Baillie Gifford如何选股？

$Moderna, Inc.(MRNA)$ $特斯拉(TSLA)$ $亚马逊(AMZN)$ $英伟达(NVDA)$ $阿斯麦(ASML)$ 

在2020年成长股狂飙突进的浪潮中，苏格兰百年老店Baillie Gifford（“BG”）重仓陪跑特斯拉获得300亿美元回报已经成为投资界的佳话，而旗下基金大都收获了翻倍的回报，吸引大量投资者投资。截至2021年11月，BG合计管理了3460亿英镑（约合4680亿美元）的资产。

过去五年，BG旗下旗舰基金苏格兰抵押投资信托基金（Scottish Mortgage Investment Trust ，交易代码“SMT”）和长期全球成长基金（Long Term Global Growth，“LTGG”）的年复合增值率分别高达30.9%和31.4%，大幅跑赢了基准指数。考虑到SMT每年费率不到千分之四，LTGG的费率也不到千分之八，且均无业绩分成等条款，如此良心的费率下取得如此辉煌的业绩真心让竞争对手汗颜。

由于投资特斯拉的话题热度，不少人会以为BG就如同Nasper凭借腾讯成功一样，主要依赖特斯拉获得超高收益。但事实是BG已经悄然在2020年底高位大幅减持特斯拉，并将第一重仓悄然换成了2021年爆发的mRNA疫苗龙头莫德纳。

根据英国《卫报》报道，BG在2020年末大幅抛售特斯拉股票，当时股价已经超过840美元（BG在2013年建仓时前复权成本仅为美股6美元），年内合计在抛售中获利148亿美元。2020年3月，BG持有特斯拉高达6.6%的股份，位列第二大股东；而最新披露的特斯拉持股比仅为1.4%，已经退居第八大股东。

另一方面，BG在莫德纳持股比从2020年初1%一路增至最高11.3%，成为后者第一大股东。而莫德纳的股价也从2021年初的104美元涨至251美元，期间最高涨至497美元。截止2021年9月30日，BG的莫德纳持仓市值高达162亿美元，后者在2021年的出色表现也成为了BG业绩重要引擎。

实际上，无论是特斯拉还是莫德纳，BG并不会"all in"一家公司或一个机会，而是构建了一个诸多优质成长公司的长期组合。截止2021年9月30日BG的13-F披露前20大持仓中，莫德纳和特斯拉的仓位分别为162亿美元和107亿美元，在其合计1910亿的美股持仓中占比均不足10%。

那么，BG是如何选成长股的呢？

为了一窥BG的选股逻辑，我们重点研究了其代表基金——长期全球增长基金（Long Term Global Growth，LTGG）公开的投资文件，尤其是40家投资组合公司的讨论。

LTGG专注于长期投资全球范围内增长出色的公司。管理团队相信，投资于有能力增长到目前规模数倍的公司，可以为投资者提供出色的回报。由于至少要经历五年的周期，公司的竞争优势和卓越管理能力才能变得明显，因此BG建仓一支股票通常会持仓5到10年。

根据其披露的2021年9月30日持仓，LTGG基金目前共持有38支股票，十大重仓股分别为莫德纳、亚马逊、特斯拉、英伟达、美团、阿斯麦、Illumina、腾讯、奈飞和Dexcom。

LTGG管理团队不仅提供了持仓明细，还提供了一份LTGG Stock Slide，相当于对投资组合中的各个案例的投资逻辑进行了简要说明。每个投资案例的介绍分别包括：i）这家公司做什么？ii）为什么持有这家公司？iii）为什么这家公司的市值会成长数倍？iv）BG经典的“十问”模型问答。

选行业：水大才能鱼大

尽管BG强调其投资策略是至下而上的个股选股，但公司所在的市场同样是讨论中的高频词汇。LTGG投资组合公司覆盖的主要市场包括电子商务、企业软件服务、生物医药、创新医疗器械、半导体和新能源汽车等，从相关讨论中可以看出BG选行业的倾向：

• 规模庞大。例如对电商市场（拼多多案例）的讨论中提到，“到2024年中国零售额将继续增长到10万亿美元，其中电子商务占据了更大的份额，至少达到60%，对应6万亿美元的市场空间”。BG更加喜欢规模足够庞大的景气市场，即使是投资相对垂直的市场领域公司，对应的TAM规模一般也在1000亿美元以上。正如迪士尼前CEO罗伯特-艾格说，“不要做制造小号润滑油的生意！”换言之，不要在规模过小的行业中浪费精力。
• 长期景气。以生物医药行业（百济神州案例）为例，BG认为与生活方式相关的癌症正在迅速上升，全球四分之一的癌症患者来自中国（中国400万 vs. 美国170万），且医保覆盖、支付能力和治疗意识不断提高，这使得中国将成为全球主要的肿瘤治疗市场，为相关的生物医药和医疗器械企业带来广阔的市场机会。BG对生物医药和医疗器械的重视，和高瓴资本在该领域重注超过1200亿的逻辑也有异曲同工之处。
• 海量用户。以SaaS市场（Zoom案例）为例：“西方知识工作者未来十年内从数量从10亿增长至15亿，企业沟通服务ARPU可达到220美元，对应3300亿美元的市场空间”。软件订阅服务、流媒体、电商等行业都有超高用户基数的特点，其货币化空间也更加广阔。
• 市场结构剧变。以动力电池行业（宁德时代案例，本案例出现在9月投资备忘录中）为例："电动汽车革命才刚刚开始，目前在全球售出的8000万辆汽车中所占比例不到5%，到2030年可达5000万辆电动汽车（占比62.5%），即使每辆车的平均电池成本降至5000美元，这也将带来逾2500亿美元的市场空间。"
• 监管环境清晰友好。尽管对于成长公司有执迷的渴望，但是BG倾向于回避监管环境不清晰的高成长行业，如数字货币、电子烟、大麻等；对于曾经持股但后来遭遇监管环境显著恶化的行业，BG也不会过于留恋而选择清仓或大幅减仓，如中概股游戏公司（网易和哔哩哔哩）、K12教育（好未来）和房地产产业链公司（贝壳），这种顺势而为的务实风格也使BG在2021年避开了很多坑。

挑公司：成长才是硬道理

对于成长投资和价值投资的争论，BG内部人士如此表示："成长就是价值”。无论是特斯拉、莫德纳这样成长预期极高的公司，还是阿斯麦、爱马仕这样有确定性复合增长预期的公司，“成长”是BG关注的重中之重。

根据尽调十问，BG挑选公司的门槛是能够实现收入在5年内至少翻一番，约合收入年复合增长率15%以上。为了方便统计，湾景投研根据投资组合公司2020年收入为基准，LTGG提供的个股介绍中关于”为什么这家公司的市值会成长数倍“部分中给出的长期收入预期指引，得出标的公司的长期收入增长预期中值高达6倍，而最高的BioNTech收入增长倍数预期高达42倍。

以最新加入LTGG投资组合的宁德时代为例，BG在2021年9月的投资备忘录中对其终局提出了大胆的假设：

• 电动汽车革命才刚刚开始，目前在全球售出的8000万辆汽车中所占比例不到5%。到2030年可达5000万辆电动汽车。即使CATL的市场份额降至40%，每辆车的平均电池成本降至5000美元，这也将带来逾1000亿美元的收入；
• 电网储能每年需要持续生产15TWh的电池。如果CATL能够以每千瓦时20美元的价格供应40%的需求，这将创造约1200亿美元的收入；
• 将这两项收入加到一起，宁德时代2030年的预期收入将高达2200亿美元，即接近1.4万亿人民币；
• 考虑到宁德时代2020年的营业收入为503亿元，这意味着LTGG认为宁德时代的收入将在未来十年增加28倍！

LTGG对投资组合公司的预期推导周期一般为5-10年，这符合基金的目标持股周期。推导工具包括市场规模*市占率（如宁德时代和BioNTech）、用户规模*ARPU（如ZOOM和Peloton）、GMV*费率（如拼多多和阿里巴巴）、交付量*ASP（如莫德纳和特斯拉）等常见的收入预期公式，也有确定性较高的复合增长公司（”compounders“）则采取年化增长率目标推导（如爱马仕和阿斯麦）。

LTGG的推导工具大多相当简单，拆分的颗粒度也比较粗，假设也更加大胆。正如同巴菲特说的：模糊的正确远胜于精确的错误，LTGG团队对这种选股风格也并不回避：“股票投资的长期成功需要冒险和雄心，而不是谨慎和防范下行风险。”（Long term success in equity investing requires risk taking and ambition, not caution and downside risk protection.）

建组合：平衡胜率与赔率

尽管假设大胆，但BG也并非钱多人傻，仓位的控制体现了BG在胜率和赔率之间的平衡。其前十大持仓中除了莫德纳和亚马逊略微超过5%以外，其余仓位均在3.6%至4.7%之间，这也表明了BG并不会将业绩寄希望于某一家公司的成败。至于宁德时代这样刚建仓的头寸，则会先通过建立小仓位逐步观察和伺机加仓。

尽管BG持仓追求长期投资的钝感力，甚至会要求投资经理避免关注公司季报和新闻等短期噪音；但从特斯拉和莫德纳的仓位增减中也可以看出，BG的长期主义并非盲目坚守，一般会随着胜率和赔率的变化进行战略调整。

莫德纳的大幅加仓时机是欧盟批复其新冠疫苗上市并与美国签订3亿剂疫苗供给合同前后、胜率大幅提高的时间点；而对特斯拉则在股价飙涨近7倍，赔率逐渐降低时大幅减仓，同时也将仓位控制在10%这一内部红线以下。

在讨论中，LTGG的重仓个股大多具备以下重要的特点：确定性的增长空间（爆发式订单驱动或绝对市场领导者）、卓越的领导和公司文化（如Staphane Bancel、马斯克、贝索斯等）、深刻变革行业的能力（如mRNA技术、光刻机技术、基因测序技术等）和占据多个高增长目标市场（如特斯拉在汽车、储能和自动驾驶的跨行业增长能力）。

此外，LTGG也制定了严格的多元化投资纪律，包括至少投资30-60家公司、个股权重不得超过10%、单个投资主题权重不得超过25%、投资板块和投资市场至少6个。个股挑选上保持进取追求赔率，但整体组合又足够分散保持胜率，这样的投资纪律使BG能够穿越周期、长期取得高额收益。

流水不争先，争的是滔滔不绝。BG通过对成长的极致追求和大胆假设，构建一个多元化的长期投资组合，在百年长河中享受着源源不断的成长复利。这样的方法并不难，难的是知行合一，难的是坚持纪律，难的是保持初心。

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