爱喝咖啡的凤梨罐头
2021-08-18
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@锦缎：
吉利汽车走向边缘
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<p>吉利汽车控股有限公司（HK：00175，下称吉利汽车）创始人李书福上世纪九十年代初曾到海南做房产投机，赔得身无分文后，他说“自己只能做实业”。</p> <p>2010年，李书福收购沃尔沃轿车，2015-2018年，吉利汽车的销量从51万辆，提升到了150万辆，一跃成为中国乘用车自主品牌龙头。这期间，李书福从未用过股权融资手段。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/dc64f2a244e74f74947a6742c9fc1e8d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>进入2020年后，李书福却一反常态，在资本市场频频运作：</p> <p>2020年2月，吉利汽车公告称，计划与沃尔沃汽车集团进行重组，将合并后的资产注入香港上市公司以及在斯德哥尔摩上市，让沃尔沃汽车进入资本市场；</p> <p>2020年6月，吉利汽车发行6亿新股，募资64.47亿港币，这是十年来首次股权融资。同月，还宣布将发行股份、申请科创板上市；</p> <p>2021年4月，吉利汽车公告称，计划对麾下电动车品牌“极氪”涉及到的相关公司股权做出系列变更，市场解读此举是为极氪单独上市做准备。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/7da8bbbb80f1442bb5e9a2b0c7db0dda\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>企业的资本运作无可厚非，但李书福在股权融资上的反常动作，却折射出吉利集团的战略转变。</p> <p>《财经十一人》研究发现，吉利汽车已陷入窘境，公司战线过长，导致投入和成本不断上冲，而销量和业绩却反向下跌，公司经营风险越来越大。</p> <p>对投资者而言，吉利汽车曾有两大潜在利好——沃尔沃注入和极氪电动车。但随着两者单飞，吉利汽车的想象空间越来越小。</p> <p><i><b>01 </b></i></p> <p><b>经营窘境</b></p> <p>一个调侃是：吉利拥有多少品牌和车型，恐怕连吉利内部人士也不一定清楚。</p> <p>研发新车型，投入巨大。拥有诸多品牌、车型的吉利汽车，在销量节节攀高的同时，天价研发投入也让其步履沉重。</p> <p>根据吉利汽车年报，当年实际发生的产品研发开支，大多进行了资本化，计入了无形资产。</p> <p>吉利汽车资产负债表里的商誉及无形资产，2014-2016年的年末余额，一直维持在40-60亿元左右；2017年年末，暴增至106亿元，2018年升至150亿元，2020年末高达187亿元。</p> <p><b>增加部分，主要来自产品研发投入的资本化。</b></p> <p>研发投入费用化或资本化，是财务手段，区别是以当年利润冲销，或未来数年分期摊销。</p> <p>此外，吉利汽车的固定资产年末余额,也从2016年的107亿元，增加到2020年的266亿元。</p> <p>其结果是，吉利汽车的固定资产折旧和无形资产摊销，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13亿元，2020年增加了18亿元，而这个数字在2010-2018年间，没有任何一个年超过6亿元。</p> <p><b>大干快上带来的财务包袱越来越重。</b></p> <p><b>若无意外，2021及以后年份，吉利汽车的年度折旧摊销费用仍将持续增加。</b></p> <p>换言之，吉利汽车的固定成本未来会不断攀高。在此情况下，唯有大规模、大批量增加产销量，才能摊薄单位产品的固定成本。</p> <p>但是，此间吉利汽车的销量却出现下跌。</p> <p>2018-2020年，吉利汽车的销量从150万辆下滑到125万辆；这导致年度总营收从1068亿元下降到924亿元；净利润则出现腰斩，从2018年的126亿元，下降到2020年的55亿元。</p> <p>此外，吉利汽车的毛利率持续下降，从2018年的20.18%，下降到2020年的16%。</p> <p>吉利汽车的销量从2016年开始爬坡，其营业总成本也从2016年的489亿元陡然攀升到2020年的882亿元。而同期其净利润却坐了过山车，2020年又回到2016年50亿左右的水平。</p> <p><b>成本向上，利润向下，这样的态势反映了吉利汽车的经营窘境。</b></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/e8abf2ce837a49d79d9f71a7531849ae\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>吉利汽车也有少数明星车型被市场受热捧，销售增幅可观。</p> <p>譬如“领克”，其年销量从2018年的12万辆，增长到2020年的17.5万辆。</p> <p>但以“领克”为代表的明星车型，销量在公司总销量中占比过低，无法抵减公司的整体颓势。</p> <p>领克是吉利汽车与沃尔沃汽车的合营公司，两边股权各半。2020年，领克净利润5.1亿元，相对吉利汽车2020年55亿元的净利润，贡献并不大。</p> <p><i><b>02</b></i><b> </b></p> <p><b>转型不力</b></p> <p>雪上加霜的是，在中国新能源汽车的热潮中，吉利汽车落到了潮头之后。</p> <p>根据中国汽车工业协会数据，2021年上半年，全国新能源车销量占乘用车销量比例已达12%——新能源车对燃油车的替代势头越来越明显。</p> <p>吉利汽车的新能源车战略开始于2015年底的“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年，吉利汽车的新能源车销量达到总销量的90%。</p> <p><b>实际上，2020年该比例仅为5.2%。2019年，吉利汽车新能源车销售成绩是11.3万辆，2020年，回落到了6.8万辆。</b></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2d0ec5f67c014c4a870634b66de24d1e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>此不佳销量，还得益于关联交易。吉利汽车相当部分的电动车，卖给了其与吉利控股集团、吉利科技集团共同投资的“曹操出行”。</p> <p>横向比较其他车企，却能看到不同的风景。</p> <p>长城汽车（SH：601633）旗下的电动车品牌“欧拉”，销量从2019年的3.9万辆，增长到2020年的5.6万辆，今年上半年更是加速奔跑，累计销售了5.3万辆，同比增长近6倍；</p> <p>广汽集团（SH：601238）旗下的电动车品牌“埃安”，2020年实现销量6万辆，今年1-7月份累计销售5.4万辆，实现翻倍增长。</p> <p><b>吉利汽车参与投资并持股51%的“极氪”品牌，虽被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整销售年度。</b></p> <p>2021年上半年，中国新能源车销量同比增长2倍。而今年1-7月份，吉利汽车的新能源车销量，同比仅增长了6%。</p> <p><i><b>03</b></i><b> </b></p> <p><b>资金吃紧</b></p> <p>根据中国汽车工业协会数据， 今年1-7月，吉利汽车销量同比增长15%，弱于市场平均水平的27%。</p> <p>并且从今年4月份开始，吉利汽车销量出现同比下降态势：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%；7月份继续延续下降趋势，销量仅为9.9万辆，同比下降6%。</p> <p><b>2020年，吉利汽车经营活动产生的现金流量净额大幅度减少，仅为15.97亿元。</b>在2017-2019年，该数字分别为120亿元、140亿元和125亿元。2010-2019年，吉利汽车仅有2011年曾出现过经营现金流净额低于16亿元的情形。</p> <p>2020年，吉利汽车的现金及现金等价物净值减少了3亿元，而2018年和2019年则增加23亿元和35亿元。 </p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/db57e6cc9da84133a30f5444947dd7ae\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>横向相比，长城汽车2019年到2020年的经营活动现金流净额，从140亿元减少到50亿元，减幅小于吉利汽车；而现金及现金等价物增加额，则从22亿元增加到了48亿元；</p> <p>比亚迪同期的经营活动现金流净额，则从147亿元增加到454亿元；现金及现金等价物增加额，从5.2亿元增加到了21亿元。</p> <p><b>固定开支大增、销量业绩下滑，吉利汽车资金链开始绷紧，不得不动用股权融资手段。</b></p> <p>2020年6月，吉利汽车以每股10.8元港币的价格，完成了6亿新股的配售，融资64.47亿港元，相当于人民币53.3亿元。</p> <p>吉利汽车在2020年报中解释道：“疫情冲击之下，公司为了减轻疫情导致生产中断的负面影响，加快了支付供应商款项，导致经营活动现金流入大幅度减少；为了保障财务实力，以应对业务活动可能出现的中长期中断，公司2020年进行了股票配售。”</p> <p>从吉利汽车资本开支预算的变动上，也能看出管理层对未来的忧虑。</p> <p>吉利汽车每年年报中都会披露对下一年的资本开支预算，2016-2019年四年间，吉利汽车的资本开支预算曾一度非常激进，分别为38亿元、79亿元、115亿元和116亿元；</p> <p>但2020年和2021年，吉利汽车的资本开支预算回落到68亿元，2021年进一步缩减到65亿元。</p> <p><i><b>04 </b></i></p> <p><b>走向边缘？</b></p> <p>市场此前对吉利汽车有一个预期——沃尔沃汽车资产注入。根据公司年报，吉利控股集团有限公司（下称吉利控股）曾于2010年3月向吉利汽车做出承诺，在条件允许的情况下，将沃尔沃汽车的资产注入吉利汽车。</p> <p>作出承诺十年之后，2020年2月，吉利汽车宣布开始与沃尔沃汽车探讨双方的合并及重组。</p> <p>2020年6月17日，吉利汽车董事会批准公司申请科创板上市的计划；</p> <p>整个2020年，吉利汽车依然站在资本运作的舞台中央。</p> <p>进入2021年，情况发生了变化。</p> <p><b>首先，与沃尔沃汽车的合并受挫。</b>2021年2月24日，吉利汽车发布公告称，与沃尔沃汽车的合并及重组计划取消。2021年5月，沃尔沃汽车公司宣布，计划在斯德哥尔摩单独上市。</p> <p><b>另外，科创板上市也迟迟没有进展。</b></p> <p>2021年4月28日，吉利汽车发布公告，宣布一系列涉及极氪的股权调整，股权变更完成之后，由吉利汽车和吉利控股分别持有注册在开曼群岛的ZEEKR公司51%和49%股权，ZEEKR100%持有上海华普国润汽车有限公司股权，而华普国润100%持有国内业务运营实体宁波极氪汽车有限公司（极氪科技）。</p> <p>如此，一个中国公司赴海外上市惯用的VIE（通过协议控制的可变利益实体）架构搭建完毕，极氪科技距离独立上市更进一步。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65a92ec37baf497f8a876ccebd2fd6e9\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>2021年6月25日，吉利汽车宣布撤回科创板的上市申请，同时宣布极氪科技董事会已经决定，为极氪探索不同的外部融资方案。</p> <p><b>显然，在李书福的电动车战略中，极氪已成为舞台的主角，集中了吉利体系内最优势的资源。</b></p> <p>这对吉利汽车带来了微妙影响。如果沃尔沃汽车和极氪科技单独上市，吉利汽车的想象空间就大为缩小。电动车时代已拉开帷幕，仅凭燃油车和混动车，吉利汽车还能走多远？</p> <p>虽然吉利汽车仍持有极氪51%股权，利润可以并表，但对投资而言，直接购买极氪的股票，会是一个更简单的选择。</p> <p><b>极氪独立后，吉利汽车直接控制的电动车业务只剩下几何汽车，其历史销量并不佳，目前也看不到振兴前景。</b></p> <p>在李书福的大棋局中，吉利汽车可能已经边缘化。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/c393644ab303425e84984b397a95b667\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>作者刘丁为《财经》产业研究中心研究员</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。</p> <p>吉利汽车控股有限公司（HK：00175，下称吉利汽车）创始人李书福上世纪九十年代初曾到海南做房产投机，赔得身无分文后，他说“自己只能做实业”。</p> <p>2010年，李书福收购沃尔沃轿车，2015-2018年，吉利汽车的销量从51万辆，提升到了150万辆，一跃成为中国乘用车自主品牌龙头。这期间，李书福从未用过股权融资手段。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/dc64f2a244e74f74947a6742c9fc1e8d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>进入2020年后，李书福却一反常态，在资本市场频频运作：</p> <p>2020年2月，吉利汽车公告称，计划与沃尔沃汽车集团进行重组，将合并后的资产注入香港上市公司以及在斯德哥尔摩上市，让沃尔沃汽车进入资本市场；</p> <p>2020年6月，吉利汽车发行6亿新股，募资64.47亿港币，这是十年来首次股权融资。同月，还宣布将发行股份、申请科创板上市；</p> <p>2021年4月，吉利汽车公告称，计划对麾下电动车品牌“极氪”涉及到的相关公司股权做出系列变更，市场解读此举是为极氪单独上市做准备。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/7da8bbbb80f1442bb5e9a2b0c7db0dda\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>企业的资本运作无可厚非，但李书福在股权融资上的反常动作，却折射出吉利集团的战略转变。</p> <p>《财经十一人》研究发现，吉利汽车已陷入窘境，公司战线过长，导致投入和成本不断上冲，而销量和业绩却反向下跌，公司经营风险越来越大。</p> <p>对投资者而言，吉利汽车曾有两大潜在利好——沃尔沃注入和极氪电动车。但随着两者单飞，吉利汽车的想象空间越来越小。</p> <p><i><b>01 </b></i></p> <p><b>经营窘境</b></p> <p>一个调侃是：吉利拥有多少品牌和车型，恐怕连吉利内部人士也不一定清楚。</p> <p>研发新车型，投入巨大。拥有诸多品牌、车型的吉利汽车，在销量节节攀高的同时，天价研发投入也让其步履沉重。</p> <p>根据吉利汽车年报，当年实际发生的产品研发开支，大多进行了资本化，计入了无形资产。</p> <p>吉利汽车资产负债表里的商誉及无形资产，2014-2016年的年末余额，一直维持在40-60亿元左右；2017年年末，暴增至106亿元，2018年升至150亿元，2020年末高达187亿元。</p> <p><b>增加部分，主要来自产品研发投入的资本化。</b></p> <p>研发投入费用化或资本化，是财务手段，区别是以当年利润冲销，或未来数年分期摊销。</p> <p>此外，吉利汽车的固定资产年末余额,也从2016年的107亿元，增加到2020年的266亿元。</p> <p>其结果是，吉利汽车的固定资产折旧和无形资产摊销，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13亿元，2020年增加了18亿元，而这个数字在2010-2018年间，没有任何一个年超过6亿元。</p> <p><b>大干快上带来的财务包袱越来越重。</b></p> <p><b>若无意外，2021及以后年份，吉利汽车的年度折旧摊销费用仍将持续增加。</b></p> <p>换言之，吉利汽车的固定成本未来会不断攀高。在此情况下，唯有大规模、大批量增加产销量，才能摊薄单位产品的固定成本。</p> <p>但是，此间吉利汽车的销量却出现下跌。</p> <p>2018-2020年，吉利汽车的销量从150万辆下滑到125万辆；这导致年度总营收从1068亿元下降到924亿元；净利润则出现腰斩，从2018年的126亿元，下降到2020年的55亿元。</p> <p>此外，吉利汽车的毛利率持续下降，从2018年的20.18%，下降到2020年的16%。</p> <p>吉利汽车的销量从2016年开始爬坡，其营业总成本也从2016年的489亿元陡然攀升到2020年的882亿元。而同期其净利润却坐了过山车，2020年又回到2016年50亿左右的水平。</p> <p><b>成本向上，利润向下，这样的态势反映了吉利汽车的经营窘境。</b></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/e8abf2ce837a49d79d9f71a7531849ae\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>吉利汽车也有少数明星车型被市场受热捧，销售增幅可观。</p> <p>譬如“领克”，其年销量从2018年的12万辆，增长到2020年的17.5万辆。</p> <p>但以“领克”为代表的明星车型，销量在公司总销量中占比过低，无法抵减公司的整体颓势。</p> <p>领克是吉利汽车与沃尔沃汽车的合营公司，两边股权各半。2020年，领克净利润5.1亿元，相对吉利汽车2020年55亿元的净利润，贡献并不大。</p> <p><i><b>02</b></i><b> </b></p> <p><b>转型不力</b></p> <p>雪上加霜的是，在中国新能源汽车的热潮中，吉利汽车落到了潮头之后。</p> <p>根据中国汽车工业协会数据，2021年上半年，全国新能源车销量占乘用车销量比例已达12%——新能源车对燃油车的替代势头越来越明显。</p> <p>吉利汽车的新能源车战略开始于2015年底的“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年，吉利汽车的新能源车销量达到总销量的90%。</p> <p><b>实际上，2020年该比例仅为5.2%。2019年，吉利汽车新能源车销售成绩是11.3万辆，2020年，回落到了6.8万辆。</b></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2d0ec5f67c014c4a870634b66de24d1e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>此不佳销量，还得益于关联交易。吉利汽车相当部分的电动车，卖给了其与吉利控股集团、吉利科技集团共同投资的“曹操出行”。</p> <p>横向比较其他车企，却能看到不同的风景。</p> <p>长城汽车（SH：601633）旗下的电动车品牌“欧拉”，销量从2019年的3.9万辆，增长到2020年的5.6万辆，今年上半年更是加速奔跑，累计销售了5.3万辆，同比增长近6倍；</p> <p>广汽集团（SH：601238）旗下的电动车品牌“埃安”，2020年实现销量6万辆，今年1-7月份累计销售5.4万辆，实现翻倍增长。</p> <p><b>吉利汽车参与投资并持股51%的“极氪”品牌，虽被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整销售年度。</b></p> <p>2021年上半年，中国新能源车销量同比增长2倍。而今年1-7月份，吉利汽车的新能源车销量，同比仅增长了6%。</p> <p><i><b>03</b></i><b> </b></p> <p><b>资金吃紧</b></p> <p>根据中国汽车工业协会数据， 今年1-7月，吉利汽车销量同比增长15%，弱于市场平均水平的27%。</p> <p>并且从今年4月份开始，吉利汽车销量出现同比下降态势：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%；7月份继续延续下降趋势，销量仅为9.9万辆，同比下降6%。</p> <p><b>2020年，吉利汽车经营活动产生的现金流量净额大幅度减少，仅为15.97亿元。</b>在2017-2019年，该数字分别为120亿元、140亿元和125亿元。2010-2019年，吉利汽车仅有2011年曾出现过经营现金流净额低于16亿元的情形。</p> <p>2020年，吉利汽车的现金及现金等价物净值减少了3亿元，而2018年和2019年则增加23亿元和35亿元。 </p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/db57e6cc9da84133a30f5444947dd7ae\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>横向相比，长城汽车2019年到2020年的经营活动现金流净额，从140亿元减少到50亿元，减幅小于吉利汽车；而现金及现金等价物增加额，则从22亿元增加到了48亿元；</p> <p>比亚迪同期的经营活动现金流净额，则从147亿元增加到454亿元；现金及现金等价物增加额，从5.2亿元增加到了21亿元。</p> <p><b>固定开支大增、销量业绩下滑，吉利汽车资金链开始绷紧，不得不动用股权融资手段。</b></p> <p>2020年6月，吉利汽车以每股10.8元港币的价格，完成了6亿新股的配售，融资64.47亿港元，相当于人民币53.3亿元。</p> <p>吉利汽车在2020年报中解释道：“疫情冲击之下，公司为了减轻疫情导致生产中断的负面影响，加快了支付供应商款项，导致经营活动现金流入大幅度减少；为了保障财务实力，以应对业务活动可能出现的中长期中断，公司2020年进行了股票配售。”</p> <p>从吉利汽车资本开支预算的变动上，也能看出管理层对未来的忧虑。</p> <p>吉利汽车每年年报中都会披露对下一年的资本开支预算，2016-2019年四年间，吉利汽车的资本开支预算曾一度非常激进，分别为38亿元、79亿元、115亿元和116亿元；</p> <p>但2020年和2021年，吉利汽车的资本开支预算回落到68亿元，2021年进一步缩减到65亿元。</p> <p><i><b>04 </b></i></p> <p><b>走向边缘？</b></p> <p>市场此前对吉利汽车有一个预期——沃尔沃汽车资产注入。根据公司年报，吉利控股集团有限公司（下称吉利控股）曾于2010年3月向吉利汽车做出承诺，在条件允许的情况下，将沃尔沃汽车的资产注入吉利汽车。</p> <p>作出承诺十年之后，2020年2月，吉利汽车宣布开始与沃尔沃汽车探讨双方的合并及重组。</p> <p>2020年6月17日，吉利汽车董事会批准公司申请科创板上市的计划；</p> <p>整个2020年，吉利汽车依然站在资本运作的舞台中央。</p> <p>进入2021年，情况发生了变化。</p> <p><b>首先，与沃尔沃汽车的合并受挫。</b>2021年2月24日，吉利汽车发布公告称，与沃尔沃汽车的合并及重组计划取消。2021年5月，沃尔沃汽车公司宣布，计划在斯德哥尔摩单独上市。</p> <p><b>另外，科创板上市也迟迟没有进展。</b></p> <p>2021年4月28日，吉利汽车发布公告，宣布一系列涉及极氪的股权调整，股权变更完成之后，由吉利汽车和吉利控股分别持有注册在开曼群岛的ZEEKR公司51%和49%股权，ZEEKR100%持有上海华普国润汽车有限公司股权，而华普国润100%持有国内业务运营实体宁波极氪汽车有限公司（极氪科技）。</p> <p>如此，一个中国公司赴海外上市惯用的VIE（通过协议控制的可变利益实体）架构搭建完毕，极氪科技距离独立上市更进一步。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65a92ec37baf497f8a876ccebd2fd6e9\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>2021年6月25日，吉利汽车宣布撤回科创板的上市申请，同时宣布极氪科技董事会已经决定，为极氪探索不同的外部融资方案。</p> <p><b>显然，在李书福的电动车战略中，极氪已成为舞台的主角，集中了吉利体系内最优势的资源。</b></p> <p>这对吉利汽车带来了微妙影响。如果沃尔沃汽车和极氪科技单独上市，吉利汽车的想象空间就大为缩小。电动车时代已拉开帷幕，仅凭燃油车和混动车，吉利汽车还能走多远？</p> <p>虽然吉利汽车仍持有极氪51%股权，利润可以并表，但对投资而言，直接购买极氪的股票，会是一个更简单的选择。</p> <p><b>极氪独立后，吉利汽车直接控制的电动车业务只剩下几何汽车，其历史销量并不佳，目前也看不到振兴前景。</b></p> <p>在李书福的大棋局中，吉利汽车可能已经边缘化。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/c393644ab303425e84984b397a95b667\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>作者刘丁为《财经》产业研究中心研究员</p></body></html>","text":"本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 吉利汽车控股有限公司（HK：00175，下称吉利汽车）创始人李书福上世纪九十年代初曾到海南做房产投机，赔得身无分文后，他说“自己只能做实业”。 2010年，李书福收购沃尔沃轿车，2015-2018年，吉利汽车的销量从51万辆，提升到了150万辆，一跃成为中国乘用车自主品牌龙头。这期间，李书福从未用过股权融资手段。 进入2020年后，李书福却一反常态，在资本市场频频运作： 2020年2月，吉利汽车公告称，计划与沃尔沃汽车集团进行重组，将合并后的资产注入香港上市公司以及在斯德哥尔摩上市，让沃尔沃汽车进入资本市场； 2020年6月，吉利汽车发行6亿新股，募资64.47亿港币，这是十年来首次股权融资。同月，还宣布将发行股份、申请科创板上市； 2021年4月，吉利汽车公告称，计划对麾下电动车品牌“极氪”涉及到的相关公司股权做出系列变更，市场解读此举是为极氪单独上市做准备。 企业的资本运作无可厚非，但李书福在股权融资上的反常动作，却折射出吉利集团的战略转变。 《财经十一人》研究发现，吉利汽车已陷入窘境，公司战线过长，导致投入和成本不断上冲，而销量和业绩却反向下跌，公司经营风险越来越大。 对投资者而言，吉利汽车曾有两大潜在利好——沃尔沃注入和极氪电动车。但随着两者单飞，吉利汽车的想象空间越来越小。 01 经营窘境 一个调侃是：吉利拥有多少品牌和车型，恐怕连吉利内部人士也不一定清楚。 研发新车型，投入巨大。拥有诸多品牌、车型的吉利汽车，在销量节节攀高的同时，天价研发投入也让其步履沉重。 根据吉利汽车年报，当年实际发生的产品研发开支，大多进行了资本化，计入了无形资产。 吉利汽车资产负债表里的商誉及无形资产，2014-2016年的年末余额，一直维持在40-60亿元左右；2017年年末，暴增至106亿元，2018年升至150亿元，2020年末高达187亿元。 增加部分，主要来自产品研发投入的资本化。 研发投入费用化或资本化，是财务手段，区别是以当年利润冲销，或未来数年分期摊销。 此外，吉利汽车的固定资产年末余额,也从2016年的107亿元，增加到2020年的266亿元。 其结果是，吉利汽车的固定资产折旧和无形资产摊销，在2019-2020年大幅度增加，2019年增加了13亿元，2020年增加了18亿元，而这个数字在2010-2018年间，没有任何一个年超过6亿元。 大干快上带来的财务包袱越来越重。 若无意外，2021及以后年份，吉利汽车的年度折旧摊销费用仍将持续增加。 换言之，吉利汽车的固定成本未来会不断攀高。在此情况下，唯有大规模、大批量增加产销量，才能摊薄单位产品的固定成本。 但是，此间吉利汽车的销量却出现下跌。 2018-2020年，吉利汽车的销量从150万辆下滑到125万辆；这导致年度总营收从1068亿元下降到924亿元；净利润则出现腰斩，从2018年的126亿元，下降到2020年的55亿元。 此外，吉利汽车的毛利率持续下降，从2018年的20.18%，下降到2020年的16%。 吉利汽车的销量从2016年开始爬坡，其营业总成本也从2016年的489亿元陡然攀升到2020年的882亿元。而同期其净利润却坐了过山车，2020年又回到2016年50亿左右的水平。 成本向上，利润向下，这样的态势反映了吉利汽车的经营窘境。 吉利汽车也有少数明星车型被市场受热捧，销售增幅可观。 譬如“领克”，其年销量从2018年的12万辆，增长到2020年的17.5万辆。 但以“领克”为代表的明星车型，销量在公司总销量中占比过低，无法抵减公司的整体颓势。 领克是吉利汽车与沃尔沃汽车的合营公司，两边股权各半。2020年，领克净利润5.1亿元，相对吉利汽车2020年55亿元的净利润，贡献并不大。 02 转型不力 雪上加霜的是，在中国新能源汽车的热潮中，吉利汽车落到了潮头之后。 根据中国汽车工业协会数据，2021年上半年，全国新能源车销量占乘用车销量比例已达12%——新能源车对燃油车的替代势头越来越明显。 吉利汽车的新能源车战略开始于2015年底的“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年，吉利汽车的新能源车销量达到总销量的90%。 实际上，2020年该比例仅为5.2%。2019年，吉利汽车新能源车销售成绩是11.3万辆，2020年，回落到了6.8万辆。 此不佳销量，还得益于关联交易。吉利汽车相当部分的电动车，卖给了其与吉利控股集团、吉利科技集团共同投资的“曹操出行”。 横向比较其他车企，却能看到不同的风景。 长城汽车（SH：601633）旗下的电动车品牌“欧拉”，销量从2019年的3.9万辆，增长到2020年的5.6万辆，今年上半年更是加速奔跑，累计销售了5.3万辆，同比增长近6倍； 广汽集团（SH：601238）旗下的电动车品牌“埃安”，2020年实现销量6万辆，今年1-7月份累计销售5.4万辆，实现翻倍增长。 吉利汽车参与投资并持股51%的“极氪”品牌，虽被寄予厚望，但其最快也要到明年才能形成完整销售年度。 2021年上半年，中国新能源车销量同比增长2倍。而今年1-7月份，吉利汽车的新能源车销量，同比仅增长了6%。 03 资金吃紧 根据中国汽车工业协会数据， 今年1-7月，吉利汽车销量同比增长15%，弱于市场平均水平的27%。 并且从今年4月份开始，吉利汽车销量出现同比下降态势：4月份同比下降5%，5月份同比下降12%，6月份同比下降9%；7月份继续延续下降趋势，销量仅为9.9万辆，同比下降6%。 2020年，吉利汽车经营活动产生的现金流量净额大幅度减少，仅为15.97亿元。在2017-2019年，该数字分别为120亿元、140亿元和125亿元。2010-2019年，吉利汽车仅有2011年曾出现过经营现金流净额低于16亿元的情形。 2020年，吉利汽车的现金及现金等价物净值减少了3亿元，而2018年和2019年则增加23亿元和35亿元。 横向相比，长城汽车2019年到2020年的经营活动现金流净额，从140亿元减少到50亿元，减幅小于吉利汽车；而现金及现金等价物增加额，则从22亿元增加到了48亿元； 比亚迪同期的经营活动现金流净额，则从147亿元增加到454亿元；现金及现金等价物增加额，从5.2亿元增加到了21亿元。 固定开支大增、销量业绩下滑，吉利汽车资金链开始绷紧，不得不动用股权融资手段。 2020年6月，吉利汽车以每股10.8元港币的价格，完成了6亿新股的配售，融资64.47亿港元，相当于人民币53.3亿元。 吉利汽车在2020年报中解释道：“疫情冲击之下，公司为了减轻疫情导致生产中断的负面影响，加快了支付供应商款项，导致经营活动现金流入大幅度减少；为了保障财务实力，以应对业务活动可能出现的中长期中断，公司2020年进行了股票配售。” 从吉利汽车资本开支预算的变动上，也能看出管理层对未来的忧虑。 吉利汽车每年年报中都会披露对下一年的资本开支预算，2016-2019年四年间，吉利汽车的资本开支预算曾一度非常激进，分别为38亿元、79亿元、115亿元和116亿元； 但2020年和2021年，吉利汽车的资本开支预算回落到68亿元，2021年进一步缩减到65亿元。 04 走向边缘？ 市场此前对吉利汽车有一个预期——沃尔沃汽车资产注入。根据公司年报，吉利控股集团有限公司（下称吉利控股）曾于2010年3月向吉利汽车做出承诺，在条件允许的情况下，将沃尔沃汽车的资产注入吉利汽车。 作出承诺十年之后，2020年2月，吉利汽车宣布开始与沃尔沃汽车探讨双方的合并及重组。 2020年6月17日，吉利汽车董事会批准公司申请科创板上市的计划； 整个2020年，吉利汽车依然站在资本运作的舞台中央。 进入2021年，情况发生了变化。 首先，与沃尔沃汽车的合并受挫。2021年2月24日，吉利汽车发布公告称，与沃尔沃汽车的合并及重组计划取消。2021年5月，沃尔沃汽车公司宣布，计划在斯德哥尔摩单独上市。 另外，科创板上市也迟迟没有进展。 2021年4月28日，吉利汽车发布公告，宣布一系列涉及极氪的股权调整，股权变更完成之后，由吉利汽车和吉利控股分别持有注册在开曼群岛的ZEEKR公司51%和49%股权，ZEEKR100%持有上海华普国润汽车有限公司股权，而华普国润100%持有国内业务运营实体宁波极氪汽车有限公司（极氪科技）。 如此，一个中国公司赴海外上市惯用的VIE（通过协议控制的可变利益实体）架构搭建完毕，极氪科技距离独立上市更进一步。 2021年6月25日，吉利汽车宣布撤回科创板的上市申请，同时宣布极氪科技董事会已经决定，为极氪探索不同的外部融资方案。 显然，在李书福的电动车战略中，极氪已成为舞台的主角，集中了吉利体系内最优势的资源。 这对吉利汽车带来了微妙影响。如果沃尔沃汽车和极氪科技单独上市，吉利汽车的想象空间就大为缩小。电动车时代已拉开帷幕，仅凭燃油车和混动车，吉利汽车还能走多远？ 虽然吉利汽车仍持有极氪51%股权，利润可以并表，但对投资而言，直接购买极氪的股票，会是一个更简单的选择。 极氪独立后，吉利汽车直接控制的电动车业务只剩下几何汽车，其历史销量并不佳，目前也看不到振兴前景。 在李书福的大棋局中，吉利汽车可能已经边缘化。 作者刘丁为《财经》产业研究中心研究员","highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/894268203","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["00175"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":6623,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1425,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/831034001"}
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