$老虎证券(TIGR)$自 7 月初以来，随着 DIDI 首次公开募股带来的监管压力和担忧的升级，TIGR 股价大幅回落。自6月底以来，TIGR股价下跌了-44%，表现严重低于KWEB ETF（26%）及其直接同行未来（-41%）。我们认为，这使得TIGR的股票被严重低估（2022年街数为23倍，而同行集团平均为35倍），领先于获得香港证券牌照的公司本应取得强劲的运营成果和物质积极催化剂。

我们相信老虎有很长的继续增长的跑道。尽管中国以高储蓄率而闻名，但家庭倾向于投资房地产和银行存款，股票占总财富的比例比西方发达市场小得多。但随着越来越多的中国投资者，特别是年轻人，熟悉全球资本市场，投资组合正在发生变化，释放一个巨大的可寻址市场。中国家庭财富总额已经达到78万亿美元，我们估计10年后将超过200万亿美元——几乎是美国目前水平的两倍。价值数百亿美元的多家在线经纪公司将有空间，我们相信老虎——目前价值27亿美元——将是其中之一。

尽管商业模式仍然相当简单——收入以佣金为主（占最近报告季度总收入的65%）和净利息收入为主，主要来自保证金贷款（20%），费用以软件工程师的成本为主——但老虎已经开始扩展到相邻的业务线，包括首次公开募股承销（帮助客户尽早获得美国上市的中国公司）和管理员工持股计划（为许多相同的公司提供服务）。诚然，老虎有竞争，主要来自富图，富图是另一个即将推出的以中国为重点的低成本在线经纪商。但随着如此庞大且快速增长的可寻址市场，竞争并没有阻止老虎公司持续赢得新业务。

中国ADR首次公开募股的临时撤回是一个可管理的问题——其他收入，主要是来自美国ADR和香港首次公开募股承销的收入，在2020年占收入的16%，而共识是，其他收入在2021年下降到总收入的11%，在2022年下降到收入的8%。即使不再在美国上市中国公司，我们认为这种情况不太可能，对TIGR整体业务的财务影响也是可以控制的。我们相信，其中一些首次公开募股仍然会发生，只是在香港证券交易所，而不是美国交易所。对于TIGR来说，每笔交易的经济性都会更低，但比完全的收入损失要好得多。我们还注意到，由于公司用户群的扩大，该公司的外汇兑换业务是其他收入中较小的组成部分，应该继续增长。根据我们的分析，即使在不再有ADR首次公开募股的严厉情况下，我们认为对TIGR 2021/2022年收入的直接打击也只是低到中位数的百分比影响。

香港牌照的发行即将推出——TIGR于2021年2月申请了香港证券牌照，并仍然相信他们将在年底前获得该牌照。获得香港证券牌照将对公司的运营和财务业绩产生一些积极好处，包括直接向香港公民营销和推动增量净增的能力。香港是一个庞大且利润丰厚的经纪市场，TIGR管理层相信它可以成为公司净增的物质驱动力。此外，TIGR从香港证券交易和保证金贷款中获得的货币化和盈利能力（目前是通过与IBKR合作进行的）将大幅改善。TIGR还将获得更高的香港首次公开募股认购的拨款（和盈利能力）。

TIGR继续在中国境外迅速扩张。TIGR于2020年年中开始在中国以外扩大其客户群，迄今为止的结果非常出色。中国境外新的国际扩张是增量增长的重要驱动力，并已接任公司的主要增长驱动力。在1Q21中，该公司增加了创纪录的11.7万个资金账户，国际账户占总数的50%以上。从第一季度的零国际账户和第四季度的1.8万个新国际账户大幅增加了超过5.9万个国际净增额。我们认为，第一季度的大部分国际净增幅来自新加坡，TIGR在第二季度（2021年3月13日）相对较晚推出了他们的应用程序。在整个第二季度21日，新加坡的应用程序下载数据仍然非常强劲，TIGR是金融类中下载量最大的iOS应用程序。2021年，管理层指导了35万个净增，其中约70%来自国际舞台（主要是新加坡、美国和澳大利亚）。我们预计，当TIGR获得直接在香港运营的许可证并扩展到东南亚的新国家时，地理扩张的贡献将进一步增加。

高盛于2021年7月14日以不公平的“卖出”评级和21.06美元的价格目标开始对TIGR进行报道。我们认为，这一分析是基于向后看的信息，没有考虑到TIGR业务的多重积极变化，这些变化应在未来几个季度和几年内继续改善其增长概况和盈利水平。此外，在启动时，价格目标比TIGR的交易高出+3%，但GS今天的价格目标比当前股价高出+18%。

高盛过于简单化和错误地认为，未来在零售交易量中占有8%的市场份额，已经饱和TIGR的香港客户群，从而限制了TIGR的潜在增持机会。因此，GS在2022年及以后的财务估计反映了获得香港证券许可证的公司的最低贡献。我们注意到，尽管预计该公司能进入香港，但GS正在建模2022年的净增幅比2021年指南低40%。尽管有几项成功且持续的内部举措来提高盈利能力，在内部自我清算中占据更高份额，并持续运营规模，但GS数字嵌入了最小的利润率扩张。GS认为，由于TIGR的运营规模较低，TIGR需要继续投资于研发和营销，以获得市场份额，从而限制利润率的扩张。由于3bps的佣金收取率低于3bps，TIGR的ROA目前处于低迷状态。由于TIGR与IBKR的合作，未来以6bps的速度。我们注意到TIGR预计到CY21结束时，超过70%的客户将自我清算，比目前30%的客户清算大增。GS的模型要求TIGR在2025年拥有23-25%的净收入保证金，尽管同行未来大学拥有超过50%的净收入保证金，TIGR的指导要求50%的长期净收入保证金。

罗宾汉最近的首次公开募股标志着金融正在民主化，创造了一种无摩擦的移动体验，迅速使投资成为一种文化现象。罗宾汉证明，相对年轻和精通技术的美国人手中的可交易财富量足以容纳300亿美元的新玩家。中国新兴的零售投资行业及其精通技术的千禧一代，未来的机会是巨大的。是时候走出胡德，进入TIGR的巢穴了。”