大多数人，谈起昆仑万维，可能都以为它是一只游戏股，但其实它的主要收入来源，早已经不是游戏了。
根据中报数据，游戏业务，也就是GameArk，如今营收占比只有21.5%，更是唯一亏损的业务板块。而其他的业务，比如star group、opera、闲徕互娱都是投资、收购来的。
单从营收的角度，昆仑万维是从游戏公司、转化到“游戏+投资”公司。随着游戏营收、利润占比越来越低，昆仑万维似乎朝着“投资公司”迈步。
不过，昆仑万维一直拒绝声称自己是投资公司，而是说自己是互联网平台公司。
昆仑万维这么说，是为了更高的估值呢，还是真的志向远大呢？
阅读昆仑万维的历年年报，你会发现它的业务矩阵几乎一年一变。
具体表现为：
那昆仑万维为什么会如此呢？
究其原因无非两点：1、原有业务的不断下滑。2、董事长热衷于投资，几个投资项目并到表内之后，又遭遇政策黑天鹅，不得不又移出去，但得保证表内营收，因此又去并表新的业务板块。
在研究昆仑万维的过程中，越来越感觉到，投资就是投人，公司最核心的人物，往往决定着企业的下限，也影响着企业的上限。
昆仑万维创始人周亚辉，极其善于在“空白期”攻城略地，这是他将昆仑万维做起来、发展至今的秘诀。他很多成功的早期投资项目陆续并表进来，托起了昆仑万维的底，让昆仑游戏竞争力下滑的过程中还能保证营收、利润的增长。
但业务发展到成熟期的时候，周亚辉是一个不会选择和巨头硬碰硬的人，他会转身去寻找另一个处在“空白期”的机会。或许，这就是造成昆仑游戏数据下滑、几个投资项目也未能成为独角兽的根本原因。
说简单点，周亚辉非常善于从0到1、再到10，但是不擅长从10到100。
下面，我将从昆仑万维的各个业务板块来分析，各个业务板块是怎么发展的、前景如何，希望对你深入了解昆仑万维有所帮助。
文章较长，我先把小标题列一下，方便阅读。
01 昆仑游戏的没落。
02 闲徕互娱：“印钞机”还是“白手套”？
03 opera 的涅槃重生 or 负隅顽抗？
04 Star Group，昆仑万维下一个营收高增的引擎？
05 总结和一点自己的看法
1、昆仑游戏的没落
昆仑万维，从2008年就开始做游戏了。是国内第一批做页游的。
在2008年，页游还不太火，再加上页游用户付费意愿远低于端游，当时游戏巨头都在做端游，并没有看上这块市场。
而周亚辉，就在这个时候，发现了页游这样一片空白的“草地”，马上创立了昆仑万维，开始搞页游。
享受着“草地”红利，一个用户成本只要两毛钱，昆仑万维就这样从一个草台班子，依靠廉价用户红利、不断试错，逐步成长为一个知名的页游公司。当时喜欢玩游戏的朋友，对昆仑应该是有印象的。
但从2016年开始，昆仑万维的游戏就一路下滑。
并且，在2020年疫情爆发的一年里，在别的游戏公司游戏收入都迈上一个新台阶的时候，国内整个游戏行业市场规模大幅增长20.7%的时候，昆仑万维的游戏居然还是负增长！
有意思的是，在2021年半年报中，昆仑万维关于“游戏业务GameArk营收同比下滑35%”的解释是，新游戏上线延迟和去年上半年疫情游戏业务高基数的影响。
这哪来的高基数呢？我只看到一个不断下滑的基数。
如果2020年都能算高基数的话，看来昆仑万维对自身游戏业务的预期很低。
那么游戏起家的昆仑万维，为什么游戏会变得这么拉垮呢？
一句话总结，就是时代变了，昆仑万维却没有跟上节奏，也没有跟上节奏的想法。
要回顾昆仑万维游戏的兴衰史，还得从近10年里游戏行业的两次重要的变革说起。
第一次变革，是2012年开始。由于智能手机的普及，带来的“页游转手游”、“页游精品化”变革。
在这一次变革中，昆仑万维动作非常快。昆仑万维迅速推出了很多款游戏，并且做为第一批游戏出海的玩家，昆仑万维在港澳台、日韩、东南亚等市场同步推广手机游戏业务，2013-2015年，昆仑万维手机游戏出现爆发式增长，带动总收入的高速增长。
但昆仑万维只顾着“转手游”，把自己的老本行“页游”给抛在脑后。基本不再在页游上有所投入，也就没有把自己本身的页游精品化，所以页游收入直线下跌。2016年的时候，手游占比就已经超过90%了，到如今，页游基本归零了。
但同样页游起家的三七互娱，却在“转手游”的同时，不放弃“页游”，将页游精品化。在2020年，三七互娱的页游还能为其带来10.8亿的营收。而反观昆仑万维，如今总游戏收入才12亿，令人唏嘘。
第二次变革，是2015年-2018年前后，手游精品化变革、流量分发格局演变。
随着智能手机的快速普及，移动互联网逐步从增量用户竞争转变成存量用户时长的竞争，这就要求手游越来越精品化。
精品化下，研发周期、研发成本都会加大。
对于只做研发的研发商来说呢，意味着成本的加大，就会想要向下游延伸，做研运一体，通过游戏发行，更好的感知用户喜好、才能研制出更好的游戏，还能增厚收入。
对于手游发行商来说，发行最终拼的还是游戏品质，而好的游戏研发商倾向于自己发行，或者依附大厂，对于做发行商的厂商也会想办法通过投资或者收编游戏研发工作室、来做到研运一体。
也就是说，大家都有了共识，只有研运一体的游戏厂商，才能够越走越远。
早就研运一体的大厂们，便在研发、IP上开始疯狂投入，这就造成游戏行业马太效应越来越严重，近年来游戏行业里前十的厂商市占率越来越高。
虽然昆仑万维其实也早就意识到了这一点、在2014年开始着力发展研运一体。但在2014年-2016年三年里，其80%的游戏收入还都是来自代理、而非自研，在这期间，其实是吃到了一波政策红利：国外游戏公司在中国发行，必须要找国内游戏厂商做代理。
直到2016年之后，其发行的自研游戏《神魔圣域》表现不错，代理和自研的比例相对平衡。
但《神魔圣域》也没有带来太大的效应，从2016年发行到2020年5年时间里，带来的营收也没有超过15亿。而这已经是近几年昆仑万维营收最好的自研游戏。
再加上游戏行业推广越来越难、买量越来越贵。在2016年-2018年之间，游戏发行商的利润都越来越薄。
而2018年的游戏行业版号停发，更是让整个游戏行业陷入低谷期。
昆仑万维虽然表面上说，将游戏业务进行整合升级成GameArk，但“嘴上说着想要，身体还是很诚实”，偷偷缩减了研发费用。
2017年-2020年，昆仑万维的研发费用分别是3.37亿、3.89亿、2.83亿、1.66亿。
在精品游戏趋势下，缩减研发费用，就意味着不打算再多耗费精力了，说严重点，就“不想干了”。
在行业低谷期，有人选择了“知难而退”，也有人选择乘机奋起直追。比如，三七互娱就加大了投入。在2017年-2020年研发费用分别是4.36亿、5.38亿、8.20亿、11.13亿。
昆仑万维和三七互娱，同样都是页游起家的厂家，同样迅速地完成“页转手”的转变，但却在“手游精品化”的潮流下，走向了不同的岔路口，结果自然也大相径庭。一直苦心研发游戏的三七互娱，2020年的营收高达144亿，较2016年的52.48亿营收，涨了两倍多。而昆仑万维，2020年游戏的营收却相较于2016年缩水了近4层。
在电话会议上，昆仑万维创始人周亚辉也反思到；“曾对游戏业务的天花板想的过低，在这方面的投入和决心都不够大，一直保持平稳。以前觉得游戏业务都被腾讯、网易瓜分了，其他公司一年利润2-3亿差不多。现在才发现游戏业务的空间其实非常大。”
更可悲的是，现在全网流量被腾讯、阿里、百度、字节以及快手系等互联网巨头瓜分，如今昆仑万维，连自己自研游戏的分发，都得无奈得选择、和这些互联网巨头合作，联合分发，或者干脆授权给人家分发。
例如9月8日的公告显示，昆仑万维的自研游戏《圣境之塔》，虽然在国外是自主发行的、成绩不错，目前仍保持在马来西亚、印度尼西亚和泰国市场iOS畅销榜TOP100，但在国内发行的时候，却选择了把独家发行代理权给了字节的巨量引擎。
周亚辉曾这段话，对他影响很深：互联网上第二拨创业者肯定比第一拨更难成功，上一拨创业时，哪里都是空地，你占一片就可以。现在，已经有几个大城市了，我们只能做游击队，一边找几片相对肥沃的草地，逐渐变成小村庄，再变成城市；一边寻找其他草地。
昆仑万维游戏的兴衰史，在我看来，就是周亚辉这样“占草地、不占城市”的思想导致的，
当然，还有另一个原因，就是周亚辉开始醉心于投资，后面讲的闲徕互娱、Opera、starmaker都是周亚辉投资来的。
2、闲徕互娱：“印钞机”还是“白手套”？
闲徕互娱，算是游戏领域的一个小奇迹。
它本是由原百度高级产品经理谭星，在2016年4月成立的一款棋牌游戏。在成立短短几个月后，闲徕就开始开启“印钞机”模式，在7~11月这五个月时间内，营收就高达4.52亿元，净利润2.86亿元！
2016年12月，昆仑万维和辰海科译一起出资20亿收购了闲徕互娱，其中昆仑万维占51%的股份。
虽然花20亿买一个成立仅仅9个月的游戏，看似非常不合理。但是以闲徕当时5个月盈利2.86亿计算，不考虑利润增长的情况下，一年能赚接近7亿，3年多就能回本，不算贵。
那闲徕为什么能这么强悍呢？
我把原因归结为三点：
1.抓住的时机非常好。巨头们的游戏厮杀，主要是集中在1-3线城市，却遗忘了“小镇青年”的需求，闲徕抓住了这块草地。
2、本地化做的很好。喜欢打牌的朋友都知道，虽然都是麻将，但是换一个省份、甚至换一个城市，玩法就不一样。闲徕把每个地方的玩法都做的比较精细。
3.地推+微商模式，迅速传播。闲徕赚的是房卡钱，其实就相当于把线下的棋牌室搬到了线上。先利用地推吸引第一批用户，再利用类似微商的代理模式，迅速在熟人文化盛行的“小镇青年”中推广开来。
靠熟人模式推广，也让闲徕的有效用户比例（MAU/累计下载量）、用户粘性（DAU/MAU）都远远高于同类棋牌游戏，这是闲徕能持续开启印钞机模式的根本动力。
根据公司公告信息，闲徕在2017年营业收入13.8亿，净利润8.12亿；2018年新增用户1000余万人次，实现总收入16.08亿元，净利润11.54亿元。2019年、2020年净利润分别为9.34亿、9.79亿。（营收未披露）
如果故事仅仅是这样，那么昆仑万维关于闲徕的投资，还是不错的。
但是，问题就在于，闲徕是印钞机，但更是周亚辉个人的印钞机！
上面说到，2016年12月昆仑万维和辰海科译一起出资20亿收购了闲徕互娱，其中昆仑万维占51%的股份。也就是说，昆仑万维这时候花了10.2亿就买到了51%的股份。
但辰海科译只是一个小马甲，在之后的几个月里，又发生多次股权变更（为了简洁清晰就省略了），这段时间的交易闲徕估值大约在20-23亿左右。2018年7月，闲徕互娱的股权结构变为：昆仑万维持股59%、新余灿金（周亚辉持股99.99%的公司）持股35%，其他几个小股东占6%。
2018年11月，昆仑万维把其他几个小股东的6%的闲徕股份买了，这时候估值大概32亿。
2019年2月，昆仑万维又把新余灿金持有的35%闲徕股份买了，这个时候估值来到了65.36亿！仅仅过去了3个多月，估值就翻倍！
而新余灿金，也可以直接理解是周亚辉，拿到闲徕35%的股份，花出去的成本不超过8亿，却真金白银从昆仑万维套了22.75亿出来！
再加上闲徕这几年的高分红，周亚辉光闲徕这一笔投资，就拿到到手20亿现金！
是不是突然明白了，为什么周亚辉如此不顾原来的主业、而热衷于投资？
这笔交易，当时还被证监会问询“是否存在利益输送”。
昆仑万维的回复是：“本次交易对应闲徕互娱2019年预计P/E为7.1倍，低于市场可比公司P/E平均水平。据悉，A股游戏行业上市公司2017年P/E平均数为21.9倍，中位数为22.2倍，2018年P/E平均数为14.3倍，中位数为16.0倍，2019年P/E平均数为12.2倍，中位数为12.6倍。因此，闲徕互娱并没有被高估。”
但是，2017年，二级市场游戏公司PE平均数为21.9倍的时候，昆仑万维还能以3倍多PE买闲徕，到了2019年二级市场游戏公司PE平均数为12.2倍的时候，却要花7倍多PE买闲徕？
这难道不奇怪吗？给估值不看市场的估值变化的吗？而且在市场估值下行阶段、利润没有明显增长的情况下，3个月就估值翻倍？
更值得一提的是，最后这次收购，是签了对赌的，转让方新余灿金（周亚辉）对昆仑万维作出业绩承诺是2019 年度、2020 年度及 2021 年度净利润分别达到9.18亿元、10亿元和11亿元，三年度总计达到30.18亿元。不然，新余灿金则需以支付现金的方式支付“补偿金额”。
前面说到，2019、2020年闲徕利润为19.13亿，算是勉强完成前两年的目标，但是2021上半年利润3.31亿，同比大降42.79%，今年要完成对赌，下半年闲徕要实现7.69亿利润。
而且，前两年为了完成对赌，已经开始想尽办法提高ARPU值了，比如踢掉代理这个中间商。
但正是这些代理才有之前的业绩！
如此“杀鸡取卵”，未来预计MAU、DAU、粘性指数都会下降。
对于游戏公司来说，一般有以下四种情形：
1.最佳情况：MAU提升+ARPU提升
2.次佳情况：MAU提升+ARPU稳定
3.中等情况：MAU提升+ARPU下降
4.较差情况：MAU稳定+ARPU上升
而闲徕，现在就处于这较差情况，甚至可能是更差的情况。
综上，闲徕，是印钞机，但更是周亚辉个人的印钞机。而且这台印钞机，也逐步老化了，在给估值的时候，要比游戏行业PE低一些。
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