作者：Andy
报告时间：2021年9月30日
投资模型：客观因素重大改变
核心逻辑
1.锂行业即将面临超级成长周期，未来10年顶级赛道。纵向来看：新能源汽车产业链中价值量最大、壁垒最高的三个子赛道：电池、锂和整车。横向来看：有色周期产业链大部分都是供给端变化导致边际价格变化，锂是唯一未来10年在需求端有30%CAGR（复合年增长率）的子赛道，属于超级成长周期。
2. 雅宝是锂矿行业的全球龙头，享受量+价+估值提升。雅宝是锂行业全球龙头，手握全球最优质的锂矿山(澳洲Tailison)和锂盐湖(智利Atacama)资源，在手未开采资源也是全球最佳(年产40万吨LCE)；预计2022年是ALB最好的投资机会，是一个量+价+估值齐升的机会。
公司介绍
Albemarle Corp（雅宝）是全球锂矿龙头，1987年成立，雅宝经过多次并购，2015年收购Rockwood正式进入锂行业。公司管理层眼光准，战略清晰，认准资源为王。2015年收购Rockwood后开始陆续收购全球最优质的锂矿和盐湖资源，成为全球锂矿龙头。目前在手主要资源可支持年产量超过40万吨LCE，包括智利Atacama盐湖(全球最佳盐湖，与SQM一人一半开发权)，澳大利亚泰利森(全球最佳锂精矿，49%股权)，阿根廷Antofalla (阿根廷顶级盐湖)，澳大利亚Wodgina(澳大利亚顶级锂精矿)等等。
01 三型归类：客观因素改变
2022年雅宝将迎来量+价+估值齐升
1.量
2021年Q2到2022年Q1 智利LN I II和澳大利亚Kemerton I II期锂盐厂相继投产，近期又宣布收购国内锂盐厂天源，预计2022年雅宝的产量将从8.5万吨逐渐爬坡到年底的15万吨，50%+产量增长；明年雅宝是全球所有锂企业里唯一可以大量扩产的公司，一方面Atacama扩产，澳洲泰利森恢复生产，另一方面Wodgina可以随时恢复生产。
2.价
之前雅宝与客户都是签订长协订单(17-18年间)，因此价格被锁定，利润弹性较低。之前的长协订单在21年中和21年底分别到期。到期后将与客户签订新的长协订单，其中1/3是传统长协，1/3是中协订单，1/3是灵活订单。考虑最新碳酸锂价格已经突破15万/吨，预计新订单将带来显著的单吨价格提升，EBITDA从35%提升至45%及更高。
3.估值
传统催化剂和溴化物业务贡献年均4-5亿美金EBITDA，值100亿美金。当前锂矿业务仅对应180亿美金。预计21/22E锂业务EBITDA分别为4亿/8亿美金，对应当前仅45x/23x估值。
02 锂资源行业需求和供给关系？
1. 行业需求：
2020年锂需求里来自电池的需求超过75%，其中动力电池超过54%。2021年动力电池占比预计超过70%，是最主要的下游应用。锂占动力电池成本为10-15%。
预计2022年的需求会非常强劲，其中新能源汽车总销量预计同比增长50%左右，动力电池龙头宁德时代计划排产250-300Gwh,相比21年的120Gwh提升一倍以上。每kwh动力电池对应0.7kg碳酸锂，2022年宁德时代对应新增需求在9-13万吨，全市场新增需求在15-20万吨，考虑库存备货实际需求只会更多。
2021-2025年新能源汽车行业整体cagr在35%左右，储能行业将带来新的增量。
2. 行业供给
锂资源主要在澳洲和南美，中国储量少且品位一般，主要集中在青海和西藏，开采难度大，成本高，预计2025年最多贡献7万吨产量增量。
经过上一轮锂周期的洗牌，目前上游集中度较高，主要优质资源掌握在ALB,SQM,赣锋,天齐,和澳洲几家锂矿公司(Galaxy Resources, Pilbara)等头部玩家手里，上游议价权显著提升。
2022年可以显著放量的只有澳洲的矿和南美的盐湖扩产。其中已确定的是全球最大锂精矿泰利森扩产(40w吨扩到120w吨锂精矿 对应增加10万吨碳酸锂LCE)，这部分只会出售给股东雅宝(49%),天齐(25%)和IGO(25%)，Blad Hill（预计未来6-9个月，满产2万吨LCE），阿根廷C-O盐湖以及智利的Atacama盐湖。此外，可以较快恢复量产的锂矿还有Wodgina和Core Lithium，预计最快时间到2023年。
3. 锂盐价格
03 雅宝行业地位和竞争优势？
目前雅宝拥有的资源(包括尚未复产和开发)支持38.5万吨碳酸锂权益当量，名义转化产能(锂盐加工厂)只有17.5万吨(包括在建的Wave 2).
Wave 2项目陆续在2021年中和年底建设完成，通过客户认证和产能爬坡后ALB将在22年迎来放量。另外，公司将通过并购等方式加速碳酸锂产能的释放。
雅宝锂矿储量优势
智利盐湖锂浓度&规模
04 短期和中期的上涨空间？
短期：雅宝规划产能完全建成(2024E)预计18万吨LCE，单吨假设1万美金EBITDA，对应18亿美金EBITDA，中性给40x(行业35%以上cagr，全球龙头)，对应700亿美金+传统业务100亿美金=800亿美金，2年预计2倍空间。
中期：现有资源支持年40万吨LCE，单吨假设8000美金EBITDA，对应32亿美金EBITDA，中性给30x，对应1000亿美金+传统业务100亿美金=1100亿美金。
投资风险
1. 新能源汽车销量不及预期；
2. 锂回收，钠离子电池，黏土矿等技术变革；
3. 探明/开发新的世界级锂矿；
4. 美联储收水。
-全文完-
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