阿里Q3深度解读：芒格看了可能流泪 中国应警惕或进入下流社会

阿里巴巴2021财年（2020年4月1日-2021年3月31日）国内电商GMV高达74940亿，接近中国2020年全年社会消费零售总额——391981亿元的20%。

所以，在今天这样的背景下，脱离中国经济讨论阿里巴巴，是没有意义的，阿里已经大到足以呈现中国经济的某个横切面。

换言之，当阿里的财报陷入颓势，难道仅仅是阿里的股东——譬如一季度建仓，三季度又加仓的芒格，以及持仓高达70多亿美元的高盛们需要担忧吗？

笔者认为，如果阿里真的陷入困境，或许我们更应该警惕，中国是否提前陷入下流社会困境。

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下流社会这个词被广泛采用，源于日本作家三浦展的畅销书《下流社会》，该书形容日本在80年代后期出现的中产阶级分崩离析的社会现状：

随着经济的发展，老龄化加剧，日本出现了非常严重的两极分化倾向，越来越多的人开始形成一个极广泛的“下流社会”阶层。

用作者的话来讲，这个“下流”并非指社会底层，而是指中产阶级的居下游者。他们的物质生活已经足够温饱甚至小康，但却在物质、精神等各方面失去了向上发展的动力，而甘于平庸。对人生缺乏热情，不喜欢与别人接触是下流人群的主要特征。

中国经济经历了40多年高速发展，社会物质文化生活产生了质的飞跃。

随着房价飞涨、就业婚恋压力与日俱增、老龄化提前到来，中国也具备了日本所谓下流社会的大部分社会条件。

我们很容易看到，这几年的中国年轻人，很容易就接受了“食草男”、“宅男”等生活方式，“躺平”更成为流行词汇。

日本人曾经引以为荣的一亿中流不崩瓦解，大量中流——也就是中产人群过上了下流生活。

中国会不会步日本后尘，加入下流社会阵营？

阿里这份令人失望的Q3财报，或许能提供一些注解。

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我们先来看看中国经济的整体情况，社会消费零售情况以及实物电商行业概况。

2021年Q3同比增速仅4.9%，2021年Q1-Q3的两年复合增长率分别是5.0%、5.5%、4.9%，Q3的两年复合增长率是最慢的。

2020年因为疫情因素，表中数据的社会消费品零售总额近20多年首次出现下滑，下滑了3.9%，那么2020年的基数相对是比较低的。

在2020年低基数基础上，三季度三个月的社零同比增速仍然低至8.5%、2.5%和4.4%。三季度整体的社销同比增速是5.0%，仅比GDP增速高0.1个百分点。

1—9月份，全国网上零售额91871亿元，同比增长18.5%。其中，实物商品网上零售额75042亿元，增长15.2%，1—6月份，实物商品网上零售额50263亿元，这意味着三季度的实物商品网上零售额为24779亿元，去年三季度实物商品网上零售额为22996亿，今年Q3全网实物商品网上零售额同比增长仅为7.8%。（后台发消息“网上零售”自动获取过去11个季度中国实物商品网上零售额和同比增速数据）

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在如此低增速的行业背景下，消费不振，大家的消费意愿降低，越关注性价比商品，拼多多吸引了大量更关注性价比人群的关注，4年时间用户数从0增长到8亿多，2020年Q4超过阿里成为国内用户数最多的单一平台。

京东自营有京东快递加持，能提供更高确定性和规模化的线上服务，留住中国中高端人群。

淘宝和天猫夹在中间，服务不是最极致，性价比不是最极致，受到冲击首当其冲。

这种冲击，在抖音、快手、美团加入实物电商竞争，腾讯小程序电商持续吸引品牌私域阵地，以及社区团购潜在替代部分传统电商需求的复杂局面下，尤为突出。

本质上，直播电商也是性价比概念，价格敏感人群对时间不敏感，愿意花时间等在直播间获取那点优惠。

社会在两极分化，中产人群滑入下流社会状态，在电商的分野中——京东稳步向上，抖音、快手、拼多多、美团和腾讯小程序正在以远高于实物电商行业平均增速的水平抢夺市场——体现得淋漓尽致。

现在让我们来看看，阿里到底交出了一份怎样的季报。

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先来看看营收，阿里三季度营收2006.9亿元，同比增长29%。

乍一看去，这营收增长速度还挺好的，到了阿里这个体量，单季度2000多亿元营收，还能保持29%的增长，那可太了不起了。

实际上，并不是那么回事。

首先，从2020年Q4开始，高鑫零售开始并表，纳入中国零售商业中的其他分部统计，剔除这种并表带来的一次性因素影响，Q3实际上的同比增速是16%，营收为1804.4亿元。

其次，阿里业务结构非常庞杂，早已不只是大家印象中的淘宝天猫电商业务。

根据财报，阿里业务包括：商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新及其他四个分部。商业下面又分为中国零售商业、中国批发商业、国际电商零售、国际电商批发、菜鸟物流、本地生活、其他7个分类；中国零售商业下面再细分为客户管理和其它两个细分类。

中国零售商业包括核心电商中的佣金和广告收入，以及其他中的猫超、盒马、高鑫零售等直营业务。中国批发商业就是1688的批发业务；国际电商零售主要是全球速卖通、东南亚的Lazada和土耳其的Trendyol；国际电商批发是Alibaba.com的批发业务；菜鸟物流自不待言；本地生活主要包括饿了么、口碑和飞猪。

截止目前，在阿里所有的细分业务中，最重要的核心业务仍然是商业中的核心电商客户管理业务，也就是淘宝天猫的佣金+广告业务。

Q3该业务营收达到716.95亿元，不仅远低于Q2，环比下滑11.5%，而且同比仅增长3%，有史以来第二低的记录，仅次于疫情爆发期间的2020年Q1季度。

核心电商广告+佣金仍然占据季度营收的36%，是收入的第一大头，而且是最大的利润奶牛，甚至是唯一规模化盈利的部分，阿里云的利润规模还相当有限。

根据财报后的高管解读，Q3阿里巴巴的整体GMV增速略高于客户管理收入3%的增速，美元说明具体是多少，但是几乎肯定低于行业平均7.8%的季度增速，估计在5%左右。

毫无疑问，抖音、快手、小程序电商、社区团购增速都远高于行业平均，估计都在50%以上，拼多多尚未公布财报，但是低于30%的可能性几乎没有，而同一天公布财报的京东，数据很值得参考。

作为与阿里巴巴客户管理收入完全可比的分部，京东第三方平台业务广告+佣金达到167.75亿元，同比增长了35%，这预示着京东第三方平台业务GMV增长应该在20%以上。

京东自营3C收入增速18.8%，日用百货增速29.4%，两者相加同比增速22.9%，自营GMV增速基本上和自营营收增速差不多。所以整体上京东平台的GMV应该是高于20%的。

第二个细分部分，新零售，也就是阿里财报中的中国零售商业里的其他部分，季度营收来到了551.32亿元，在整体营收中的占比达到了27%，季度营收同比增速111%，若剔除高鑫零售并表影响，则应为348.32亿元，同比增长33.5%，这348亿元还包括了猫超、盒马等，也就是说猫超可能只有300亿左右规模，这个规模和京东自营1860亿元比起来，差距已经是惊人的大了。

国内批发同比增速15%，国际批发同比增速34%，在整体业务中占比都是2%，创新业务占比1%，同比增速37%，规模都不大，不影响大局，稍微规模大点的数字媒体娱乐业务，同比增速为0，多年的拖油瓶，就不展开说了。

下面我们重点说说阿里云、国际电商零售、菜鸟物流和本地生活。

阿里云首次达到200亿季度营收规模，值得赞赏，而且增速较Q2有所反弹，达到33%，这是这次财报最大，也是为数不多的亮点之一。

不过阿里从4月份开始将钉钉业务从原先的创新业务中移到了阿里云，推进云钉一体，客观上会使得Q3的阿里云同比增速比实际情况略高。当然Q2同样受这一有利因素影响，季度增速才29%，据悉Q2阿里云受字节跳动切换云服务商到AWS影响较大。

总体而言，笔者认为阿里云是阿里股价和未来业绩的一个非常强力的支撑。如果中国社会的数字化进程继续，万物互联、无人驾驶、元宇宙实现其一，无论是哪个，阿里云都会受益。

笔者也不认为阿里云会因为互联网行业遭遇强监管而影响到政务云进展，因为将目光放长远，云的未来更多取决于全行业数字化，而不仅仅是数字政府建设。

国际电商业务同比增速33%，这一增速没达到我的预期，财报披露Lazada三季度订单同比增长82%，土耳其排名第一的Trendyol交易额同比增长超过80%，要么是速卖通增速很低拉低了整体营收增速，要么是以上业务的营收增速远低于GMV增速，要么是两者兼而有之。

对于电商业务，阿里设置了一个堪称宏伟的目标，寄希望于未来服务全球20亿消费者，截止最新季度，阿里全球年活跃买家达到了12.4亿人，其中9.51亿来自国内，线上淘宝天猫家新零售总体达到8.62亿，剩下的估计是饿了么、1688之类的了。国际电商年活跃买家达到2.85亿人，单季度新增2000万。国内用户马上就会触顶到10亿人，剩下的10亿需要国际市场达成。

以目前的局面，Lazada已经被Shopee击败，很难翻盘了，东南亚也会有Lazada的生存空间，但是业务规模和利润恐怕都会受限。

土耳其电商毕竟受地缘政治影响，很难想象它能在欧洲冲出亚马逊的重重包围。

剩下的重任速卖通能完成吗，还是通过收购去达成服务10亿人的目标，这些都需要进一步观察，也是充满不确定性的，尤其是在盈利方面。

菜鸟物流的增速也大幅下滑到了20%区间。

本地生活业务一如既往地令人失望，同比仅增长8%，但是财报披露饿了么订单量增长30%之巨，那么为何营收增速相差这么多，这一点我和一些投资人朋友沟通过，也没有相对确切的答案。

回溯各业务板块，我们会发现，核心电商中的客户管理部分，是牵动投资人神经的重点，因为这一块最能看出淘宝核心电商在行业中的进展，有没有受到潜在攻击。

从细分数据来看，很不幸的是有的，它的GMV增速慢于行业平均，远低于直接竞争对手京东、拼多多，更远低于潜在的敌人抖音、快手等。

猫超、高鑫零售、盒马等一堆新零售业务，交叉协同效果远不及京东自营铁桶一块不说，即便加上高鑫零售，规模也不及京东自营的三分之一，眼看着到了四季度同比增速可能就跟京东自营差不多了，京东自营早就已经开始盈利，阿里的新零售要盈利恐怕还需要漫长的等待。

有两个好消息，一是众所周知的阿里云回暖，而且基本确定会有长长的坡、厚厚的雪，未来可期；二是核心电商业务利润率实际上并没有多大变化，不考虑对陶特、新零售等加大投入影响的话，利润达到522亿元。

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营收表现远不如看起来的29%那样美好，利润表现倒是并没有看起来那样糟糕。

根据财报，阿里巴巴Q3的非通用会计准则下归属于普通股东的净利润为285亿元，同比下滑39%之巨。

如前所述，这是在公司主动加大了基础设施投入、降低了对商家的货币化，加大陶特、淘菜菜、菜鸟、本地生活、新零售等多方面投入后带来的结果。

如果不考虑这些因素影响的话，该季度商业净利润为522.4亿元，同样路径下去年该业务的利润是523.5亿元，实际上变化不大，说明阿里的核心电商盈利能力还是在的。

问题是增长不及预期，以及颇为可怕的投入不见效果。

向上，阿里要跟京东竞争，提升物流服务；向下，阿里要跟拼多多竞争，做大陶特规模；向外，阿里还需要跟美团竞争，做大饿了么、淘菜菜等本地零售业务。

钱没少花，营销支出同比增长66%，达到288.57亿元，是京东同期的近4倍。

不可避免地，公司自由现金流大幅下滑，如果说2021年Q1和Q2还有反垄断罚款的原因的话，这个季度就纯粹是投入较大造成的。

但是，新增用户很可能不及预期。

阿里巴巴首次将新零售客户纳入国内电商年活跃买家范畴，这么统计当然没什么问题，只是之前都没有这么统计，突然加进来，就没办法跟踪该季度纯粹线上业务覆盖的年活跃买家数到底是多少了。

而且历史第一次没有公布APP月活情况，想必这两项数据都不尽人意。

在这样的背景下，陶特用户达到2.4亿，单季度新增5000万显得有些尴尬，因为其中的绝大部分估计都来自于淘宝。

相比之下，京东该季度新增了2000万活跃买家，单用户获取成本继续维持在400元以内的健康水平，而阿里的这一数据在上几个季度就达到了创历史记录的1590.6元水平，这个季度只会更高不会更低。

最后，我们整理了下阿里各个财年的历史GMV和营收数据，以及对应的货币化率，仅供参考。

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仅仅把阿里财报表现不佳的原因，归结为国家经济遇冷、行业竞争加剧是不负责任的。

固然，反垄断罚款，“二选一”终结对阿里巴巴短期构成了巨大的短期压力。京东、拼多多，甚至可以说抖音快手们都或多或少受益于此，而互联网巨头的互联互通尚未正式展开有实际意义的行动，阿里巴巴电商业务流量问题日益凸显。

在此之外，阿里自身的表现更值得反思。

社区团购从2020年7月，美团、拼多多入局开始，进入狂飙突进状态，2021年行业规模料在4000-5000亿左右规模，如果不是监管来袭，数字有可能是10000亿。

相对于淘宝、天猫、拼多多这类平台电商，平均而言，社区团购更低价，更快速，你很难相信他切走的全部是增量市场，一定有一部分是原属于传统电商的，未来，这种替代还会提升。

后知后觉的阿里，直到2021年才开始真正发力社区团购，淘菜菜有能力挑战美团优选、多多买菜的领先局面吗？需要打个问号。

一个以电商为安身立命之本的一流公司，何以对行业变化反应如此之慢？

京东从2007年开始发力自营物流仓储，历时15年，已经确立了自营物流的规模效应，最近11个季度，它的物流业务营收增速远高于成本增速，物流这块成本中心正在慢慢变成利润中心。

更重要的是，相对于淘宝、天猫式的第三方商家模式，京东自营在服务体验层面，是毫无疑问的升级。

15年前，淘宝天猫相对于线下零售是新物种，很新鲜；15年后的今天，这种模式连社区团购都不及，更别论京东自营这种模式了。

15年时间，阿里沉浸在胜利的喜悦中，菜鸟至今只做仓储建设，没有物流配送业务，四通一达显然不是京东物流的对手，一个极兔就能让他们喝一壶了。

阿里做了天猫超市，但是自营零售是规模化生意，猫超的服务、规模跟京东自营差了不是一点半点，线下做的银泰、高鑫零售、盒马缺乏协同性，与线上的协同价值也有限，完全没法跟京东自营各品类之间的协同联动相提并论。

所以，你怎么指望投资人给予阿里的新零售板块多高的估值？

一个号称“客户第一、员工第二、股东第三”的公司，何以对用户体验怠慢至此？自营物流服务是肉眼可见的更佳体验，阿里为何滞后15年仍不愿投入真金白银all in？

疫情冲击下，亚马逊自营物流、京东物流、美团配送无数次证明了，自营配送的价值；社区团购次日达配送实际上也是对传统电商物流体验的升级。

阿里巴巴何以如此不重视客户的服务体验？

到底是客户第一，还是利润第一？

这背后折射的问题，是组织老化、大企业病，还是傲慢与偏见，抑或是职业经理人利润第一、股东利益至上的短视？

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展望未来，在元宇宙到来之前——那可能需要一个巨长的周期，也有可能长到我们这些人有生之年都看不到——我并不是说全世界的人都看不到，平台和商家、主播、流量渠道的冲突是长期存在的，这将决定了行业监管很可能长期存在，搞明白了互联网管理的中国政府，不会再允许这些平台坐收无尽增长的佣金和广告，至少在货币化率上基本上没有上行空间了——以前的营收增速远超GMV增速，是GMV和货币化率双轮驱动的结果。

中国经济进入一种中低速（5%左右）发展区间可能是常态，整体电商增速回落到10%左右区间将是不可避免的，而阿里为首的传统电商将可能长期跑输电商大盘增速，因为同城零售将是未来，前置仓模式、同城闪购模式、社区团购模式将会越来越成为主流，这三种模式阿里都有涉及，分别对应盒马、饿了么万物到家、淘菜菜，每一种都不算主导，在很多领域甚至是追赶者。传统电商领域，京东、拼多多也很可能会长期快于阿里的电商业务，更别说直播电商、小程序私域电商了。

市场可能需要接受一个预期：阿里的电商市占率下降将是无可避免的。

本质上电商就不是个垄断赛道，阿里巴巴过去20年占据行业近80%份额的历史终将过去，而且很可能永远不会回来——我是指不会再有任何公司获取这样的市场地位。

所以，重点是，它的市占率下滑将以什么样的速度进行，以及最终会达到什么区间进入稳定状态。

笔者还是相对乐观，阿里加大投入、降低利润率的大方向是对的，只是这个时机第一有点晚了，早就应该加大投入自营配送，无论是传统的类京东自营物流，还是同城配送——我并不是说饿了么配送不存在，而是说它实在是不够竞争力，也早就应该投入社区团购赛道。第二有点不赶巧，正巧碰上监管反垄断、直播电商如火如荼，以及中国经济阶段性遇冷。

阿里加大投入，维持一个相对更低的利润率状态，在国内努力维持份额，尽量减缓市占率下滑速度，在国际上重点发力东南亚、中东、南美洲、非洲等市场，如果在5年的投入周期内，能将菜鸟物流做到全球一体化，届时阿里云进入规模化盈利阶段，利润率会逐渐提升回来。

我们可以继续观察两三个季度，看看直播电商的进展，老实说我认为将抖音快手真的达到10000亿规模，他们将不可避免地遇到传统电商同样的问题：货币化率、平台和商家的关系、履约服务和效率、流量获取和变现效率、用户留存等等一个都不会少，甚至更多，因为直播电商的供应链基础实际上还很薄弱，用户心智还远没有建设完成。

新零售实际上就是同城零售，不可思议的是，马云在2015年就系统性提出了这一方向，阿里巴巴投入了6年后，看起来已经在该领域几乎全面落后于美团了。

同城零售最大的品类毫无疑问是外卖，其次可能是生鲜食品、到店美食、酒店旅游，这些都是美团的基本盘，从产品形态上，美团、美团优选、美团买菜、闪购等组合拳威力似乎远胜于盒马、饿了么、淘菜菜军团。

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芒格在今年一季度买入了阿里巴巴的股票，买入价格估计在240美金左右，本想着抄个底，没想到被套，阿里股价一路下滑，虽然在三季度加仓摊低了成本，估计平均成本也在200美金左右，看到阿里这样一份财报，估计也要流下悔恨的泪水。

当然，这是开玩笑了，芒格买入阿里不多，总共不到5000万美元，这笔钱对于芒格老师来说不过是毛毛雨。

但是，这实际上是芒格旗下的基金Daily Journal Corporation的持仓，对芒格来说虽然不多，但是对Daily Journal Corporation这只基金来说，已经占到它20%的仓位，其实不小。

实际上高盛买入的更多，三季度持仓数据显示，高盛持有阿里巴巴近5000万股股票，持仓市值在彼时有70多亿美金。

芒格的基金当时是把阿里的股票当做现金等价物持有的，一般他们会买入美国国债作为现金等价物，但是因为美国国债收益率实在是不够令人满意，所以才买入了阿里股票，这样的投资显然是不希望有大幅波动风险的。

你可能说芒格有数不完的子弹，可以做时间的朋友。但是芒格已经96岁，时间对许多人来说是敌人，对芒格来说更是如此。

当然，无论怎样，阿里的投资不损芒格在投资领域的光芒，科技股大涨大跌本就是常态。

不排除，甚至是大概率，5年后阿里这笔投资能帮助芒格的基金获取翻倍的收益，毕竟光是阿里云届时都可能市值3000多亿了，以当下季度200亿，年化800亿，2%的EBITA估算，假设未来4年保持营收CAGR 25%增速，EBITA 达到20%（AWS大约30%），4年后的阿里2026财年，阿里云营收规模将达到2000亿左右，利润将达到400亿左右，利润的4年CAGR增速为220%，假设取50倍PE，可以对应20000亿元估值，即3125亿美元，几乎相当于今天阿里巴巴整个估值的80%，也就是说阿里云有潜力在4-5年后再造一个阿里巴巴。

在这个周期内，阿里巴巴核心电商基本上100%，仍然会保持中国第一大规模电商平台，这就足以守住阿里的估值不至于下降到太离谱。

随着中国经济走出阴霾，阿里应该能更快走出来。

如果一定要在中国科技股中找一个最能代表中国经济的，我仍然愿意选择阿里，因为它是一家天然跟生意打交道的公司，再没有什么公司更能反映中国的经济活力了。

或许，阿里短暂的困境，也能提醒国内的互联网强监管适当松动，无论怎么说，这些互联网平台在提升经济活力、创造优质就业方面，还是无可替代的。

如果阿里业绩表现持续糟糕，八九不离十，意味着同期的中国经济也在经历艰难周期，这将进一步加剧中国社会进入下流社会的可能性。

日本在进入所谓的下流社会的时候，已经是一个高度发达的社会，我们实际上仍处于发展中国家行列，人均GDP刚刚突破1万美元，如果我们也像日本一样进入下流社会，实际上是未富先老，显然不是什么好事。$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东(JD)$