为什么股债会齐跌？

从2022年年初开始，海外资本市场发生了一个比较罕见的现象，那就是股债齐跌。比如截至2022年7月21日，美国标普500指数（以IVV计）下跌16%。美国20年以上长期国债（以TLT计）价格下跌19%。

股票和债券同时以如此幅度下跌，这种现象是比较少见的。理论上来说，股票和债券作为两种截然不同的大类资产，可以互相取长补短，此消彼长，为投资者提供多元分散的组合价值。但是如果两种资产同步涨跌，那就失去了互相对冲的作用，也无法为投资者提供减少投资组合回撤的价值。因此广大读者比较关心的问题自然是：为什么会发生这种现象？接下来还会继续如此么？

我们先来讨论一下第一个问题：为什么会发生股债齐跌的现象？

在回答这个问题前，我们首先要搞清楚一个事实，那就是股票和债券之间的关系，从来不是一对一的此消彼长（统计意义上的相关系数为负1）。统计（Stancikas et al, 2022）显示，从1763到2004年的200多年时间里，英国的国债和股票价格之间的相关系数一直为正，介于0到0.8之间。2004年之后，两者之间的相关系数由正变负，但最多也只是负到-0.2左右。美国有史记载的金融历史相对于英国来说要短一些。从1900到2022年的120多年时间里，美国国债和股票价格的相关系数介于负0.4到正0.4之间，大部分时间为正。

然而，两个资产价格变化之间的相关系数，不需要达到负1，也能起到多元分散的作用。事实上，只要两者之间的相关系数不是正1，那么把两个资产放在一个投资组合里，都能产生相当程度的多元分散价值。

那么问题来了：为什么债券能对一个股票组合提供对冲价值，减少该投资组合的回撤呢？主要的原因在于，债券是避险资产，正好和股票的趋险属性相反。假设由于某种原因，股票市场开始下跌，投资者用脚投票，卖出手中的股票。那么他们同时会做什么？就是拿手中的现金去购买债券。

大量的金融实证研究，支持以上推断。举例来说，基于过去15年（1991~2006年）对美国、英国和德国资本市场的统计分析（Andersson et al, 2007）显示，当股市价格的波动性明显上升时，股票和债券价格之间的相关系数显著下跌。股市价格的波动性，体现的是投资者对于未来预期存在的不确定性。波动性越大，不确定性就越高，一般下跌幅度也越大。在这种时候，债券就成了投资者们的避险港湾。这就好比投资者看到市场上有一场大风暴要来临，所以第一反应就是把资金从股市中撤回来，暂时存放在债市中，然后等到风平浪静之后再出海。

这个逻辑，也能解释为什么债券的多元分散作用更多的存在于信用等级比较高的国家，也就是让人感到更加安全的债券市场。比如研究（AQR, 2022）显示，经济增长的不确定性，导致股市的波动性上升，同时降低股票和债券价格之间的相关性。这种传递作用，在美国和德国比较显著，然而在法国和意大利则不太显著。主要原因在于，美国和德国国债的信用等级比较高，其避险价值受到比较高的认可。而法国和意大利国债的信用等级比较低，投资者对其避险作用的认可程度不高，因此即使市场充满了不确定性，股票遭到抛售，投资者也不会一窝蜂去选择购买法国或者意大利的债券。

我知道，有些读者可能坐不住了：照上面的逻辑，美国股市在2022年上半年下跌了16%，美国国债应该挺住才对，为什么它也跟着下跌呢？

这就涉及到影响股债相关关系的另一个重要因素：通胀预期。

研究（Stancikas et al, 2022）显示，一个经济体未来的通胀预期越高，或者未来通胀的不确定性越高，那么股票和债券之间的相关性也就越高。背后的逻辑是，如果一个经济体的通胀预期比较高，那么该国央行为了应对通胀压力，很可能会提高基准利率，并推高长期债券的到期收益率。这样一种环境，对于股票和债券都是不利的。对于股票来说，央行基准利率上升，融资成本上升，会拉低股价。对于债券来说，折现率上升，债券的现值下降，也会拉低债券市价。所以在这种情况下，债券所提供的避险功能，完全被市场对于通胀不确定性，以及由此造成的基准利率上升的担忧所掩盖，并导致了股债双跌的结果。

很多实证研究，支持上述推断。举例来说，基于美国、日本、德国、英国等10个工业国的历史统计（Baele 2017）显示，股票和债券价格之间的相关性，在高通胀和紧缩性货币政策组合的宏观环境下是最高的。这恰恰可以解释2022年上半年的情况：由于新冠造成的供应链断裂，以及之前两年的量化宽松和财政刺激政策，造成预料之外的高通胀。政府和央行为了应对高通胀，在短期之内收紧货币政策，快速升息。在这样一个组合环境下，股票和债券价格的相关性上升，两者一起下跌。

我知道很多读者肯定会问：那么这种情况会一直持续下去么？事实上没有人知道。这是因为，目前各大央行最担心的情况，是出现类似于70年代的滞胀：即目前的紧缩货币政策无法控制住通胀，但同时也将经济拖入停滞或者衰退。从决策制定者的角度来说，他们肯定会想各种办法来避免这样的历史重现。目前欧洲和美国的失业率尚低，经济仍保持增长，因此央行有底气可以升息。但如果经济开始表现出衰退的迹象，那么可以想象，央行很可能会放缓升息，甚至可能再度祭出量化宽松。

从个人投资者的角度来看，要想通过预测宏观经济和政策变化，然后进行择时投资操作，是不可取的。这是因为，需要做出的预测变量太多，其中涉及的连锁反应太复杂，哪怕是接受过专业训练的经济学家，也不太可能预测准，更别说其他人了。更实际的做法，是坚持多元分散的投资原则，通过低成本的投资方法（比如购买指数基金和ETF），尽量把自己的资产组合在股票、债券、房地产等各种资产之间大面积分散，并在全球主要市场铺开。只有这样，才能够以不变应万变，在多变的环境中谋求投资回报最大化。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Robertas Stancikas, Harjaspreet Mand and Maureen Hughes, What happens when diversification disappears? June 2022

Magnus Andersson , Elizaveta Krylova, Sami Vähämaa, Why does the correlation between stock and bond returns vary over time? Nov 2007

AQR Research paper, The stock bond correlation, drivers and implications, 2022

Lieven Baele, Frederiek Van Holle, Stock-Bond Correlations, Macroeconomic Regimes and Monetary Policy, Oct 2017