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2020-02-12
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@美港股观察社:
亚马逊的自由现金流
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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">$亚马逊(AMZN)$</a> </p><p>有时候感觉,接触一家也是需要一点缘分的。最近有点时间,就做了点简单的研究。</p><p>亚马逊现在的PE是92.7倍,是美国市值前十的股票中PE最高的。并且这样的“高估值”还维持了相当长的一段时间,而且以前更高,总是上百倍的PE。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23c9dc4346a22362d185986229a8d9e5\"></p><p>超大市值的公司,已经有十分多的机构投资参与,所以这么高的PE未必是风险。</p><p>市场大部分投资者对亚马逊的估值更倾向于用自由现金流来计算。如果切换成自由现金流(FCF),这个画风马上变了。</p><p>2019年亚马逊的FCF是258亿美元,那么P/FCF(PFCF)就是41倍。虽然用PFCF代替PE,亚马逊的估值依然比市值十大的其他个股要高,但是对比PE,给人的感觉好多了。</p><p>FCF并不是会计准则要求的内容,因此计算的方法并不统一。有的计算方法非常繁琐,例如CFA二级中出现的方法。亚马逊给到的计算方法非常简单,直接用经营活动现金流减资本支出,资本支出基本就是购买固定资产所产生的现金流流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca664b61e8856f939a056b00dddb94c4\"></p><p><em>来源:亚马逊2019年报</em></p><p>从上图可以看到,亚马逊的经营活动现金流是用间接法调整的,也就是直接从净利润调整出来。从FCF的角度来看,两个影响最大的科目是折旧摊销和购买固定资产,而且两者的金额几乎可以相互抵消。</p><p>从上表来看,亚马逊的FCF要增加,主要来源四项:</p><p>①折旧摊销和资本支出的差额;</p><p>②应付账款的金额;</p><p>③AWS业务产生的递延收入(Unearned Revenue);</p><p>④股权激励。</p><p>先来看折旧摊销和资本支出的情况,从2015年开始,折旧开始大于资本支出,并且差距不断变大。折旧对利润表并不友好,不过对FCF是好事,因为FCF的计算要加回非现金支出,在亚马逊中,折旧就是非现金支出的大头。</p><p><span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/974bf472f347c2d48f24b068f63740f9\"></span></p><p><em>来源:根据历年财报整理</em></p><p>当折旧和资本支出的差距越来越大,说明“折旧-资本支出”对FCF的贡献越来越大,2019年“折旧-资本支出”贡献了49亿美元的FCF,占总FCF 19%左右。</p><p>此外,还能从上图看到,资本支出呈现脉冲式增长,就是有一年快速增长后,紧接着大幅回落。我认为主要因为购买服务器或者其他固定资产是预多不预少的,毕竟服务器如果没买够,对云计算影响还挺大的。</p><p>买进来的设备要持续折旧,所以折旧的增速要缓和得多。</p><p>接下来看应付账款和递延收入,2019年应付账款81.93亿美元,递延收入17.11亿美元,可见应付账款为FCF作出了最多贡献。波动虽然很大,不过增速还可以,近十年(2009~2019)的复合增长率为16%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0452d9ecc94fcbce17014b049318a174\"></p><p><em>来源:根据历年财报整理</em></p><p>财报并没有披露应付账款的组成,我自己猜想,第三方卖家的账期应该是主要组成。也就是说,<strong>未来随着第三方的卖家增加,应付账款会持续增加,这将对亚马逊的FCF有正向的影响。</strong>2018年贝索斯写给股东的信中,开头就放上了第三方卖家在平台上的占比。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/266fab20c9ce81319cbde65c0a200a5a\"></p><p>第三方卖家一般是中小企业,贝索斯还戏称亚马逊的自营店要被虐暴了。我觉得亚马逊可能会淘宝化或者天猫化,未来第三方卖家超过90%,这将对亚马逊的现金流有很好的影响。</p><p>不仅如此,因为每个国家都想和美国做生意,所以有不少的外国人通过亚马逊开店,直接和美国人做生意,其中肯定少不了中国人。根据Marketplace Pulse的数据,2020年一月开始,在亚马逊的头部卖家中,中国卖家占比49%,美国卖家占比47%,中国卖家首次超过美国。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fea8df91286e20e2dbd4ef4224abbf4d\"></p><p><em>来源:Marketplace Pulse</em></p><p>所以,<strong>亚马逊的线上化不仅来自美国本土,还有国际卖家,他们也是推动线上化的重要力量。</strong></p><p>递延收入的增长主要和AWS有关,虽然AWS对利润的贡献最大,但是对FCF的贡献并不是最大的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62336c5b48ea39ff272b8b20bda1d0ae\"></p><p><em>来源:亚马逊2019年报</em></p><p>这么看下来,我认为用PFCF作为亚马逊的估值指标还是挺合理的,对FCF贡献最大的是应付账款,亚马逊之所以可以“滞留”这么多资金,完全是因为其在美国电商几乎垄断的地位。</p><p>如果认同用PFCF给亚马逊估值,又不想自己做指标,我认为可以用PCF代替。从下图来看,亚马逊近十年的PCF总是在20~35之间波动,现在是27.58,处于估值区间的中间。</p><p>这也能说明,为什么公布2018年财报,FCF同比增长131.6%,股价并没有跳空高开10%。而2019年FCF同比增长33.1%,远逊色于2018年,股价却跳空高开,因为当时处于估值区间底部。</p><p><img 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来源:亚马逊2019年报 从上图可以看到,亚马逊的经营活动现金流是用间接法调整的,也就是直接从净利润调整出来。从FCF的角度来看,两个影响最大的科目是折旧摊销和购买固定资产,而且两者的金额几乎可以相互抵消。 从上表来看,亚马逊的FCF要增加,主要来源四项: ①折旧摊销和资本支出的差额; ②应付账款的金额; ③AWS业务产生的递延收入(Unearned Revenue); ④股权激励。 先来看折旧摊销和资本支出的情况,从2015年开始,折旧开始大于资本支出,并且差距不断变大。折旧对利润表并不友好,不过对FCF是好事,因为FCF的计算要加回非现金支出,在亚马逊中,折旧就是非现金支出的大头。 来源:根据历年财报整理 当折旧和资本支出的差距越来越大,说明“折旧-资本支出”对FCF的贡献越来越大,2019年“折旧-资本支出”贡献了49亿美元的FCF,占总FCF 19%左右。 此外,还能从上图看到,资本支出呈现脉冲式增长,就是有一年快速增长后,紧接着大幅回落。我认为主要因为购买服务器或者其他固定资产是预多不预少的,毕竟服务器如果没买够,对云计算影响还挺大的。 买进来的设备要持续折旧,所以折旧的增速要缓和得多。 接下来看应付账款和递延收入,2019年应付账款81.93亿美元,递延收入17.11亿美元,可见应付账款为FCF作出了最多贡献。波动虽然很大,不过增速还可以,近十年(2009~2019)的复合增长率为16%。 来源:根据历年财报整理 财报并没有披露应付账款的组成,我自己猜想,第三方卖家的账期应该是主要组成。也就是说,未来随着第三方的卖家增加,应付账款会持续增加,这将对亚马逊的FCF有正向的影响。2018年贝索斯写给股东的信中,开头就放上了第三方卖家在平台上的占比。 第三方卖家一般是中小企业,贝索斯还戏称亚马逊的自营店要被虐暴了。我觉得亚马逊可能会淘宝化或者天猫化,未来第三方卖家超过90%,这将对亚马逊的现金流有很好的影响。 不仅如此,因为每个国家都想和美国做生意,所以有不少的外国人通过亚马逊开店,直接和美国人做生意,其中肯定少不了中国人。根据Marketplace Pulse的数据,2020年一月开始,在亚马逊的头部卖家中,中国卖家占比49%,美国卖家占比47%,中国卖家首次超过美国。 来源:Marketplace Pulse 所以,亚马逊的线上化不仅来自美国本土,还有国际卖家,他们也是推动线上化的重要力量。 递延收入的增长主要和AWS有关,虽然AWS对利润的贡献最大,但是对FCF的贡献并不是最大的。 来源:亚马逊2019年报 这么看下来,我认为用PFCF作为亚马逊的估值指标还是挺合理的,对FCF贡献最大的是应付账款,亚马逊之所以可以“滞留”这么多资金,完全是因为其在美国电商几乎垄断的地位。 如果认同用PFCF给亚马逊估值,又不想自己做指标,我认为可以用PCF代替。从下图来看,亚马逊近十年的PCF总是在20~35之间波动,现在是27.58,处于估值区间的中间。 这也能说明,为什么公布2018年财报,FCF同比增长131.6%,股价并没有跳空高开10%。而2019年FCF同比增长33.1%,远逊色于2018年,股价却跳空高开,因为当时处于估值区间底部。 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