有一些衣服品牌如Peter Millar和James Purdey。

成立这家公司的Rupert家族同时拥有南非烟草股份，大概30年前他们将烟草公司的股份卖给了BAT集团（不是中国的BAT）。在那之后，他们开始收购奢侈品牌并且开始帮助这些品牌增长。

Richmont（历峰）的手表业务，如果算上卡地亚销售的手表，约占总收入的一半，在亚洲需求的推动下经历了巨大的增长曲线，Richemont通过在店中店概念来扩大他们的分销。很多零售店位于香港、澳门和其他最好的购物热门地点。几年前，有两件事发生了：

• 中国加强了打击了贪污

• 减少公派旅游和公费开销

这些举措确实削弱了高端手表的销售额，但也给了我们买入该公司的机会。

我们跟踪观察了Richmont首席执行官Johann Rupert先生和管理层的应对方案。当销售额下降时，管理层发现零售合作伙伴渠道的库存过剩。当销售放缓且库存过剩时，零售商首先要做的就是降价，以刺激销量增加。但如果你的顾客刚刚花了20000美元买了一块手表，顾客最不想看到的就是它在6个月后以15000美元的价格在市场上销售。于是，Richemont找到他们的零售合作伙伴，买回了一大堆库存，在某些情况下，一些手表被物理熔化成了贵金属。

Richmont是一家毛利率为65%的制造商。最初我认为手表的价格高是因为手表里的贵重金属多才贵。但事实上，手表的价格越高，毛利率就越高。一般来说，一只20万美金的手表的毛利率可以达到90%以上，这就是品牌的力量。为了维护品牌价值，他们宁愿熔毁手表。

零售合作伙伴可能会因为销量困难而损害品牌价值，因此Richmont建立了更多自己的分销渠道，他们花了很多钱建造自己的店铺。为了品牌的持久性，他们牺牲了部分运营利润。

手表行业是一个总体上不错的行业，但有机增长率可能为4-6%，仅高于名义GDP，但时尚珠宝行业的优势在于此。时尚珠宝依然处于早期阶段，可能占所有珠宝销售的10%而已。向逐步富裕亚洲家庭销售时尚珠宝系列的业务有一个很长的增长曲线。一旦你买过这类时尚类产品，你就上钩了，持续购买的可能性很高。Richmont现在已经完全将业务放上了互联网，进一步增强了分销渠道的掌控。

对分销渠道的掌控的这个特点在我们其他几个投资的资产中同样也很明显。”

“当我回想我们拥有过的制药公司资产，尽管赚了一大笔钱，但我们真的不知道我们在做什么。我们不是科学家，我不确定这些公司的科学家是否知道通过FDA或EMEA会发生什么事情。我们在医学分析上没有优势，曾经的幸运不能代表我们理解这项业务。”

“多年来，我们已经建立了一个股票清单，列出了大约450家公司，我们不断地跟踪这些公司的基本情况，我们尝试尽力不断地更新我们对这些公司理解。当这些公司出现股价大跌的情况的时候，我们就可能对它们表示出兴趣。这是一个坐着等待价格的功能。我们首先考虑的是基本面的信息，价格是我们最后考虑的信息。如果我们跟踪了一家企业，现在价格估值合理，这很容易作出判断，我们会立刻买入1%-2%的仓位。如果我们对该公司的感觉不错，我们会逐步扩大仓位。”

“我会告诉我年轻的自己，‘你的能力范围比你想象的要窄得多。’”

“我们读了电话会议报告，但我们也可能听电话会议，看看其中的细微差别，听听具体人是怎么说出口的。价值可能藏在问答中。”

“我们很少看卖方的研究。我们每周都会阅读Value Line。它使我能够非常有效地覆盖许多公司和行业。”

“我们不想和管理层谈论季度收益，这没什么用。我们总在不断地思考业务的可持续性问题，我想知道为什么一家保险公司能把价格提高6.9%，而不是7%。这个答案对我很有意义。这不是提交SEC的文件中讨论的问题，但了解这些东西对我来说是有价值的。”