柳絮飘飘飘
2019-05-16
学习了，就是买不起而已
@gugu：
深入研究茅台15年，朱卫华最想告诉投资者这14点（上篇）
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精彩评论
美股解毒师
2019-05-16
美股解毒师
你好像转了两遍~
什么也没有了～
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$贵州茅台(600519)$ $洋河股份(002304)$ $五粮液(000858)$ </span></strong></span></strong></p> <p><strong><span>目录</span></strong></p> <p><span>01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？</span></p> <p><span>02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？</span></p> <p><span>03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？</span></p> <p><span>04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？</span></p> <p><span>05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？</span></p> <p><span>06.结构升级：新的蓄水池是什么？</span></p> <p><span>07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？</span></p> <p><span>08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？</span></p> <p><span>09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？</span></p> <p><span>10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？</span></p> <p><span>11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？</span></p> <p><span>12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？</span></p> <p><span>13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？</span></p> <p><span>14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？</span></p> <p><strong><span></span></strong><span> <strong><span>”</span></strong></span></p> <strong>01 艰辛登顶</strong> <br> <p>问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。</p> <p>朱卫华：谢谢新财富。我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。</p> <p>茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。</p> <p>2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。</p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><strong><span>图1 白酒销售收入趋势图（单位：亿元）</span></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f99730d5e8a160bf9cb175a9dbbbee\"></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><span>资料来源：wind，招商证券研究</span></strong></p><p><br></p></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <strong>02 大国匠心</strong> <span></span> <p>问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？</p> <p>朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。</p> <p>调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。 </p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><strong><span>图2 威士忌生产工艺图</span></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2dcab08042d2f958599dcd780fdec753\"></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><span>资料来源：互联网图片，招商证券研究</span></strong></p></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <p>咱们看茅台的工艺，酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池，这样一种固态发酵模式，发酵时间长、耗粮率比较高，茅台要5斤原粮生产1斤基酒，但它做出来的酒会非常得细腻，香味成分非常得多。欧洲的奢侈品总是强调手工打造，咱们中国名白酒更是手工打造，更适合做奢侈品。</p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><span><strong><span>图3茅台工艺流程</span></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><span><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ec804b4cd2b45fa25874a2cf2bfcf7d\"></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><span><strong><span>资料来源：贵州茅台招股书，招商证券研究</span></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <p>中国白酒还有很多讲究。白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。酱香主要是茅台，旁有郎酒。清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。</p> <p>中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。</p> <p>先说“地利”，茅台镇的酿酒历史很长远，可以追溯到汉武帝时期进贡的枸酱酒（以前属于酿造酒，蒸馏法始自元明时期），这得益于其在赤水河边上的河谷地貌，河谷相对来讲空气流动性不大，温度相对来说要高一点，非常适合微生物的繁衍。我们看四川的名酒，四川本身就是一个大盆地，五粮液、泸州老窖还进一步处于江边小盆地、或者三江口，这也就决定了他们那里的酿造条件是非常好的。茅台非常遵守“天时”，它的酿造工艺总结得很好，工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在喝的茅台是五年前酿造的。具体到每年生产周期里，严格按照“端午制曲，重阳投料”，去年的端午节茅台公司还专门做了一个踩曲大会直播（中央电视台国际频道通过《中国新闻》中的“传奇中国节：端午”专栏，对茅台端午祭麦和踩曲进行了长达15分钟的直播，向世界揭开茅台酒制曲工艺的神秘面纱），今年马上又要到端午节了；真正的酿造是从重阳节才开始，历经九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即从投料到七轮次生产结束，粮食或酒糟需经蒸煮九次；八次加曲则是在下沙至六轮次之间，每次蒸煮后，摊晾至温度适宜时加入适量曲粉，堆积发酵、窖内发酵；七次取酒是酒糟窖内发酵不少于三十天以上，窖内取出糟醅蒸馏取酒，每次取酒称原酒或轮次酒，全年度从一轮次至七轮次共计取酒七次）；然后是分三种典型体分别存储三年以上，勾调后再放一年稳定才能出厂（茅台原酒经品酒师分型定级为酱香、醇甜或窖底，按标准盘勾后贮存三年以上后，由勾调师先勾调出在口感、色度、香味香型符合工艺标准的小样，之后再进行批量勾调，以保证酒体的柔和、绵软和芳香。整个勾调过程是以酒勾酒，不同轮次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物质）。所以茅台酒的生产过程是非常漫长的，需要时间来等待。去年4月北京卫视《非凡匠心》第一季，张国立老师带领白举纲、刘芮麟深入茅台体验酿造工艺，张国立老师曾感叹“今后喝酒时永远会记得这醇厚的酒香背后是多少工人和匠人历经岁月打磨后的匠心结晶” ，茅台的酿酒师、勾酒师就是茅台酒的“人和”。</p> <p>茅台后来也做了一些酒质的科学分析，成分丰富度都远远大于洋酒，并且还有很多种物质是辨识不出来，仍在不断研究（贵州茅台与国家色谱研究分析中心合作使用气相色谱法的研究结果是：酱香型白酒分出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒可识别的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种）。中国白酒里面主体的香味物质一般是己酸乙酯和乙酸乙酯这些酯类，但不是说这些酯类物质越多越好，而可能是某种比例组合的状态下效果最好，非常神秘。茅台酒是货真价实的绿色食品、有机食品，它不仅自然发酵产生丰富的物质，而且它的高温蒸馏、高温接酒，使原酒中低沸点、易挥发的物质挥发掉，原酒度数就在52度到57度区间，经过盘勾、勾调、贮存后，出厂的茅台酒就是53度酒，53度是水分子与乙醇分子的分子间隙最小最紧密的，是最完美的结合。浓香型白酒的原酒度数高达60-72度，72度原酒口感火辣、舔一点入口即似炸裂开来，但香味持久。高度原酒不适合日常直接饮用，一般需兑水降度后制成饮用级酒，浓香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。中国白酒加水还真不是随便可以加的，你如果随便加，酒液就会出现浑浊、味道也变化，前段时间网上也流传一个白酒加水对比的视频，不过浑浊与否只能区分是否有食用酒精勾调过。我们在酒吧里面如果喝洋酒的话，是不是把各种矿泉水、茶饮料往里面兑？从来不考虑酒的味道发生改变的问题，这说明中国的固态发酵白酒跟洋酒比真的是很特别的。当年五粮液为了扩大销售人群做低度酒，测试了很多的度数都不行，最后用华罗庚的优选法拿出个39度，一试验就成功了。不过现在很多白酒公司也没有以前那么讲究，如果降度之后出现了浑浊，它们就用一些东西把酒液里澄清一下。真正好酒之人一般都还是要喝52度、53度这种相对比较高度一点的酒，香味足够。</p> <strong>03 深思辩疑</strong> <br> <p>问：茅台那时起点真不高，您推荐茅台的时候投资者认可吗？</p> <p>朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。</p> <p>对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。</p> <p>茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。</p> <p>茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。</p> <p>图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8443bc66121a3fd3a5e8e50d39e921ce\"></p> <p>当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。</p> <p>在那个时候到底买谁呢？我后来发现白酒行业有这样的特征，就是一荣俱荣、一损俱损。不过2004年开始我们只推荐了茅台，没有推荐老大五粮液，独推茅台使我们身上的茅台标签让人记忆深刻，幸好那两年茅台的表现也大大优于五粮液，五粮液在2003年四季度、2004年一季度跟茅台一样都涨了一大波，不过后面两年时间就基本没怎么涨。为什么当时没有推荐五粮液？有个背景，当时的五粮液非常厉害，作为行业老大，它发现供不应求了就于2003年9月份率先涨价，借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商告诉我，觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。20块钱大家不要嫌少，因为它那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商赚到钱，经销商自然都在说茅台好。</p> <strong>04 长期逻辑</strong> <br> <p>问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？</p> <p>图5 贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年）</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f8c488324cbd14f6a6626a4d1945e50\"></p> <p>资料来源：招商证券行情系统</p> <p>朱卫华：当时发现，是通胀使得茅台供不应求，我紧紧咬住这一点，通胀是高端消费的朋友，站在那样的时点上，我觉得三五年内通胀应该下不来，确实后面一直到2008年通胀才下来。我觉得茅台未来五年每年提价5%应该不为过，事实上茅台后来因为供不应求每年提价平均有10-15%幅度。茅台每年能够卖多少货呢？我调研的时候，茅台挂着横幅正在庆祝产能实现一万吨，实现了周总理的夙愿。刚才说了五年的工艺，这一万吨需要五年后卖，那之前五年是什么产量呢？那次茅台调研，我把茅台历史上的产量数据翻了个底朝天，更早以前的数据是从茅台博物馆去看，近的一些数据去它的内部报社去找，再就是从它的招股书、历次财报里面去推算，结果也是非常让人兴奋的，茅台在过去几年不断扩大产能，过去五年产量每年增长都在10-15%水平。价又能涨，量又能增，还有其他的利好因素，就是它从集团收购老酒的消费税返还。这是一个历史遗留问题，茅台上市时有配额限制，它的资产没法完全装到股份里面，集团那边还留了1995年前产的老酒。茅台上市之后，逐年收购这些老酒进来，一直到2007年共收购了6100吨，这些收购在财务上有个消费税返还进一步扮靓利润表。再加上它当时的这个市盈率真的很低，那个时候一致预期的市盈率才20倍，后来2003年四季度业绩报出来大超预期，回算只有14倍，市值才83亿。</p> <p>把大逻辑抓好，长期看准了，其实不用在意中间的波动。2004、2005年茅台的股价波动亦不小，再加上当时不佳的市场环境，没有长期方向指引，很多投资者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安稳睡着觉。当然，除了大方向看对了，我们还经常发现新的角度来支撑我们的判断。我们当时发现茅台非常厉害的一点，它的预收账款增长的速度非常的快，不断地创新高，甚至每个季度末的预收账款余额比下一个季度的销售收入还多。预收账款反映的就是供求关系，所以通过这个指标的观察，对茅台就更放心了。后来大家都在关注白酒预收账款的变化。对我们来说，茅台报表业绩都是后验的，我们盯得更多的是预收账款的变化。</p> <p>图6 贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8510eb6d9d0238f9fb9acc86a193fca\"></p> <p>资料来源：招商证券研究</p> <p>2004年面对越来越多的茅台原酒，我们又想到了存货重估的思路，茅台原酒在资产负债表的存货项目中以原材料成本加酿造成本计入自制半成品，原值很低，而以当时5万吨的原酒库存，如按商品酒市场价计算潜在货值，即使考虑兑现需要时间、打一定的折现率，也比当时的股票市值要高一截，茅台股票是非常低估的。茅台的毛利率那时在80%，净利率24%，现在的毛利率超过90%，净利率40-50%，存货就是酒黄金。存货重估这个概念被市场接受之后，茅台表现坚挺，这个概念又被延伸到其他酒类公司身上，不过我们却对市场的延伸相对谨慎，我们认为存货值钱首先是要供不应求，否则大量资金沉淀就成为企业包袱，产业投资角度可以这么衡量公司价值，但二级市场还是应该强调兑现。</p> <strong>05 牛市胶着</strong> <br> <p>问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？</p> <p>朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。作为高端品，股价本身就是一个广告。还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。</p> <p>图7 贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年）</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b606929a62bde59d8ba3977e952b209\"> 资料来源：招商证券行情系统</p> <p>2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。</p> <p>图8 贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/951677375bd15f1c08414e20157cd4b0\"></p> <p>资料来源：WIND、招商证券研究</p> <br></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><strong><span><strong><span>茅台何以成就今日之辉煌？转一篇资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。 $贵州茅台(600519)$ $洋河股份(002304)$ $五粮液(000858)$ </span></strong></span></strong></p> <p><strong><span>目录</span></strong></p> <p><span>01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？</span></p> <p><span>02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？</span></p> <p><span>03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？</span></p> <p><span>04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？</span></p> <p><span>05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？</span></p> <p><span>06.结构升级：新的蓄水池是什么？</span></p> <p><span>07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？</span></p> <p><span>08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？</span></p> <p><span>09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？</span></p> <p><span>10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？</span></p> <p><span>11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？</span></p> <p><span>12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？</span></p> <p><span>13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？</span></p> <p><span>14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？</span></p> <p><strong><span></span></strong><span> <strong><span>”</span></strong></span></p> <strong>01 艰辛登顶</strong> <br> <p>问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。</p> <p>朱卫华：谢谢新财富。我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。</p> <p>茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。</p> <p>2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。</p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><strong><span>图1 白酒销售收入趋势图（单位：亿元）</span></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f99730d5e8a160bf9cb175a9dbbbee\"></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><span>资料来源：wind，招商证券研究</span></strong></p><p><br></p></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <strong>02 大国匠心</strong> <span></span> <p>问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？</p> <p>朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。</p> <p>调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。 </p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><strong><span>图2 威士忌生产工艺图</span></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2dcab08042d2f958599dcd780fdec753\"></strong></p></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><strong><span>资料来源：互联网图片，招商证券研究</span></strong></p></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <p>咱们看茅台的工艺，酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池，这样一种固态发酵模式，发酵时间长、耗粮率比较高，茅台要5斤原粮生产1斤基酒，但它做出来的酒会非常得细腻，香味成分非常得多。欧洲的奢侈品总是强调手工打造，咱们中国名白酒更是手工打造，更适合做奢侈品。</p> <table> \n <tbody> \n <tr> \n <td><p><span><strong><span>图3茅台工艺流程</span></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><span><strong><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ec804b4cd2b45fa25874a2cf2bfcf7d\"></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n <tr> \n <td><p><span><strong><span>资料来源：贵州茅台招股书，招商证券研究</span></strong></span></p></td> \n <td><br></td> \n </tr> \n </tbody> \n</table> <p>中国白酒还有很多讲究。白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。酱香主要是茅台，旁有郎酒。清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。</p> <p>中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。</p> <p>先说“地利”，茅台镇的酿酒历史很长远，可以追溯到汉武帝时期进贡的枸酱酒（以前属于酿造酒，蒸馏法始自元明时期），这得益于其在赤水河边上的河谷地貌，河谷相对来讲空气流动性不大，温度相对来说要高一点，非常适合微生物的繁衍。我们看四川的名酒，四川本身就是一个大盆地，五粮液、泸州老窖还进一步处于江边小盆地、或者三江口，这也就决定了他们那里的酿造条件是非常好的。茅台非常遵守“天时”，它的酿造工艺总结得很好，工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在喝的茅台是五年前酿造的。具体到每年生产周期里，严格按照“端午制曲，重阳投料”，去年的端午节茅台公司还专门做了一个踩曲大会直播（中央电视台国际频道通过《中国新闻》中的“传奇中国节：端午”专栏，对茅台端午祭麦和踩曲进行了长达15分钟的直播，向世界揭开茅台酒制曲工艺的神秘面纱），今年马上又要到端午节了；真正的酿造是从重阳节才开始，历经九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即从投料到七轮次生产结束，粮食或酒糟需经蒸煮九次；八次加曲则是在下沙至六轮次之间，每次蒸煮后，摊晾至温度适宜时加入适量曲粉，堆积发酵、窖内发酵；七次取酒是酒糟窖内发酵不少于三十天以上，窖内取出糟醅蒸馏取酒，每次取酒称原酒或轮次酒，全年度从一轮次至七轮次共计取酒七次）；然后是分三种典型体分别存储三年以上，勾调后再放一年稳定才能出厂（茅台原酒经品酒师分型定级为酱香、醇甜或窖底，按标准盘勾后贮存三年以上后，由勾调师先勾调出在口感、色度、香味香型符合工艺标准的小样，之后再进行批量勾调，以保证酒体的柔和、绵软和芳香。整个勾调过程是以酒勾酒，不同轮次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物质）。所以茅台酒的生产过程是非常漫长的，需要时间来等待。去年4月北京卫视《非凡匠心》第一季，张国立老师带领白举纲、刘芮麟深入茅台体验酿造工艺，张国立老师曾感叹“今后喝酒时永远会记得这醇厚的酒香背后是多少工人和匠人历经岁月打磨后的匠心结晶” ，茅台的酿酒师、勾酒师就是茅台酒的“人和”。</p> <p>茅台后来也做了一些酒质的科学分析，成分丰富度都远远大于洋酒，并且还有很多种物质是辨识不出来，仍在不断研究（贵州茅台与国家色谱研究分析中心合作使用气相色谱法的研究结果是：酱香型白酒分出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒可识别的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种）。中国白酒里面主体的香味物质一般是己酸乙酯和乙酸乙酯这些酯类，但不是说这些酯类物质越多越好，而可能是某种比例组合的状态下效果最好，非常神秘。茅台酒是货真价实的绿色食品、有机食品，它不仅自然发酵产生丰富的物质，而且它的高温蒸馏、高温接酒，使原酒中低沸点、易挥发的物质挥发掉，原酒度数就在52度到57度区间，经过盘勾、勾调、贮存后，出厂的茅台酒就是53度酒，53度是水分子与乙醇分子的分子间隙最小最紧密的，是最完美的结合。浓香型白酒的原酒度数高达60-72度，72度原酒口感火辣、舔一点入口即似炸裂开来，但香味持久。高度原酒不适合日常直接饮用，一般需兑水降度后制成饮用级酒，浓香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。中国白酒加水还真不是随便可以加的，你如果随便加，酒液就会出现浑浊、味道也变化，前段时间网上也流传一个白酒加水对比的视频，不过浑浊与否只能区分是否有食用酒精勾调过。我们在酒吧里面如果喝洋酒的话，是不是把各种矿泉水、茶饮料往里面兑？从来不考虑酒的味道发生改变的问题，这说明中国的固态发酵白酒跟洋酒比真的是很特别的。当年五粮液为了扩大销售人群做低度酒，测试了很多的度数都不行，最后用华罗庚的优选法拿出个39度，一试验就成功了。不过现在很多白酒公司也没有以前那么讲究，如果降度之后出现了浑浊，它们就用一些东西把酒液里澄清一下。真正好酒之人一般都还是要喝52度、53度这种相对比较高度一点的酒，香味足够。</p> <strong>03 深思辩疑</strong> <br> <p>问：茅台那时起点真不高，您推荐茅台的时候投资者认可吗？</p> <p>朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。</p> <p>对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。</p> <p>茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。</p> <p>茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。</p> <p>图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8443bc66121a3fd3a5e8e50d39e921ce\"></p> <p>当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。</p> <p>在那个时候到底买谁呢？我后来发现白酒行业有这样的特征，就是一荣俱荣、一损俱损。不过2004年开始我们只推荐了茅台，没有推荐老大五粮液，独推茅台使我们身上的茅台标签让人记忆深刻，幸好那两年茅台的表现也大大优于五粮液，五粮液在2003年四季度、2004年一季度跟茅台一样都涨了一大波，不过后面两年时间就基本没怎么涨。为什么当时没有推荐五粮液？有个背景，当时的五粮液非常厉害，作为行业老大，它发现供不应求了就于2003年9月份率先涨价，借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商告诉我，觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。20块钱大家不要嫌少，因为它那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商赚到钱，经销商自然都在说茅台好。</p> <strong>04 长期逻辑</strong> <br> <p>问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？</p> <p>图5 贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年）</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f8c488324cbd14f6a6626a4d1945e50\"></p> <p>资料来源：招商证券行情系统</p> <p>朱卫华：当时发现，是通胀使得茅台供不应求，我紧紧咬住这一点，通胀是高端消费的朋友，站在那样的时点上，我觉得三五年内通胀应该下不来，确实后面一直到2008年通胀才下来。我觉得茅台未来五年每年提价5%应该不为过，事实上茅台后来因为供不应求每年提价平均有10-15%幅度。茅台每年能够卖多少货呢？我调研的时候，茅台挂着横幅正在庆祝产能实现一万吨，实现了周总理的夙愿。刚才说了五年的工艺，这一万吨需要五年后卖，那之前五年是什么产量呢？那次茅台调研，我把茅台历史上的产量数据翻了个底朝天，更早以前的数据是从茅台博物馆去看，近的一些数据去它的内部报社去找，再就是从它的招股书、历次财报里面去推算，结果也是非常让人兴奋的，茅台在过去几年不断扩大产能，过去五年产量每年增长都在10-15%水平。价又能涨，量又能增，还有其他的利好因素，就是它从集团收购老酒的消费税返还。这是一个历史遗留问题，茅台上市时有配额限制，它的资产没法完全装到股份里面，集团那边还留了1995年前产的老酒。茅台上市之后，逐年收购这些老酒进来，一直到2007年共收购了6100吨，这些收购在财务上有个消费税返还进一步扮靓利润表。再加上它当时的这个市盈率真的很低，那个时候一致预期的市盈率才20倍，后来2003年四季度业绩报出来大超预期，回算只有14倍，市值才83亿。</p> <p>把大逻辑抓好，长期看准了，其实不用在意中间的波动。2004、2005年茅台的股价波动亦不小，再加上当时不佳的市场环境，没有长期方向指引，很多投资者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安稳睡着觉。当然，除了大方向看对了，我们还经常发现新的角度来支撑我们的判断。我们当时发现茅台非常厉害的一点，它的预收账款增长的速度非常的快，不断地创新高，甚至每个季度末的预收账款余额比下一个季度的销售收入还多。预收账款反映的就是供求关系，所以通过这个指标的观察，对茅台就更放心了。后来大家都在关注白酒预收账款的变化。对我们来说，茅台报表业绩都是后验的，我们盯得更多的是预收账款的变化。</p> <p>图6 贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8510eb6d9d0238f9fb9acc86a193fca\"></p> <p>资料来源：招商证券研究</p> <p>2004年面对越来越多的茅台原酒，我们又想到了存货重估的思路，茅台原酒在资产负债表的存货项目中以原材料成本加酿造成本计入自制半成品，原值很低，而以当时5万吨的原酒库存，如按商品酒市场价计算潜在货值，即使考虑兑现需要时间、打一定的折现率，也比当时的股票市值要高一截，茅台股票是非常低估的。茅台的毛利率那时在80%，净利率24%，现在的毛利率超过90%，净利率40-50%，存货就是酒黄金。存货重估这个概念被市场接受之后，茅台表现坚挺，这个概念又被延伸到其他酒类公司身上，不过我们却对市场的延伸相对谨慎，我们认为存货值钱首先是要供不应求，否则大量资金沉淀就成为企业包袱，产业投资角度可以这么衡量公司价值，但二级市场还是应该强调兑现。</p> <strong>05 牛市胶着</strong> <br> <p>问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？</p> <p>朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。作为高端品，股价本身就是一个广告。还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。</p> <p>图7 贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年）</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b606929a62bde59d8ba3977e952b209\"> 资料来源：招商证券行情系统</p> <p>2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。</p> <p>图8 贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/951677375bd15f1c08414e20157cd4b0\"></p> <p>资料来源：WIND、招商证券研究</p> <br></body></html>","text":"茅台何以成就今日之辉煌？转一篇资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。 $贵州茅台(600519)$ $洋河股份(002304)$ $五粮液(000858)$ 目录 01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？ 02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？ 03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？ 04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？ 05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？ 06.结构升级：新的蓄水池是什么？ 07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？ 08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？ 09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？ 10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？ 11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？ 12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？ 13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？ 14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？ ” 01 艰辛登顶 问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。 朱卫华：谢谢新财富。我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。 茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。 2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。 图1 白酒销售收入趋势图（单位：亿元） 资料来源：wind，招商证券研究 02 大国匠心 问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？ 朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。 调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。 图2 威士忌生产工艺图 资料来源：互联网图片，招商证券研究 咱们看茅台的工艺，酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池，这样一种固态发酵模式，发酵时间长、耗粮率比较高，茅台要5斤原粮生产1斤基酒，但它做出来的酒会非常得细腻，香味成分非常得多。欧洲的奢侈品总是强调手工打造，咱们中国名白酒更是手工打造，更适合做奢侈品。 图3茅台工艺流程 资料来源：贵州茅台招股书，招商证券研究 中国白酒还有很多讲究。白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。酱香主要是茅台，旁有郎酒。清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。 中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。 先说“地利”，茅台镇的酿酒历史很长远，可以追溯到汉武帝时期进贡的枸酱酒（以前属于酿造酒，蒸馏法始自元明时期），这得益于其在赤水河边上的河谷地貌，河谷相对来讲空气流动性不大，温度相对来说要高一点，非常适合微生物的繁衍。我们看四川的名酒，四川本身就是一个大盆地，五粮液、泸州老窖还进一步处于江边小盆地、或者三江口，这也就决定了他们那里的酿造条件是非常好的。茅台非常遵守“天时”，它的酿造工艺总结得很好，工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在喝的茅台是五年前酿造的。具体到每年生产周期里，严格按照“端午制曲，重阳投料”，去年的端午节茅台公司还专门做了一个踩曲大会直播（中央电视台国际频道通过《中国新闻》中的“传奇中国节：端午”专栏，对茅台端午祭麦和踩曲进行了长达15分钟的直播，向世界揭开茅台酒制曲工艺的神秘面纱），今年马上又要到端午节了；真正的酿造是从重阳节才开始，历经九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即从投料到七轮次生产结束，粮食或酒糟需经蒸煮九次；八次加曲则是在下沙至六轮次之间，每次蒸煮后，摊晾至温度适宜时加入适量曲粉，堆积发酵、窖内发酵；七次取酒是酒糟窖内发酵不少于三十天以上，窖内取出糟醅蒸馏取酒，每次取酒称原酒或轮次酒，全年度从一轮次至七轮次共计取酒七次）；然后是分三种典型体分别存储三年以上，勾调后再放一年稳定才能出厂（茅台原酒经品酒师分型定级为酱香、醇甜或窖底，按标准盘勾后贮存三年以上后，由勾调师先勾调出在口感、色度、香味香型符合工艺标准的小样，之后再进行批量勾调，以保证酒体的柔和、绵软和芳香。整个勾调过程是以酒勾酒，不同轮次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物质）。所以茅台酒的生产过程是非常漫长的，需要时间来等待。去年4月北京卫视《非凡匠心》第一季，张国立老师带领白举纲、刘芮麟深入茅台体验酿造工艺，张国立老师曾感叹“今后喝酒时永远会记得这醇厚的酒香背后是多少工人和匠人历经岁月打磨后的匠心结晶” ，茅台的酿酒师、勾酒师就是茅台酒的“人和”。 茅台后来也做了一些酒质的科学分析，成分丰富度都远远大于洋酒，并且还有很多种物质是辨识不出来，仍在不断研究（贵州茅台与国家色谱研究分析中心合作使用气相色谱法的研究结果是：酱香型白酒分出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒可识别的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种）。中国白酒里面主体的香味物质一般是己酸乙酯和乙酸乙酯这些酯类，但不是说这些酯类物质越多越好，而可能是某种比例组合的状态下效果最好，非常神秘。茅台酒是货真价实的绿色食品、有机食品，它不仅自然发酵产生丰富的物质，而且它的高温蒸馏、高温接酒，使原酒中低沸点、易挥发的物质挥发掉，原酒度数就在52度到57度区间，经过盘勾、勾调、贮存后，出厂的茅台酒就是53度酒，53度是水分子与乙醇分子的分子间隙最小最紧密的，是最完美的结合。浓香型白酒的原酒度数高达60-72度，72度原酒口感火辣、舔一点入口即似炸裂开来，但香味持久。高度原酒不适合日常直接饮用，一般需兑水降度后制成饮用级酒，浓香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。中国白酒加水还真不是随便可以加的，你如果随便加，酒液就会出现浑浊、味道也变化，前段时间网上也流传一个白酒加水对比的视频，不过浑浊与否只能区分是否有食用酒精勾调过。我们在酒吧里面如果喝洋酒的话，是不是把各种矿泉水、茶饮料往里面兑？从来不考虑酒的味道发生改变的问题，这说明中国的固态发酵白酒跟洋酒比真的是很特别的。当年五粮液为了扩大销售人群做低度酒，测试了很多的度数都不行，最后用华罗庚的优选法拿出个39度，一试验就成功了。不过现在很多白酒公司也没有以前那么讲究，如果降度之后出现了浑浊，它们就用一些东西把酒液里澄清一下。真正好酒之人一般都还是要喝52度、53度这种相对比较高度一点的酒，香味足够。 03 深思辩疑 问：茅台那时起点真不高，您推荐茅台的时候投资者认可吗？ 朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。 对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。 茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。 茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。 图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图 当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。 在那个时候到底买谁呢？我后来发现白酒行业有这样的特征，就是一荣俱荣、一损俱损。不过2004年开始我们只推荐了茅台，没有推荐老大五粮液，独推茅台使我们身上的茅台标签让人记忆深刻，幸好那两年茅台的表现也大大优于五粮液，五粮液在2003年四季度、2004年一季度跟茅台一样都涨了一大波，不过后面两年时间就基本没怎么涨。为什么当时没有推荐五粮液？有个背景，当时的五粮液非常厉害，作为行业老大，它发现供不应求了就于2003年9月份率先涨价，借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商告诉我，觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。20块钱大家不要嫌少，因为它那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商赚到钱，经销商自然都在说茅台好。 04 长期逻辑 问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？ 图5 贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年） 资料来源：招商证券行情系统 朱卫华：当时发现，是通胀使得茅台供不应求，我紧紧咬住这一点，通胀是高端消费的朋友，站在那样的时点上，我觉得三五年内通胀应该下不来，确实后面一直到2008年通胀才下来。我觉得茅台未来五年每年提价5%应该不为过，事实上茅台后来因为供不应求每年提价平均有10-15%幅度。茅台每年能够卖多少货呢？我调研的时候，茅台挂着横幅正在庆祝产能实现一万吨，实现了周总理的夙愿。刚才说了五年的工艺，这一万吨需要五年后卖，那之前五年是什么产量呢？那次茅台调研，我把茅台历史上的产量数据翻了个底朝天，更早以前的数据是从茅台博物馆去看，近的一些数据去它的内部报社去找，再就是从它的招股书、历次财报里面去推算，结果也是非常让人兴奋的，茅台在过去几年不断扩大产能，过去五年产量每年增长都在10-15%水平。价又能涨，量又能增，还有其他的利好因素，就是它从集团收购老酒的消费税返还。这是一个历史遗留问题，茅台上市时有配额限制，它的资产没法完全装到股份里面，集团那边还留了1995年前产的老酒。茅台上市之后，逐年收购这些老酒进来，一直到2007年共收购了6100吨，这些收购在财务上有个消费税返还进一步扮靓利润表。再加上它当时的这个市盈率真的很低，那个时候一致预期的市盈率才20倍，后来2003年四季度业绩报出来大超预期，回算只有14倍，市值才83亿。 把大逻辑抓好，长期看准了，其实不用在意中间的波动。2004、2005年茅台的股价波动亦不小，再加上当时不佳的市场环境，没有长期方向指引，很多投资者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安稳睡着觉。当然，除了大方向看对了，我们还经常发现新的角度来支撑我们的判断。我们当时发现茅台非常厉害的一点，它的预收账款增长的速度非常的快，不断地创新高，甚至每个季度末的预收账款余额比下一个季度的销售收入还多。预收账款反映的就是供求关系，所以通过这个指标的观察，对茅台就更放心了。后来大家都在关注白酒预收账款的变化。对我们来说，茅台报表业绩都是后验的，我们盯得更多的是预收账款的变化。 图6 贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元 资料来源：招商证券研究 2004年面对越来越多的茅台原酒，我们又想到了存货重估的思路，茅台原酒在资产负债表的存货项目中以原材料成本加酿造成本计入自制半成品，原值很低，而以当时5万吨的原酒库存，如按商品酒市场价计算潜在货值，即使考虑兑现需要时间、打一定的折现率，也比当时的股票市值要高一截，茅台股票是非常低估的。茅台的毛利率那时在80%，净利率24%，现在的毛利率超过90%，净利率40-50%，存货就是酒黄金。存货重估这个概念被市场接受之后，茅台表现坚挺，这个概念又被延伸到其他酒类公司身上，不过我们却对市场的延伸相对谨慎，我们认为存货值钱首先是要供不应求，否则大量资金沉淀就成为企业包袱，产业投资角度可以这么衡量公司价值，但二级市场还是应该强调兑现。 05 牛市胶着 问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？ 朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。作为高端品，股价本身就是一个广告。还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。 图7 贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年） 资料来源：招商证券行情系统 2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。 图8 贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元 资料来源：WIND、招商证券研究","highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/908094663","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["002304","000858","600519"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":15633,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":146,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":21,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[{"id":1561690,"gmtCreate":1557979151175,"gmtModify":1557979151175,"authorId":3440721572920950,"author":{"id":3440721572920950,"authorId":3440721572920950,"name":"美股解毒师","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bbf0f514b8e5abb92266789b89f6e1e6","vip":2,"hat":"https://static.tigerbbs.com/e1c01e958f63198f5d9648b59135f687","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[{"badgeId":"3f8f4b8c193b4343a88817ce07587dbd-1","templateUuid":"3f8f4b8c193b4343a88817ce07587dbd","name":"星级创作者","description":"社区优质创作者：发表过3篇及以上精华帖，且30天内发表过至少一篇精华帖并参与过评论","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/1866dcf97a73be1c330f85862546aedc","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4f5c5fa8e2c7683bb5a7fce8753ee456","redirectLinkEnabled":1,"redirectLink":"https://www.laohu8.com/activity/market/2023/star-contributors/","hasAllocated":1,"isWearing":0,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2024.07.20","individualDisplayEnabled":1,"backgroundColor":{"dark":"#675a37","tint":"#f9ebc2"},"fontColor":{"dark":"#ffffff","tint":"#ab7a0e"},"individualDisplaySort":1,"categoryType":2007}]},"repliedAuthorId":0,"objectId":908032687,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"你好像转了两遍~","text":"你好像转了两遍~","html":"你好像转了两遍~","likeSize":0,"commentSize":0,"subComments":[],"verified":10,"allocateAmount":0,"commentType":"valid","coins":0,"score":0}],"isCommentEnd":false,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/908032687"}
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