雍禾医疗投资浅析

一、行业概述与企业概况

 毛发疾病与治疗方式

毛发疾病是临床的常见病、多发病，常见的主要有斑秃、雄激素性秃发和头癣等。毛发疾病的病因复杂，遗传、药物、精神、心理、营养等因素都可以引起脱发。目前脱发最常用的治疗方法主要分为三种：药物法、医美法和植发。

1）药物法：目前常用的药物主要有米诺地尔和非那雄胺类药物。米诺地尔溶液，是脱发者最常用的外用药物，可起到止脱生发的效果，这类药物可以延长毛发的生长期，从而让脱发者微小化的毛囊发育增大，最后达到减缓脱发、止脱生发的效果。非那雄胺为口服类药物，服用这类药物可很快让患者降低血清，还可减少毛囊中的双氢睾酮量，从而起到阻止毛囊的萎缩，达到治疗脱发的作用。非那雄胺药物已经经美国FDA认证。

2）医美法：医美法为治疗脱发的又一手段，其中常用的方法主要有肉毒素、激光治疗等。

3）植发：植发是改善脱发的重要方法之一。植发手术成活率高，种植后的毛囊成活率高达90%以上，植发手术种植后的毛发可正常生长、梳洗。植发手术效果真实自然，手术种植后的毛发密度可接近正常密度。并且，植发手术安全性好，近年来关注度不断提升。

 毛发医疗服务

根据是否手术分为植发医疗服务及医疗养固服务两类。根据弗若斯特沙利文测算，2020年我国植发医疗服务市场占比为72.8%，医疗养固服务市场占比27.2%。植发医疗服务是解决毛发相关问题相对安全的外科手术。植发手术是通过医疗手段将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域。

 雍禾医疗

雍禾医疗是中国植发行业的开创者之一，是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构。雍禾医疗提供一站式毛发医疗服务，自2005年开始一直专注于毛发医疗服务市场，现发展成为囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、雍禾植发、哈发达假发研发生产中心的毛发医疗综合体形成“诊断、治疗、养固、植发、假发”于一体的一站式医学毛发管理服务体系。该体系为患者提供全套的服务，全方位的满足患者的多种需求。

二、二级市场估值情况

截止2022年7月15日

2022 PE PB PS 市值

雍禾医疗 31.38 2.17 1.702 45.17亿港元（截止2022年7月15日）

爱尔眼科 102.25 20.03 15.17 2375.6亿（截止2022年7月15日）

通策医疗 71.17 16.41 17.84 500.2亿（截止2022年7月15日）

锦欣生殖 37.93 1.51 7.014 157.9亿港元（截止2022年7月15日）

从消费医疗赛道的公司对比来看，相比爱尔与通策，作为一家同样拥有高知名度与辨识度的消费医疗服务公司，雍禾PE/PB/PS都低于对应水平，这主要是目前港股流动性水平导致的。

三、投资理由

（一）赛道选择

1.行业空间与增速

《2022年中国消费医疗系列报告：植发行业活报告》显示，按销售额统计，2021年正规植发市场终端销售额达到237.1亿元，2017到2021年复合增长率是24.5%；2021-2026年复合增长率预计为12.0%，2026年预计市场规模达到418.3亿。

根据弗若斯特沙利文的资料，2020年中国毛发医疗服务的市场规模已达到人民币184亿元，预计到2030年将达到人民币1381亿元，CAGR为22.3%。根据卫健委的调查，2020年我国的脱发人口约为2.5亿人，其中男性1.63亿，女性0.87亿。虽然脱发人数较多，但是接受植发医疗服务的人数较少，市场渗透率仍较低，具备较大的发展空间。

2. 行业格局

虽然市场需求庞大，但目前国内植发行业竞争格局较为分散，单体植发机构的市场份额较高。我国提供植发医疗服务的机构主要分为四类：

（1）公立医院开设植发的整形美容科，占据14.8%的市场份额；

（2）类似雍禾、大麦的全国性民营医疗连锁机构，占据23.9%的市场份额；

（3）美容机构的植发部门，占据15.7%的市场份额；

（4）其他植发机构，即单体植发机构，占据45.6%的市场份额。

发展至今，目前雍禾、碧莲盛、大麦、新生四家全国化的龙头植发连锁机构已基本跑出，专业化、品牌化、规范化较强是其主要优势，是目前消费者教育的主力

3. 手术单价

植发手术费用一般根据需要种植的毛囊单位数量计算。根据艾瑞咨询的数据，2018年我国的植发人群平均花费为17868元，其中功能性植发人群的花费最高，为21444元。植发人群的预算大多集中在5001-15000元的区间。总体来看，植发的客单价较高。

4. 行业当前特点

（1）消费者渗透率低

目前植发行业仍属于渗透率较低，发展速度较快的阶段。2020年我国的脱发人口约为2.5亿人。虽然脱发人数较多，但是接受植发医疗服务的人数较少。2020年我国植发手术仅有51.6万例，植发渗透率为0.2%，未来成长空间广阔。

（2）行业内各头部企业的总市占率仍然较低，头部企业有较大的市占率提升空间

目前我国植发连锁机构市占率仅为24%，远低于独立民营植发机构的46%。由于连锁植发机构医生专业性强，合规性和专业性均有保障，技术较为先进，随着口碑与品牌优势的凸显，行业集中度将进一步提升，雍禾、大麦、碧莲盛、新生等头部连锁企业率先受益。在行业整体市占率较低的情况下，较高的营销投入、成熟稳定可信的医疗服务与经营团队、雄厚的资本实力是实用的行业竞争战略组合。

（3）行业整体营销支出高

行业头部市占率较低的阶段，头部企业都需要通过高营销支出来保障品牌的曝光度，以及跑马圈地扩大市场份额。

（4）头部连锁企业将享受终局红利

行业终局的胜利者大概率会从连锁植发机构中跑出。头部连锁企业凭借口碑优势与营销，吸引更多消费者。连锁植发机构有更强的合规性，可以为医生进行规范的培训，并根据患者的满意程度和医生的种植经营进行更合理的薪酬考核，因此更好的保障了消费者的体验。在保障消费者体验的前提下，不同的植发机构很难提供差异化的服务，因此需要更加合理的营销来获客。头部企业体量更大，可以投入更多进行营销。随着头部企业专注于品牌营销广告以提高品牌知名度，行业集中度将进一步提升。

（5）头部连锁企业都试图抢占市场终局的位置

当行业处于渗透率提升与市占率提升的双提升阶段，此时行业头部参与者都会将目标定于扩大市占率的终局胜利。

头部企业通过连锁化的经营实现规模效应，将品牌形象、价格体系和服务流程标准化、专业化与统一化，深入消费者心智，维持消费者忠诚并锁定企业的利润空间，最终竖立起较高的品牌壁垒，等待行业终局以更高的市占率享受渗透率提高与人均消费提高的红利。

注意1:关于植发与养护行业市占率，并没有绝对公允的口径，但是目前行业头部竞争者整体的市占率偏低是事实。

注意2：低市占率高竞争度的行业阶段，较高营销的支出往往是不可避免的。

注意3：对于民营企业为主体格局的医疗服务行业，营销获客必不可少，但服务效果与体验仍然是最好的营销。

注意4：对于医疗服务连锁企业，又是专业类连锁服务，对于组织能力的考验，可能才是真正的试金石。组织能力具体来说，服务标准化、医生专业化、品牌口碑好、新店能做到同样良好的服务体验，老店能持续保持服务品质，管理与经营团队高效运转，总部与门店良好沟通、信息技术完成全国数据实时联网，手术实时联网都是组织能力的要求。

5. 行业历史简介：

1970-2000年，行业漫长摸索阶段

2001-2014年，FUE等新技术带来植发体验的大幅改善，加快了植发渗透

2015-至今，随着人们消费能力提高，对美的追求提高，连锁品牌的口碑效应，都加速了植发需求的爆发。

（二）行业发展动力：PEST动因分析

1.政策动因

国务院、国家卫生部、商务部、国家食品药品监督管理总局等部门出台了多项政策监管细则，规范医美行业。《医疗机构管理条例》《医疗器械质量管理体系年度自查报告编写指南》《医疗美容广告执法指南》《关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》等多项政策，明确医疗机构、医美医师及医美项目实施准入要求管理，引导消费者识别合法正规机构，防范不合规医美机构野蛮生长，促进医美行业健康有序发展。

2.经济动因

居民收入的增长为可选医疗服务带来空间，随着收入增长，满足爱美需求与形象需求的付费意愿更加强烈。

3. 社会动因

现代社会人们的生活习惯不好更容易导致脱发，同时人们普遍的颜值焦虑，这些都是催化剂。同时随着多年的品牌宣导与消费者教育，居民对植发认知度的提升，人们会根据自己需求选择进行养固与植发。

中国脱发人群数量较多、防脱需求量大，脱发催生行业存在庞大的消费市场。中国约有2.5亿脱发人群，女性化、年轻化趋势明显。性别方面，男性约1.63亿，女性0.88亿;年龄方面，60%的人在25岁就出现脱发现象。对美的追求带来的脱发焦虑向多年龄人群扩展。00后与95后是脱发困扰人数占比最多的人群，困扰人群占比分别达到31%和32%。但90后、80后和70后中受脱发困扰的人群占比同样较高，分别达到了27%、26%和23%。随着脱发困扰人群的不断壮大，防脱和植发市场的增长有了基础。

4. 技术动因

技术的成熟、社会的互联网化等因素将推动脱发催生产业进入新的发展阶段。未来3D技术，人工智能、医疗技术、手术机器人、手术体验、养固技术提升等的发展将进一步推动植发产业及养固生发产业升级。

5. 事件催化剂

疫情加速行业集中度提升的进程。2019年底，新冠疫情暴发。随着疫情的散发，各地的疫情防控工作，对植发业务的展开造成不同程度的影响。头部连锁企业全国布局，在疫情散发中，有较强的抗风险能力。独立的民营植发机构不具备强大的抗风险能力，或将带来部分店铺的关闭，从而提速行业集中度提升进程。

（三）竞争格局

1.现有头部竞争者

雍禾、大麦、碧莲盛、新生是目前的头部连锁机构。雍禾植发从收入体量、植发人数和机构数量来看，均领先于新生、大麦和碧莲盛。

（1）技术对比：雍禾主推LATTICE点阵加密技术、碧莲盛首创NHT不剃发植发技术、大麦专注于微针植发、新生自研3D植发技术。国内植发龙头技术成熟且在临床经验上甚至已超越欧美，但技术进步的曲率基本停滞(部分毛囊单位直径为0.6mm，因此微针口径缩小至0.6mm后已基本无法再减小口径)。四家技术对比上，雍禾主推LATTICE点阵加密技术、碧莲盛首创NHT不剃发植发技术、大麦专注于微针植发、新生自研3D植发技术。四大植发龙头的底层技术均为FUE技术，差别在于植发设备、提取方法、种植技术等差异，趋势为创口更小、尴尬期更不明显、植发效果更自然。这里要注意，手术的体验与效果，核心还不是技术的差别，因为大家都是基于FUE技术，核心还是医生的技术与水平。

（2）价格对比：雍禾/碧莲盛/新生定价基本一致，仅大麦的微针种眉价格显著高于平均。除了不剃发植发外(耗时长+费人工，40-60元/每毛囊)，FUE技术的植发四家龙头基本定价在10-20元/每毛囊，价格接近且相对透明；非头发类植发(眉毛/胡须/鬓角等)基本为一口价，雍禾/碧莲盛/新生定价基本一致，仅大麦的微针种眉价格显著高于平均，中长期行业价格或更多随着平均工资的提升，对应每年个位数增长。

（3）养发布局：新生提供“植发-养发-护发”一站式服务；雍禾收购史云逊健发，推广店中店的“植发+养发+护发”服务。同时，雍禾的养发护发板块也在布局单店，植养护一体业务更具规模化潜质。

（4）布局版图：碧莲盛/大麦均以植发门店快速扩张为主，雍禾/新生采取植发大店+养发社区小店打法。四大龙头目前基本采用一城一店模式，对二、三线城市实施加速下沉。

2. 企业护城河（竞争优势）

（1）雍禾传统优势

获医能力、口碑优势与高效的营销构建公司的核心护城河。

雍禾从05年创业开始，当时主要针对男性植发刚需着手，男性以理智消费为主，这使得雍禾的经营策略注重于手术实效、打消客户疑虑以及提升用户体验感。并形成了以FUE技术、实在为本的经营与多环节让利惠客为导向的经营策略组合。

同时通过贴吧论坛营销获得了初始的客流，并因为引入FUE以及出现的小龙女事件使得雍禾的口碑和效果在毛发疾病患者圈获得了认可。

通过建立医生的晋升体系与规范，发出医疗诊疗体系白皮书，建立医生分级机制，对医生的职业规划或者收入都有一个正向的激励。保持了专业医生的低离职率（4%左右），形成了专业良好稳定的医生团队。良好的医疗团队又是企业连锁扩张下的服务质量有力保障。

（2）雍禾新兴优势

养固业务（史云逊业务）作为雍禾的第二曲线，其战略意义与收入量级已经不容忽视。

雍禾的养固业务21年已经贡献了5.82亿的收入，史云逊业务的收入贡献占比已达1/4，长期来看绝大多数人会选择预防胜于手术治疗的策略，更多的从养固角度治理毛发问题，同时养固随着科技发展养固的效果也会不断提高，史云逊的收入规模存在超越雍禾植发的可能。

根据沙利文的测算，2020年我国医疗养固服务市场规模达到50亿元，且未来将实现加速增长。到2030年，预计医疗养固市场规模有望达到625亿元，十年复合增速达28.7%，增速高于植发市场的增速。养固市场有更为广阔的客户群体。

植发与养固的客户群体可以互相转化，实现业务闭环，脱发患者在选择治疗时，部分会选择养固，部分选择植发，选择养固的患者部分会转化为植发的患者。在植发中，通过前期的头皮检测，部分患者更适合先养固护理改善毛囊问题，后植发。同时，植发后选择养护护理，可以提升存活率，并减少非移植毛囊的脱发情况。因此，当企业可以承接植发与养固护理两块业务时，患者可以更好的形成内部循环，降低两项业务单独的获客成本，助力企业实现更好的成长。

可以预见未来养固业务的充分发展会为企业营销费用（率）的降低带来协同。因为养固业务以商场或社区小店为主，养固业务的客群更加丰富多元，也更贴近刚刚面临毛发困扰的消费者，当这些养固消费者的症状需要手术的时候就可以进行良好的转化，降低了植发的获客成本。

养固业务的另一大特点就是对植发机构商业模式中的复购率问题进行良好的补充。植发业务通常效果较好，很少出现复购植发的情况，但植发后的养固是一种较为普遍的需求。同时养固业务本身就是一种高复购的业务，相当数量的普通养固消费者，会长期进行头发的养护。

（四）企业文化与发展历程

1. 公司董事会成员多元化，为公司发展保驾护航。

创始人张玉先生在植发行业深耕细作20多年，对一线有着充分的了解，对行业整体有着专业独到的理解。董事会成员经历涉及毛发医疗、投资及管理运营、金融、有机及高分子化学等领域，多元化的背景为公司发展带来丰富的经验。

2. 企业文化：

强调“实在”的服务文化，张玉先生给雍禾立下一个质朴的规矩： 不蒙人，不骗人，要实在。创业之初，植发手术一台价值一两万，同行不顾及患者风险与实际，一味促使患者接受手术，而雍禾会因为患者筛检有问题、手术有风险，将患者劝阻。雍禾坚持不虚报手术量（行业是按植发单位计费），如果实际手术量不足就退费。当时植发论坛上的患者对雍禾有了定位：店铺不大，但经营实在。这些真实评价，终于让患者对雍禾的植发手术有了信心，同时雍禾口碑持续提升。同时，张玉先生也感悟到： 实在，有时也会成为一家企业的核心竞争力。

“企业要持续发展、不断成长，看上去越来越难，实际上却越来越简单了。因为中国正进入一个讲究好服务、好品质的新时代。雍禾医疗要做的，就是坚守初心、诚信服务、提升品质、恪守正道。”—张玉。

3. 企业发展历程：

2005-2010年间，从建立专业的植发团队到打造“雍禾品牌”以及开发植发技术，张玉先生在植发医疗服务领域不断深耕。

2017年，雍禾医疗引入中信产业基金，并于当年收购史云逊中国内地业务，以“店中店”的模式进入养发固发行业，拓展自身的业务。正式进军了毛发养固行业，与公司的植发业务形成良性的服务与营销闭环。养固业务将成为毛发行业的又一增长曲线，且与植发业务可形成协同作用，与公司植发业务协同实现高效引流，为公司的成长增添新的动力。

2021年，公司正式在港交所上市，通过资本的力量，助力公司加速扩张。截至2021年12月，雍禾医疗在中国53个城市拥有54家医疗机构，为植发领域的头部企业。专业团队不断扩大，数量从2020年1134人增长至2021年的1221人，其中医生数量从189人提升至259人；护士数量从901人变为893人；其他专业人员的数量从44增长至6人。

（五）公司业务

1. 产品、服务、商业模式

雍禾目前拥有植发、养固两大核心业务；17年收购史云逊健发，推广馆中馆的“植发+养发”服务；以植发门店快速扩张为主基本采用一城一店模式，对二、三线城市实施加速下沉。由于植发手术通常为一次性的，若后期植发效果较好，不需要进行二次手术，因此提升客户粘性的养固业务是重要的业务闭环。同时养发业务的社区小店随着不断地铺开与普及，也会持续为植发业务带来流量，也会植发之后的持续服务提供支撑。目前雍禾高度重视养固业务的发展，其养固业务去年已经达到5亿收入，增速132%。

雍禾目前也从植发业务一城一店的跑马圈地阶段，逐步走向了在核心城市的扩大纵深的新阶段，从杭州双店是第一个尝试，据说效果较好，广告费没有增加，自然到店增加了30%，因为现代人的就近就医是大趋势。雍禾后面应该会在多个核心城市增加植发门店。

2. 当前产品与服务的特点

雍禾采取“植发雍禾，养发史云逊”的双品牌战略

（1）公司目前采用的FUE-APL2.0技术，所植毛发更加自然浓密，适合绝大多数的毛发移植需求。公司的LATTICE点阵加密技术，针对天生头发稀疏，发质细软，因脱发导致头顶头发稀疏的患者，做到对原有头发的“0”损伤；

（2）公司医生专业度高，治疗效果有更好的保障。公司有严格的招聘体系，就职的医生均有皮肤科或者外科的医生执照。医生入职后，会先进行6-8月的培训，培训结束后将由成熟医生带领进行实习，根据医生的表现决定实习时间的长短。通过实习后，医生方可正式上岗服务客户

（3）史云逊用医疗级定位去做养固业务，高举高打，诊所执照，医生接待，医疗级产品。而传统街边养护门店是美容美发的执照，用的都是化妆品。

（4）以客户体验提升为本进行经营优化，形成了较强的信息化优势，建立了很多细节上的体验优化与良好的口碑。

3. 购买者选择或不选择产品的理由

多数人认为脱发的需求来自于形象问题，其实脱发不单单是形象问题，更多是心理问题。

从植发业务上讲，人们选择植发，男性是出于面子需要兼顾形象需要，而女性多数是出于形象需要，做一些毛发微调。目前很多需要植发的人出于种种原因还没有进行植发，这可能是因为目前的社会舆论氛围，导致部分男性对植发仍存在心理压力，同时人们对于民营医疗的信心仍然需要不断构建。

从史云逊业务来看，男性养固主要是为了治疗头皮以及毛发问题，预防脱发以及植发后的保养。女性则会有更丰富的需求，除了男性的上述需要外，女性可能有持续滋养发质的需求。

用户感受度以及用户对民营医院的信赖度，也是极为重要的影响因素，用户感受度还会影响到用户圈的口碑以及介绍新客户。

购买的动因：

4. 客户购买决策与消费行为的情境有哪些

植发：

男性脱发导致面子问题等进行植发。

女性调整鬓眉发际线等进行植发。

养发：

店中店：来植发咨询的客户中实际问题没有严重到需要植发的，会进行养固。或者植发后的客户进行养固。

商场或社区小店：女性与部分精致男士，在社区日常护理，持续的滋养发质的需求。

5. 研发

雍禾的研发线较多。

第一，技术创新

和中山医院，中山大学做的一些植发技术的研发，和成都的华西医院合作做诊疗系统的研发。

第二，科技化

植发患者的感受度改善，研发专业的毛囊检测，毛囊检测提高人效，提高专业度。目前市场毛囊检测仪它是人工的，费用较高，单人单次监测需要20分钟，且对检测师专业度有要求。新的毛囊检测技术是一种CT，直接扫描了面积和面密度，几分钟出结果，可以有效提高人效。

手术床，以前需要趴着手术，压着很不舒服，现在研发的手术床可以坐着。用沙发的模式，可以边看电影边手术。

大数据检测，高样本量形成壁垒，根据患者年龄、身高、体重、脱落的面积能推导相似患者的植发单位数，形成初步诊疗方案。

第三，信息化

目前雍禾已经实现了手术室实时远程监控，保证手术质量。

（六）经营数据

1.经营数据

（1）接受植发医疗服务的患者人数从2018年35177人增长至2021年58464人，3年的复合增长率为18.45%；

（2）接受医疗养固服务的患者人数从2019年的8564人增长至2021年的105275人，复合增速达到250.61%。

（3）同时医疗养固服务的复购率从2019年的15.6%增长至2021年的29%，复购率不断提升，公司的客户黏性不断增长。

2.收入结构变化:

公司植发业务实现稳定增长，2021年收入为15.7亿元，同比增速10.8%；医疗养固业务自2019年开始发力，营业收入自2019年0.15亿元增长至2021年5.82亿元，公司养固业务快速增长，增速远超传统植发业务。公司养固业务收入占比从2019年的1%增长至2021年的27%。养固业务的增长为公司成长又添新的动力。

3.同业大麦植发的招股书与雍禾的数据对比

2019 2020 2021

雍禾医疗 大麦植发 雍禾医疗 大麦植发 雍禾医疗 大麦植发

机构数量（家） 37 18 48 28 54 32

植发收入（亿元） 11.98 7.15 14.13 7.12 15.65 8.07

养固收入（亿元） 0.1506 0.319 2.13 0.5269 5.82 2.14

总收入（亿元） 12.24 7.47 16.38 7.64 21.69 10.21

相比而言

（1）从开店速度上大麦19-20年快速开店，雍禾保持稳定的开店速度，且每年新开店数量高于大麦，同时疫情期间仍保持较高开店速度。

（2）植发收入上雍禾20年有较高速增长，而大麦较为平稳。

（3）养固收入上雍禾20-21年持续高速增长，大麦在21年也有较好的发力。

（4）总收入上，雍禾在20年有更多增长，21年大概保持了相对局面。

四、投资风险与企业问题

（一）技术风险

技术颠覆的风险可能来自于一些养固类方式的重大突破可以替代植发，但目前还没看到，同时公司本身已经在养固业务布局，随着养固业务高速发展，可能更加有利。关于机器人手术，公司在香港的业务暂时过半是机器人进行的。

（二）竞争对手

目前市占率与竞争对手形成了一定差距，从品牌力讲，雍禾的知名度优势较为明显，但竞争对手仍具备一定威胁，大麦港股已提交资料准备上市，其他竞争对手也在进行持续融资，资金实力也会得到增强，需要多进行关注。

（三）政策风险

监管趋严、合规风险；植发准入政策影响风险；植发行业价格定价监管风险。

（四）企业发展潜在风险

1.扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩；

2.疫情反复风险：疫情反复或带来监管政策趋严，从而影响公司业务开展；

3.医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。

五、市场共识与分歧

1.市场共识

（1）投资者基本对于消费医疗，养固、植发的发展空间与需求是有共识的。

（2）养固业务存在良好的发展空间

2.市场分歧

（1）疫情影响：短期人们对于疫情对于线下门店的业绩影响存在顾虑，以后疫情导致的消费不振，也会影响到可选消费。但这个影响毕竟是短期的，预期是会改善的。

（2）港股的流动性对公司股价有压制。

3.个人几点感想：

（1）分散行业如何提升集中度

一个分散的行业，走向集中度提升阶段时，打造全国性的品牌与口碑是非常重要的因素。品牌与口碑是果，我们要探求如何形成良好的品牌与口碑。如何形成品牌与口碑，依赖于过程中的诸多体验：服务品质、手术效果、医生专业、消费者安心、方便省事，显然我们所说的体验是一个组合包，所以每个细节都要做好，是不容易的，所以消费级医疗服务是一件存在诸多细节壁垒的生意，如果不看细节，我们就可能看不到明显的差异，雍禾在很多细节上的用心与实在其实是一种致胜之道。多数投资者去看每一家终局里成功的企业为什么一开始容易看不清，就是因为投资人总觉得细节不重要，但往往胜局藏在细节。

（2）疫情对于头部连锁企业到底是危机还是机遇

如果从短期业绩来说，疫情对多数线下都存在负面影响。但我们会看到很多有格局的领导者会将每一次外部压力转化为商业机遇。行情不好时，可以多练内功，可以借助外部压力提升企业团结，可以推动企业的改革，可以逆势扩张加大市占率差距。记得吉姆柯林斯说过日行三十公里的企业经营法则，就是不论外部顺逆，企业保持战略定力持续前行。雍禾目前仍在持续扩张，不断迈向行业终局的有利位置，对于重视终局的投资者可以多加考虑这点。

（3）业务发展曲线

我们可以看到雍禾的第一曲线植发在处在行业市场空间上升期，需求与渗透率都会逐渐提高。第二曲线医疗级的养固业务的已经占据了超过1/4的收入贡献，也处在市场空间持续提升的阶段且市场空间更大。第三曲线，可能是发之初，可能是哈发达假发。

六、预期

预期推演逻辑

（一）业务逻辑的推导

从植发与养固的新开门店计划，植发渗透率提升，消费类医疗的消费意愿恢复与提高，养固协同效应等去做长期预期。既要考虑到疫情短期影响，又要注意疫情的影响不会是永久的。

（二）终局思维的抽象推导

以5-10年的终局市场空间提升，企业市占率提高，营销费用率下降，利润率提升为逻辑推演。

（三）注意：预期时要综合考虑风险与折现率。

本文仅供投资探讨与参考，不构成投资建议。