Shinning
2022-10-12
花街风向得反着理解
2021年的涨幅被抹去，英伟达将何去何从？
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Finance商品价格/宏观我在之前的文章中已经广泛地讨论过这个话题，但在这里我将重新讨论经济衰退的情况(参见经济衰退是不可避免的，不要被熊市反弹所欺骗)。FREDFRED紧缩的财政和货币政策将同时对全球经济造成双重打击。尽管利率已经重新定价(尽管目前还不清楚这一趋势是否已经结束)，但财政赤字将在2022年大幅下降，并可能在2023年进一步下降。此外，资产负债表的缩减才刚刚开始，并将在未来10个月缩减1万亿美元。再加上收益率曲线严重反转，基本上可以肯定未来12-18个月将出现衰退(而且可能会更快，因为住房、大宗商品和其他耐用品(如汽车)等关键行业的需求似乎已经大幅下降)。McKinsey & Company全球半导体市场规模巨大，而且还在不断增长。预计大部分增长将由计算和数据存储、无线通信和汽车电子产品驱动。不幸的是，这些行业没有一个是不衰退的，特别是电动车的需求在未来12个月内应该会受到衰退风的影响。人工智能和云计算领域的应用将推动计算和数据存储需求增长，这两个领域是由研发驱动的，随着利润率下降和企业寻求去杠杆化，它们对成本削减措施也很敏感。FRED由于通胀压力持续存在，半导体PPI仍然保持在一个较高的水平。总体而言，半导体价格随着时间的推移呈下降趋势，因为效率的提高使得用更少的资源获得了更大的计算能力。我认为，随着全球需求开始下降，这一趋势将恢复正常，行业将回到通缩状态。过去一周，随着Snlf和AMD发布了令人失望的财报，这种情况已经开始显现。虽然TSM公布了强劲的业绩，但对他们来说，需求的下降很可能还没有完全变成现实。我还认为，PC和游戏的市场份额将继续下降，因为智能手机的需求将相对更具弹性，这对英伟达造成了伤害，因为他们更专注于这些类别。FREDFRED关注汽车需求，2021年新车和二手车价格上涨的幅度都是历史性的。从1995年到2020年的25年里，这两个指数基本持平，然后在2021年增长了20%以上(二手车增长了近50%)，原因是低利率和在家工作的趋势。汽车销售(和其他耐用消费品一样)对利率上调非常敏感(鲍威尔自己在6月的国会证词中也说过这一点)，这些销售很可能出现大幅的均值回归。需求破坏已经开始被反映在价格中，福特下调了销售预期，Carmax公布第二季度新车和二手车销量大幅下降等等。我认为，成长型投资者低估了增长预期下降可能对估值造成的损害。尽管英伟达在过去一年遭受了严重的惩罚，但我相信，高点即将重现。领域扩张英伟达在GTC上启动了他们最新的即将到来的产品周期，专注于游戏、工作站和数据中心AI的升级产品。游戏销售额大幅下降至13亿至25亿美元——尽管管理层将此归咎于为发烧友清理上一代高端安培GPU库存的努力，但很明显，游戏需求正在大幅下降，因为这一类别具有高度的可自由支配性，很可能在早期受到广泛衰退的影响。事实上，管理层目前专注于扩展的几乎所有类别——AI /元宇宙、数字双胞胎、ADAS和机器人都依赖于研发和创新来驱动增长，随着2023年研发预算的削减，这些领域的需求可能会大幅下降。我认为这种逆风将在短期内拖累该股。管理层声称，他们能够在不受限制的产品供应中提供足够多的替代选择，如果受到限制，他们有能力申请许可证。我确实认为英伟达的垂直整合提供了一些竞争优势。管理层认为，需要将加速计算垂直集成为一个全堆栈计算问题，以便编写操作系统或云企业分布式操作系统、运行时引擎、库应用框架或开发存储、网络和网络安全。他们的观点是，没有客户只是购买芯片，他们需要英伟达计算堆栈来提高速度和效率。英伟达有几个垂直平台，如其图形堆栈、AI、物理和射线跟踪引擎、科学计算堆栈、NVIDIA AI和NVIDIA Omniverse。同时，我认为英伟达的“飞轮”还没有完全固化，他们的核心业务仍然面临竞争压力。在即将到来的经济衰退中，我认为它们将无法获得可观的市场份额，市场似乎也认同这一点，因为它们在行业中的相对优势正在减弱。估值S&P Capital IQ显然，自2008年金融危机以来，情况发生了很大变化，但有趣的是，在2008年金融危机最严重的时候，英伟达的EV/EBITDA倍数一路降至3倍以下。虽然英伟达的市盈率已经从2021年的泡沫高点(从88倍下降到27倍)下降了50多个周期，但它仍然相对符合之前的估值。在我看来，市场对半导体需求仍然过于乐观，因为半导体需求的增长是由高度周期性的投入驱动的。我认为，英伟达的盈利能力和市盈率还有进一步下降的空间。Research Model - Discounted Cash Flow Analysis (Proprietary)从研究模型来看，分析师对增长预期过于乐观(他们与管理层的预期大致一致)。分析人士预计，2023年收入将稳步增长，利润率将高于2022年，这是一种价格低廉，需求强劲的情景。我认为这两种期望都是有缺陷的。S&P Capital IQ2009年，营运利润转为负值，直到2012年，盈利能力才稳定在衰退前的水平。我认为，在未来几年，盈利能力可能会出现类似的下降。随着市场对衰退的担忧加剧，这将以进一步多重收缩的形式实现。虽然出售的黄金时间显然是在2022年初，但我们仍然没有看到这个领域的痛苦。交易客观地说，英伟达的图表看起来很可怕，考虑到2021年上涨的幅度，甚至无法完成第二次测试第四季度的高点。Google Finance在前期高点和目前的价格水平之间，我看不到另一个主要的支撑水平。我相信一旦这个支撑位被打破(这将与更广泛的市场抛售相一致)，英伟达可能会从当前水平下跌20%以上。要达到先前的73美元高点，英伟达需要进一步下跌37%。Market Chameleon从战术上讲，我确实认为英伟达是短期超卖，在不久的将来会反弹。隐含波动率息差远高于250日平均水平。一般来说，市场现在是超卖的，在进一步下跌之前会有一些反弹。结论总之，英伟达在过去五年中经历了大幅增长，并在2021年达到顶峰。虽然该公司利润丰厚(尽管存在一些成本阻力)，但我认为，营收增长和盈利能力将大幅下降(大大超过管理层和分析师的预期)。再加上相对于全球金融危机时的低点而言，英伟达的倍数仍然很高，我认为英伟达极有可能重新测试暴跌前的高点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1182,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":18,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/666600948"}
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