山手
2021-10-30
到了明年4月份大家再回头看这篇文章
美股凛冬将至，还是回归常态进行时？
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<li><p>美国的通胀仍高企不下，但结构上已开始从耐用品通胀逐渐转向服务通胀。同时，随着经济增速的放缓，服务的需求端将降低，最终导致服务通胀的回落，不至于迫使美联储加息</p></li>\n <li><p>美国公司的营收和盈利，虽然仍处在高速扩张期，但增速已有所放缓。基本面上的利好，正逐步被市场消化。明年的经济可能很难继续高速增长，大概率恢复之前常态。美股目前绝对估值确实较高，但相对估值仍处于中等水平</p></li>\n</ul>\n<p><b>市场面</b></p>\n<p>首先，从市场面量价的角度，来探讨美股大盘接下来表现，从历史数据出发，从长线的角度，来看是否到了获利了结的时候。</p>\n<p><b>美股一年中前三个季度表现强势，则继续上涨仍是大概率</b></p>\n<p>在《美国宏观月报：流动性缩减风雨欲来，下跌调整仍是机会》中，我们指出标普500从今年年初到8月，已53次创历史新高，这是美国近百年历史的最高纪录。与此同时，标普500自去年11月3日起，就没有出现超过5%的回撤，持续时长是最近20年以来第三长的。不过，正如该文章所述，在诸多利空因素的影响下，标普500指数在9月2日创下今年第54次历史新高后，终于出现了一波超过5%的下跌，使从去年开始的这波美股慢牛期，定格在230个交易日，时长上升到近20年的第二名。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9c3fc998f84298045bc0275e1ef609b\" tg-width=\"339\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000-2021</p>\n<p>日平均收益超过0.1%，且最大回撤不超过5%，标普500今年前三个季度累积上涨15.90%，这样的躺赚效应显然可遇不可求。根据一个世纪的美股历史数据统计，美股前三个季度总收益在12.5%以上的年份，一共仅出现了37次。在这37次中，随后第四季度收益为负的仅有4次，未来一年收跌的也仅有9次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8effebdeaf185f387fcd8c5861d6655\" tg-width=\"420\" tg-height=\"742\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p>从收益上看，前三个季度收益大于12.5%的年份在未来3个月和未来12个月的收益，明显优于前三个季度收益不到12.5%的年份。因此，从历史统计上看，在未来一年内美股收益大概率保持良好，标普500指数也在10月21日回到历史新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfc54ffbbf299e1640b0cd870a9cac54\" tg-width=\"415\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p><b>长周期移动平均线法可有效规避大崩盘</b></p>\n<p>值得注意的是，美股在一年中前三个季度表现好的情况下，之后也曾发生过“1929年大萧条”以及“1987年黑色星期一”这两次著名的大崩盘，因此我们还要有一个风控技术指标来规避这样的大崩盘。</p>\n<p>《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61ec041de0ba0028c9847251cc31dc72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0614fc38ee685b370f7c8d72ad827d1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。</p>\n<p><b>资金面</b></p>\n<p><b>市场对美联储taper的预期已到位</b></p>\n<p>自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。</p>\n<p>同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：</p>\n<p>10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。</p>\n<p>我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。</p>\n<p><b>市场对加息预期定价过高</b></p>\n<p>在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c483ea6a8d14cd5c8527bfd5737c58f\" tg-width=\"857\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/26</p>\n<p>截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。</p>\n<p>不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。</p>\n<p>首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。</p>\n<p>其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。</p>\n<p>最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。</p>\n<p>如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e714638e2c8ce29852bbb7a171593d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美国GDP走势预期</p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/29</p>\n<p>因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。</p>\n<p><b>长期来看，利率上行对股票收益影响不大</b></p>\n<p>美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。</p>\n<p>我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：</p>\n<ul>\n <li><p>若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）</p></li>\n <li><p>若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f6e39162ee232982ec49a825b76acc\" tg-width=\"705\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6abdb252ae01ef0179110f9ba4e34d1\" tg-width=\"528\" tg-height=\"81\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。</p>\n<p><b>宏观面</b></p>\n<p>由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。</p>\n<p><b>美国当前通胀走向</b></p>\n<p>10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ec299d045da77fb94496073dc7bea9\" tg-width=\"663\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2010/10-2021/09</p>\n<p>不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a047289125b8efbc4bb9ac566935c73a\" tg-width=\"686\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9be17c2e1a6e6076f97d86a44fcac3d8\" tg-width=\"687\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44822a243ed48020990987bba15ffb6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000/01-2021/08</p>\n<p>由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c7a1d01a186c6003d8cff1dea84d493\" tg-width=\"647\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。</p>\n<p><b>美国就业市场恢复趋势仍在</b></p>\n<p>尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2c7f259a2bee904281362b465e35337\" tg-width=\"869\" tg-height=\"676\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：美国劳工部</p>\n<p>数据时间段：2001/09-2021/09</p>\n<p>与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cc702a21ed89a0485105ea2aa988d9e\" tg-width=\"648\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2015/08-2021/09</p>\n<p>当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。</p>\n<p>目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。</p>\n<p>综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。</p>\n<p><b>基本面</b></p>\n<p>最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。</p>\n<p>从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0dbfe9e77357b00dc2d2a5b95bd8b90\" tg-width=\"789\" tg-height=\"386\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d69845c98f4b34532360c1c17ff327ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4928c146b79d72eaa32348c81c63d40\" tg-width=\"907\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：FactSet</p>\n<p>不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b51d71c646c024793202d2e7f2b58a69\" tg-width=\"862\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。</p>\n<p>然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61b2e5d15da6c09fdd514f96f814ab66\" tg-width=\"813\" tg-height=\"263\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>截至2021/10/27</p>\n<p>综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。</p>\n<p><b>写在最后</b></p>\n<p>我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。</p>\n<p>此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/413cedef70cb4f4690b0f4477a58a2dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>以上是我们的逻辑，你的呢？</p>\n<p><b>配置方向：</b></p>\n<p>1. 股票持仓：50%全球资产配置+25%价值股+25%成长股</p>\n<p>2. 期货对冲：股指期货动态对冲，比例为40%-80%的多仓</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股凛冬将至，还是回归常态进行时？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>莫属了，亮眼的财报加之10万辆的超大订单，直接将股价推上1000美元大关，马斯克也一举登上全球首富的位置。（姓马的都这么有钱...）其实不仅仅是特斯拉，近期<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>这些巨头公布的Q3财报，也同样非常好看。纳斯达克指数再一次创下历史新高。</p>\n<p>但是，对于全球的投资者来说，美联储taper即将到来，放出去的水是肯定要收的，速度会有多快？影响会有多深？悬在头上的达摩克利斯之剑还是个未知数，2021的Q4可能不会过得那么轻松。从2010年开始，美股的这一轮大牛市已经走了十多年。去年由于疫情的原因，美联储疯狂印钱，全球放水，给“岌岌可危”的股市强行续命。</p>\n<p>现在，美联储缩债加息的脚步越来越近，不少投资者都担忧美股会有不小的回调，高企不下的通胀将如何收场？十年大牛市是否会一命呜呼？这次，我们将从市场面、资金面、宏观面和基本面，这四个角度来好好研究这个问题。</p>\n<p><b>摘要：</b></p>\n<ul>\n <li><p>美联储年内Taper几乎板上钉钉，预计在明年上半年，完全结束购债计划，回归常态货币政策，对此市场已有充分预期。但是我们认为，市场对加息预期的定价过高，明年加息幅度或远不如预期，对股票市场的影响有限</p></li>\n <li><p>美国的通胀仍高企不下，但结构上已开始从耐用品通胀逐渐转向服务通胀。同时，随着经济增速的放缓，服务的需求端将降低，最终导致服务通胀的回落，不至于迫使美联储加息</p></li>\n <li><p>美国公司的营收和盈利，虽然仍处在高速扩张期，但增速已有所放缓。基本面上的利好，正逐步被市场消化。明年的经济可能很难继续高速增长，大概率恢复之前常态。美股目前绝对估值确实较高，但相对估值仍处于中等水平</p></li>\n</ul>\n<p><b>市场面</b></p>\n<p>首先，从市场面量价的角度，来探讨美股大盘接下来表现，从历史数据出发，从长线的角度，来看是否到了获利了结的时候。</p>\n<p><b>美股一年中前三个季度表现强势，则继续上涨仍是大概率</b></p>\n<p>在《美国宏观月报：流动性缩减风雨欲来，下跌调整仍是机会》中，我们指出标普500从今年年初到8月，已53次创历史新高，这是美国近百年历史的最高纪录。与此同时，标普500自去年11月3日起，就没有出现超过5%的回撤，持续时长是最近20年以来第三长的。不过，正如该文章所述，在诸多利空因素的影响下，标普500指数在9月2日创下今年第54次历史新高后，终于出现了一波超过5%的下跌，使从去年开始的这波美股慢牛期，定格在230个交易日，时长上升到近20年的第二名。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9c3fc998f84298045bc0275e1ef609b\" tg-width=\"339\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000-2021</p>\n<p>日平均收益超过0.1%，且最大回撤不超过5%，标普500今年前三个季度累积上涨15.90%，这样的躺赚效应显然可遇不可求。根据一个世纪的美股历史数据统计，美股前三个季度总收益在12.5%以上的年份，一共仅出现了37次。在这37次中，随后第四季度收益为负的仅有4次，未来一年收跌的也仅有9次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8effebdeaf185f387fcd8c5861d6655\" tg-width=\"420\" tg-height=\"742\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p>从收益上看，前三个季度收益大于12.5%的年份在未来3个月和未来12个月的收益，明显优于前三个季度收益不到12.5%的年份。因此，从历史统计上看，在未来一年内美股收益大概率保持良好，标普500指数也在10月21日回到历史新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfc54ffbbf299e1640b0cd870a9cac54\" tg-width=\"415\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p><b>长周期移动平均线法可有效规避大崩盘</b></p>\n<p>值得注意的是，美股在一年中前三个季度表现好的情况下，之后也曾发生过“1929年大萧条”以及“1987年黑色星期一”这两次著名的大崩盘，因此我们还要有一个风控技术指标来规避这样的大崩盘。</p>\n<p>《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61ec041de0ba0028c9847251cc31dc72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0614fc38ee685b370f7c8d72ad827d1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。</p>\n<p><b>资金面</b></p>\n<p><b>市场对美联储taper的预期已到位</b></p>\n<p>自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。</p>\n<p>同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：</p>\n<p>10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。</p>\n<p>我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。</p>\n<p><b>市场对加息预期定价过高</b></p>\n<p>在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c483ea6a8d14cd5c8527bfd5737c58f\" tg-width=\"857\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/26</p>\n<p>截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。</p>\n<p>不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。</p>\n<p>首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。</p>\n<p>其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。</p>\n<p>最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。</p>\n<p>如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e714638e2c8ce29852bbb7a171593d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美国GDP走势预期</p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/29</p>\n<p>因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。</p>\n<p><b>长期来看，利率上行对股票收益影响不大</b></p>\n<p>美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。</p>\n<p>我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：</p>\n<ul>\n <li><p>若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）</p></li>\n <li><p>若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f6e39162ee232982ec49a825b76acc\" tg-width=\"705\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6abdb252ae01ef0179110f9ba4e34d1\" tg-width=\"528\" tg-height=\"81\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。</p>\n<p><b>宏观面</b></p>\n<p>由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。</p>\n<p><b>美国当前通胀走向</b></p>\n<p>10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ec299d045da77fb94496073dc7bea9\" tg-width=\"663\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2010/10-2021/09</p>\n<p>不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a047289125b8efbc4bb9ac566935c73a\" tg-width=\"686\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9be17c2e1a6e6076f97d86a44fcac3d8\" tg-width=\"687\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44822a243ed48020990987bba15ffb6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000/01-2021/08</p>\n<p>由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c7a1d01a186c6003d8cff1dea84d493\" tg-width=\"647\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。</p>\n<p><b>美国就业市场恢复趋势仍在</b></p>\n<p>尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2c7f259a2bee904281362b465e35337\" tg-width=\"869\" tg-height=\"676\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：美国劳工部</p>\n<p>数据时间段：2001/09-2021/09</p>\n<p>与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cc702a21ed89a0485105ea2aa988d9e\" tg-width=\"648\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2015/08-2021/09</p>\n<p>当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。</p>\n<p>目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。</p>\n<p>综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。</p>\n<p><b>基本面</b></p>\n<p>最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。</p>\n<p>从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0dbfe9e77357b00dc2d2a5b95bd8b90\" tg-width=\"789\" tg-height=\"386\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d69845c98f4b34532360c1c17ff327ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4928c146b79d72eaa32348c81c63d40\" tg-width=\"907\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：FactSet</p>\n<p>不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b51d71c646c024793202d2e7f2b58a69\" tg-width=\"862\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。</p>\n<p>然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61b2e5d15da6c09fdd514f96f814ab66\" tg-width=\"813\" tg-height=\"263\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>截至2021/10/27</p>\n<p>综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。</p>\n<p><b>写在最后</b></p>\n<p>我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。</p>\n<p>此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/413cedef70cb4f4690b0f4477a58a2dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>以上是我们的逻辑，你的呢？</p>\n<p><b>配置方向：</b></p>\n<p>1. 股票持仓：50%全球资产配置+25%价值股+25%成长股</p>\n<p>2. 期货对冲：股指期货动态对冲，比例为40%-80%的多仓</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a00745cd781f91ef6ef359064c639fbb","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ 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- 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。\n\n如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。\n资金面\n市场对美联储taper的预期已到位\n自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。\n同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：\n10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。\n我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。\n市场对加息预期定价过高\n在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。\n\n来源：彭博\n数据时间点：2021/10/26\n截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。\n不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。\n首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。\n其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。\n最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。\n如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。\n\n美国GDP走势预期\n来源：彭博\n数据时间点：2021/10/29\n因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。\n长期来看，利率上行对股票收益影响不大\n美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。\n我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：\n\n若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）\n若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）\n\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。\n宏观面\n由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。\n美国当前通胀走向\n10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2010/10-2021/09\n不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2020/01-2021/09\n在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到趋势线上。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2000/01-2021/08\n由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2020/01-2021/09\n不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。\n美国就业市场恢复趋势仍在\n尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。\n\n来源：美国劳工部\n数据时间段：2001/09-2021/09\n与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2015/08-2021/09\n当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。\n目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。\n综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。\n基本面\n最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。\n从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。\n\n来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm\n数据时间：1881-2021\n不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。摩根大通资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。\n\n来源：摩根大通资管部\n根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。\n\n来源：FactSet\n不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。\n\n来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm\n数据时间：1881-2021\n因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。\n然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。\n\n数据来源：彭博\n截至2021/10/27\n综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。\n写在最后\n我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。\n此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。\n\n来源：摩根大通资管部\n以上是我们的逻辑，你的呢？\n配置方向：\n1. 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