投资中的“禀赋效应”
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一个重大的投资理论问题
有一个读者A在我推荐的券商那里开了户，给我留言。
读者A：刚大，有没有办法把原来账户里的股票转托管？
我：转托管只有深市的票能办，而且很麻烦，你先卖再转资金再买不就完了？
读者A：我这股票套了几年了，我舍不得割肉……，算了，我还是不开户了……
我：！@#￥%……
后来，又有一个读者B问了类似的问题，只是这个股票他持有了几年，处于大赚状态，我还是建议他先卖后买，他爽快地答应了，可过了一个多月，他告诉我：
读者B：这个账户我亏了几十万，XXX股票卖了之后，一路向上不回头……
我：啊，我不是建议你先卖后买吗？
读者B：我看公司已经涨了一两倍了，买不下手，想等跌下去一点再买回来……
我：！@#￥%……
不过，读者B的说法未必没有道理，有一个经典的投资理念：“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”——否则稍微涨个10%就无法持有了。按照这个原则，读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段，出于安全边际的意识，放弃了买入，好像也没有问题。
有人说，不对啊，“买入要有安全边际”是指新买入，而读者B是卖了之后立即买回来，跟新买入不同，跟“持有”是一个道理。
听上去有道理，但“持有”和“买入”真的不一样吗？不妨先做一个判断：
甲：手中持有股票A，研究了股票B之后，决定继续持有股票A
乙：手中没有股票，研究了股票A和B，决定买入股票A
假设他们的资金完全相同，请问，从他们分别决定持有和决定买入后，收益是否完全相同？
答案当然是完全相同。所以从纯粹的投资收益上说，持有和买入并没有什么不同，它们都代表你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本，不应该有两套标准。
有人觉得不用纠结，只要能赚钱就行，但是，“持有和买入是不是一样”这个问题非常重要，它与投资中常见的几个重大问题息息相关：
价值投资与长线投资到底是什么关系？
如果一家公司一年完成三年的涨幅，到底要不要卖？
持有对估值的容忍度到底有多少？
本文就从“持有”与“买入”的区别入手，分析这几个价值投资中的重大理论问题。
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损失厌恶与禀赋效应
先说结论，“持有和买入”在传统经济学中是一回事，但从行为经济学的角度，又不是一回事，而影响我们投资行为的，更多是行为经济学。
“持有和买入”的区别，首先要从“损失厌恶”开始说起。
假设你今天早上出门上班时的“心情满意值”是100，忽然，你捡到一个大皮夹子，里面有100元钱，“心情满意值”迅速上升50%，达到150；可是乐极生悲，你迟到了，扣工资100元，“心情满意值”下降50%，变成75。
一得一失，钱没有任何变化，但“心情满意值”却从100变成75。
有人会说，这个计算有问题，为什么“心情满意值”不是加减某一个值呢，如果那样算，“得而复失”就没有任何变化了。
这就问到点子上了。
好比同样是捡到100元，一个百万富翁和一个乞丐的感觉完全不同，我们拥有的东西是我们价值判断的基准，所以“心情满意值”的变化不是加减某一个值，而是乘除一个比例。
上面的例子证明了“决策心理”中最重要的理论之一——“损失厌恶”：得到一样东西的快乐，通常小于失去一样东西的痛苦。
“损失厌恶”的一个常见心理：我们宁愿放弃新机会去维持现状，也不愿承受万一失败的痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B后发现如果只是略好一点，我们也不会换成股票B。
这就是2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德•塞勒教授的研究——“禀赋效应”：当你拥有一样东西之后，你对这样东西的评价会高于你没有拥有它时。
“禀赋效应”对于投资行为的影响非常之大，它可能让我们放弃更好的新机会。当然，大部分投资者在发现明显的好机会时，也会换股，那么到底“禀赋效应”会多大程度地影响我们的判断呢？
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禀赋效应造成的可持有区域
理查德•塞勒教授在说明“禀赋效应”时，做过一个实验：
他先展示了一批咖啡杯，再把学生分成三组，第一组“卖家组”每人得到一个，并要求他们卖掉这个咖啡杯，第二组“买家组”的任务是向卖家买这个咖啡杯，第三组“自由组”可自由选择“拥有一个杯子”或“得到同价值的一笔钱”，然后让三组人分别给咖啡杯标价。
结果，“买家组”估价的中位数是2.87美元，“自由选择组”学生的估价3.12美元，两者相对接近；但“卖家组”对咖啡杯的估价中位数为7.12美元，高出一倍多——再一次证明了“拥有什么，就高估什么”的“禀赋效应”。
理查德•塞勒等经济学家的很多实验中，都出现过大约2∶1的比例，于是得出“禀赋效应”的“损失厌恶系数”——两倍获得的快乐才能抵消相同损失的痛苦。
当然，考虑到咖啡杯是实物商品，人会投注更多的情感，而股票是虚拟金融，人的判断会更加理性，“禀赋效应”会更弱一些——假定“损失厌恶系数”为1.5倍。
这代表，只有在股票B的评估价值在股票A的1.5~2倍以上时，你才会考虑换股。
回到“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”这句话，实际上是将股票按赔率设定两个点：“正常估值位”和“高估位”，按这两个点把股份分成三段：可买入的价格段，可持有的价格段，可卖出的价格段。
如果损失厌恶系数为1.5，即高估位是正常估值位的150%，如果10元是正常估值，那么15元以上就是高估区域，10~15元的区域就是“禀赋效应造成的可持有区域”。
假设有A、B、C、D、E五支股票，估算的内在价值完全相同，那么我们买哪一支，就取决于他们的价格，如果我们现在是空仓，肯定是选最便宜的股票A；但如果已经持有，那么，持有股票C、D可换股票A，持有股票B则不会换成股票A，而持有处于高估区域的股票E属于无条件卖出，也不存在换股。
“禀赋效应”完美的解释了“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”这句话，但是这里有一个重大的问题。
“禀赋效应”只是解释了人类的行为，并不是一种理性的选择，既然股票A比B更便宜，那么不去换股显然是一种损失。如果人类面对的是量化程度，克服了心理上的“禀赋效应”，是不是就可以打败我们呢？为什么我们要屈从于这个心理上的错觉呢？
行为金融学讲的不是“应然”而是“实然”，如果这就是人类行为的特点，投资中就需要从实际出发，“禀赋效应”在其不理性的一面之下，隐藏着更大的价值。
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估值没有你想的那么重要
在之前的文章《投资体系第一问：你喜欢赚业绩的钱，还是估值的钱？》中，我分析了一个观点，不管是什么投资理念，其盈利都来源于两个方面：估值上升的钱和业绩增长的钱。
这两种钱的赚法可谓是天差地别。
赚业绩增长的钱，研究的是公司未来的发展；赚估值的钱，不但要研究公司，还要研究人的行为，市场的风格。
研究公司是一项相对理性相对稳定的工作，研究人和市场就有着极大的不确定性，所以有一句老话，买业绩是科学，买估值是艺术。
所以，越是大资金，越是追求确定性，越是要以“赚业绩的钱” 为本。
其实两者还有一个更大的区别：赚估值的钱，与时间无关，从低估到正常估值，从正常估值到高估值，可能等很久，也可能在几天内迅速完成；赚业绩增长的钱，与时间正相关，持有得越久，赚得越多。
原因在于，估值是会“均值回归”的，高估和低估都持续不了多久，早晚会回归正常估值，但好的公司的业绩并不会回归——或者说回归需要几十年，超过了我们的投资生命。
越是长线的投资，盈利越依赖业绩的增长，越是短线的投资，盈利越依赖估值的上升。
假设你是低估的10倍PE买入，买入后果然回归到正常估值的20倍PE，之后的十几年，有时冲到50倍，有时又回到10倍，但均值就是20倍，那么，不管今后业绩增长多少倍，估值对盈利的贡献比例都将永远定格在2倍。
假如你是正常估值20倍买入的，不管今后的估值如何变化，只要估值的均值仍然是20倍，估值对盈利的贡献比例永远是0，你赚的全部是业绩的钱。
巴菲特最主要的仓位持有时间都超过10年以上，假设这些公司都在低估一半的价格买入，他的财富不过再翻一倍，他也不会从大神变成YYDS；可问题在于，如果他一定要等这样的机会，可能就没有喜诗糖果、苹果、可口可乐这些经典的案例，也就没有巴菲特这个股神了。
持有远远比买入更重要，业绩增长远远远远比低估重要，巴菲特正是在芒格的影响下，放弃了“捡烟蒂”的低估买入原则，更追求“优秀的公司正常估值买入”，才有了今天的成就。
可是，做正确的事永远更困难，持有比买入难多了，有些人面对持有公司的估值持续低估，信心会动摇；更多的人，面对持仓品种大幅高估，总是忍不住先买出，而且非常享受卖出后股价暂时下跌带来的快感。
不过，估值的异常波动常常长达两三年，超过一个人投资生命的10%，导致三年投资下来，低于市场收益一大截，或者一年透支三年利润，这确实是一件挑战人性的事情。
这正是“禀赋效应”在投资中的正面作用，“持有”这个行为，会赋予持有对象更多的价值，从投资行为学上说，它可以帮助你克服股价的波动，特别是脱离成本区间之前的波动，更长线地投资。
好吧，如果估值没那么重要，那么，前半句，为什么是“买入要有安全边际”呢？
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不完美的投资者
每次我分析“低估不重要”的时候，总有读者用《投资策略实战分析》中的一个经典结论进行反驳，这个结论用美股几十年的数据表明，低估值策略在5年以上的维度，表现好于平均水平。
这个回测看上去跟“低估不重要”是抵触的，但如果你看过原书的话，你会发现，这个回测的对象是“所有股票”，对于“所有股票”而言，其长期增长率等于GDP的增速，不用回测也知道，低PE公司在GDP增速上叠加了一个“估值回归”的因素，当然会高于平均收益。
而“低估不重要”仅对于高于GDP和行业增速的优秀公司有效，其前提是对公司穿透时间的长期价值的判断。所以“低估不重要”是说：对于优秀公司的长期收益来说，业绩增长的贡献比估值上升的贡献大，与《投资策略实战分析》中的经典结论并不冲突。
换句话说，如果你能判断出公司的长期价值并长线持有，估值就没那么重要，相反，估值就很重要。
事实上，“判断业绩持续增长”比“判断低估”困难多了，需要投资者拥有穿透时间分析公司长期价值的能力——可以不客气地说一句，绝大部分个人投资者和相当一部分专业投资者都并不具备这个能力。
对于大部分投资者，如果无法对公司的长期价值有深刻的认识，除了买基金，还有别的战胜平均收益的办法吗？
那就是以“安全边际买入”原则。
我们现在有一个不太准的体重秤（相当于我们对价值的判断能力），测出来的数据有时偏轻有时偏重，越重的东西误差越大（优秀的公司常常被低估），且误差只在一个范围内，不可能100Kg测出来比50Kg轻，但如果两个东西测出来是100Kg和90Kg，我就承认自己无法比较。
“安全边际买入”原则，实际上是承认我们的判断会在一定程度上有误差，我们判断值10元的股票，可能只值8元，那么我们就应该在8元以下买入，这2元的“安全边际”代表你对该公司研究判断能力打的折扣。
所以总结下来，买入与持有在投资效果上没有区别，在投资方法上有区别，前半句“买入要有安全边际”，是对“不完美投资者”的补救；后半句“持有要有估值容忍度”才是核心，是价值投资收益的根本来源；前半句是顺应认知的不完备，后半句是挑战人性的弱点。
所以说，不要用动不动就用“长期主义”这种说法，把长线投资上升到价值观的层面，长期持有本身不增加年化收益，而是用拉长时间的方法，降低不可测的估值波动的影响，让收益回归业绩增长，让收益率更确定，仅此而已。
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