腾讯是资本市场的史诗级大牛股，自身迅猛成长的同时，给投资者带来丰厚的收益，但是今年腾讯出现了一个很大的调整，股价从二月份的773跌到现在的485，2018年最高点是470，这差不多三年颗粒无收了。
现在的腾讯是机会还是陷阱？
从估值图看，腾讯确实是十年来的极低估值区间，市盈率百分位只有2.07。
从业绩增速看，腾讯今年的表现也不错。从2021年到2017年的净利润增速分别是29.16%、40.18%、11.22%、27.17%和65.91%。事实上，在过去，腾讯确实是成长股，市场也一直给予它成长股的估值。
我们换个角度看问题，2021年一季报、中报和三季报的净利润增速分别为65.31%、45.73%和29.16%。显然，逐季度增速下降。
单独看三季报的经营成果，三季度营收1424亿元，同比增长13%；净利润395.1亿元，同比增长3%，经调整净利317.5亿元，同比下滑2%。
大家发现问题在哪里了吧。
腾讯的商业模式其实很简单，作为一家互联网公司，通过微信和QQ两大国民级社交软件获取流量，然后流量变现。
在微信的发现页面，有朋友圈、视频号、直播、扫一扫、购物、游戏等。这些项目的功能就是获取流量、增强粘性、流量变现。
除了自己把流量变现，腾讯还把“流量”这一互联网企业的核心资源作为投资的谈判筹码，通过投资大量的互联网企业，并为它们导流，在投资的企业成长壮大的时候自己获益丰厚。
这么完美的模式，哪里出问题了呢？
首先，我们看流量。截至第三季度微信和WeChat的合并月活跃账户数12.626亿，同比增长4.1%。因为一些特殊的原因，微信和QQ很难走出去，只能在国内称雄称霸，国内的流量是有限的，目前看流量基本到顶。
其次我们看流量的粘性，第一个是小程序，根据财报披露，活跃小程序数量同比增长超40%，这个非常棒，第二个是视频号，目前看，还不是抖音的对手，抖音和B站的迅猛发展侧面也说明了腾讯在视频领域拿不出重量级的产品，这是一个很大的分歧，第三个是微信支付，借助于社交软件的高频使用特性，微信支付具备先天优势。
这个点上，我认为腾讯的粘性是确实增强了。
最重要的还是变现，主要是游戏、社交网络、广告、金融科技及企业服务这四类，还有一个投资，需要拿出来单独讲。
第一个，游戏。第三季度受到《王者荣耀》、《使命召唤手游》及《天涯明月刀手游》等游戏的推动，本土市场游戏收入同比增长5%至人民币336亿元。国际市场游戏收入增长20%至人民币113 亿元，或按固定汇率计算增长28%。
三季报显示，未成年人在本土市场游戏时长的占比为0.7%，较2020年9月的6.4%显着下降。于2021年九月，未成年人在本土市场游戏流水的占比为1.1%，较2020年9月的4.8%显着下降。
尽管有监管的原因，但我认为在未来的社会中，游戏是重要的消费方式，愿意为游戏付费的用户会越来越多，用户为游戏付费的能力也会越来越强，而且游戏出海收到的阻力也非常小，所以我认为游戏未来有望成为腾讯最重要的利润来源。
第二个、社交网络。2021Q3 社交网络收入303 亿元（同比+7%，环比+4%），增值业务付费用户数2.35 亿（同比+10.3%，环比+2.6%），其中视频付费会员达1.29 亿（同比+8%），音乐付费会员数达7100 万（同比+38%）。随着经济社会的发展，愿意为知识付费的人群同游戏，也非常有前途。但是中国历来有“坚决不交智商税”的传统，国民文化观念的转变，很难，这一块的前景我觉得不如游戏。
第三个、广告。社交及其他广告收入增长7%至人民币190亿元。在教育、保险、和游戏等行业的广告需求疲软情况下，该项业务的增长主要来自必需消费品及互联网服务等品类的广告主的稳健需求，以及合并易车的广告收入贡献。媒体广告收入下降4%至人民币35亿元，主要是由于腾讯新闻应用的广告收入减少所致。
第四个、金融科技及企业服务。公司金融科技及企业服务业务实现营收433 亿元，同比增长30%。其中，金融科技服务收入增长主要反映商业支付金额的增加。企业服务收入同比健康增长主要由于传统产业的数字化及互联网行业的视频化趋势驱动，以及合并易车的企业服务收入的贡献。
这一年多，我观察监管对于券商、保险、基金等行业的态度，个人认为金融行业未来强监管，突出本职本业，互联网行业利用流量切入金融行业盈利不大可行，除非真的自己去做金融。
企业服务，这一块我不懂，就不去贸然评论了。
第五个、投资。前面说过，腾讯通过投资实现了自己部分流量变现的目的，同时还丰富了自己的生态，在把流量赋予其他互联网公司的同时，其他互联网公司也被绑定在腾讯这个战车上。
如果你登录京东、知乎、美团、今日头条等网站使用的是微信账号，请问你还能离开微信吗？
以上五条就是微信流量变现的方式。
获取流量、增强粘性、流量变相，这就是理解腾讯的三个链条。一个公司做大做强，很容易遇到两个问题，一个是垄断，一个是多元化，后者的危害更大，也更隐蔽。无数影响都折在这个上面了。
我们先看多元化。
从这个意义上讲，腾讯发展芯片、腾讯云，其实是关系到腾讯的未来，但是和当前的腾讯投资价值没啥关系。
这就像自我革命前的微软，尽管操作系统和OFFICE赚钱犀利，但是企业已经没有未来，企业真正的未来在于移动、云端和服务。
腾讯有必要，有勇气去革自己的命吗？
一种好的想法是微软在做好现有业务的基础上，去把云等新业务做好。这是很多投资者认为腾讯软硬通吃的理由。
我们看几个案例。
曾经是综合集团象征的通用电气宣布重大重组计划，公司将“一分为三”重组为三个上市公司，分别专注于航空、医疗健康和能源。
强生表示计划将公司分拆为两家上市公司，一家专注于药品和医疗设备，另一家专注于消费品，计划在未来18至24个月内拆分消费者部门。
成立于1875年的日本商业巨头东芝，正计划一拆三：一家注重新能源和基础设施，一家专注硬盘和半导体业务，另一家专注于闪存芯片的生产。
英国葛兰素史克和美国辉瑞计划明年分拆他们的消费者健康业务，法国赛诺菲也计划剥离其消费者业务。
我们静心想一下，有没有一个伟大的公司，同时把两三个业务同时做好的？我指的是这些业务对净利润的权重相当。
如果有，都是哪些公司，持续了多次时间？
我们再看垄断问题。
在阿里和腾讯寡头垄断的背景下，国内的互联网公司几乎除了选个大佬做爸爸或者卖身，没有别的选择。在腾讯上万亿的投资中，美团、京东、拼多多、滴滴、同城、唯品会等企业，如果从净资产收益率的角度去分析，资产质量实在是太差！
当然，如果你要说互联网企业不靠净利润去估值，那当我放了个屁。
这个背景下，反垄断重拳出击。腾讯原本可以垄断的流量，现在含金量降低了，给儿子们的流量价值也就小了，新生代互联网公司有了能和前辈叫板的可能性。
那么腾讯的万亿市值互联网投资股权可以变现为万亿人民币吗？
最后总结一下：腾讯的大本营，微信和QQ的流量基本到顶，但是流量的粘性增强（护城河更深了），游戏、社交网络、广告这三类变现方式都是轻资产的，未来有望获取较高的增长（显著高于GDP）。
金融科技我不看好，认为政策风险很大，企业服务我不看好，认为企业不具备做成世界一流业务的基因，但是利用自己的流量，还有一定的价值。
腾讯的流量，没那么之前了。
腾讯的股权投资，并没有看起来那么强大。
在这个基础上，我的结论很简单：作为一家互联网公司，它的用户量基本到顶了，流量的变现方面，还有很大的发展空间，但是增速不会很快。
从估值的角度讲，腾讯我认为是低估的，但是并没有到极度低估的程度，到我这里，我愿意持有20%以内的仓位。
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