这份闹了大乌龙的快手降级报告到底说了什么？

本周，$快手-W(01024)$ 闹了一场大乌龙，自媒体误报摩根士丹利将快手目标价从300港元调低至50港元。虽然目标价是报道错了，但摩根士丹利 对快手进行降级，大幅调低目标价的确实存在的。此番风波引我专门去查了大摩的报告，7月9日大摩将快手目标价由300港元下调至130港元，大摩认为快手在追赶抖音的故事没有达到预期，市场份额可能继续分化，因此对快手的货币化盈利能力产生负面影响，相比同业估值也相应折让。这个超过腰斩的目标价调整已经很说明态度了，研报中最重要的是数据和理由，至于目标价到底是多少其实投行也经常是碍于面子。关键点

尽管快手每季度花费100亿人民币，但根据QuestMobile，快手在2021年第二季度的DAU季度增长却比抖音表现差了14%，这是自2018年第四季度以来的最大差距。快手的视频用户停留时长的市场2份额也在2021年第一季度达到顶峰。鉴于中国短视频娱乐行业的用户基础趋于饱和，快手和抖音的用户严重重叠，以及来自腾讯视频和Bilibili的竞争加剧，大摩认为这种份额分化将持续。快手目前有3亿DAU，抖音的目标是到2021年底达到6.8亿DAU，我们将2025年的快手的MAU从7亿降至6亿。分化将导致货币化份额的更大分歧。华尔街对快手2022年广告收入预期为760亿人民币（同比增长300亿人民币），2023年预期为1050亿人民币（同比增长290亿人民币），超过了百度2022年的核心业务的85亿人民币预期，这里显然存在下行风险。这意味着2022年的广告收入/DAU为220元，2023年需做到280元，高于抖音2020年的广告/DAU为200-250元，而快手的DAU和增长、广告负荷（双栏）和投资回报率都较低。抖音电商GMV也已经超过了快手，2021预计的目标是1万亿人民币，而快手的目标是8000亿人民币。大摩预计直播收入在2020-23年将以7%的年复合率下降。大摩预计快手2021年和2022年的净亏损均超过120亿人民币（2020年：80亿人民币），原因是细分市场毛利率下降，CAC和内容投资上升，以及海外扩张（2021年超过10亿美元）。鉴于起步较晚以及与美国重量级公司和TikTok的竞争，海外扩张更具挑战性，原来预计2022年实现盈利或延迟至2025年。

因此，大摩下调了快手的评级至减配，并将目标价降至130港元，意味着摊薄市值为740亿美元（BILI为400亿美元；Snap为1000亿美元），2022e的P/S为4.3倍（BILI为9倍；WB为5.6倍），名义市盈率为17倍（微博为18倍），假设NPM为25%。大摩削减了对快手的长期DCF假设：包括1）非国际财务报告准则OPM为27%（原为35%），2）MAU为6.18亿（原为超过7亿），3）广告收入/DAU为415元（原为超过600元）。估值折扣反映了用户基础/花费时间和盈利能力的峰值。

快手的股价自2月5日上市后15天内从115港元的IPO价格上涨了260%，主要由于市场对其追赶抖音的故事和成为中国第一个公开交易、第二大短视频平台的期望。但快手自417.8港元的高点下跌超过70%，主要是由于其用户增长表现不如抖音，以及估值过高（高峰时18倍/14倍2021E/22E P/S）。2021年第二季度，快手的DAU环比下降5%，而抖音的环比增长9%，表现差距扩大至14%，是18年第四季度以来的最大差距，使得市场认为快手对抖音追赶的故事比预期的更具挑战性。伴随着第一批解禁临近，快手大量的早期股东是持股观望还是获利了结？快手将利空出尽了吗？