霍华德·马克斯：何为投资风险？

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本文首发于价值大师网 GuruFocus.cn，转载请注明出处。如果您喜欢我们的文章，请将我们设为星标，方能保证定时收到我们的推送！本文不构成投资建议，不具有任何指导作用，文末“阅读原文”链接中给出的股票仅供学习交流，并非荐股。股市有风险，投资需谨慎！本文原作者Ben Alaimo，原文为英文。文中所有第一人称代词“我”仅代表原作者观点，不代表价值大师中文站意见。

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霍华德·马克斯是橡树资本的联席创始人及联席董事长。他著有《投资最重要的事》，并每季度在橡树资本网站更新一期备忘录，数十年如一日。他的思维过程非常迷人，并善于用别人能够理解的方式解释复杂的概念。

在2022年沃顿商学院的一次演讲中，马克斯解释了他认为投资者在投资时应该如何考虑风险，以便长期积累财富。以下是我从该演讲中得到的启示。

为什么理解风险很重要？

马克斯认为，风险是投资中最重要的事情，因为目标是 "赚钱和控制风险"。因此，如果你了解一项投资的风险，你就可以了解风险/回报的权衡，并最终明白你是否应该投资。

马克斯说，投资者的目标应该是投下风险状况不对称的赌注。例如，一个潜在回报率为300%，但只有20%下跌空间的赌注就很好，因为目标是 "赚的钱比你可能失去的多"。

波动性不是风险

传统金融学告诉我们，波动性，或称Beta值，即一只股票相对于其指数的涨跌幅度，是一种风险形式。然而——颇有争议——马克斯认为它不是。他认为波动性可以作为风险存在的一个指标，"但不是风险本身"。

他引用爱因斯坦的话说："不是所有重要的东西都可以被计算，也不是所有能够被计算的东西都重要。"

马克斯认为，风险是事先无法量化的。未来可能与过去不同，所以即使使用历史数据也有其局限性。马克斯还说，"风险即使在事后也是无法量化的"。例如，如果你以每股100美元的价格买入一只股票，在你以200美元的价格卖出后，它是否有风险？从最终结果来看，很难说你承担了多少风险。这是一个低风险的投资，还是一个高风险的投资，你只是运气好？

因此，正如马克斯所说，"你不能纯粹从结果来判断决策的质量"。他过去曾用过的一个比喻是，想象一下拿着一根点燃的火柴走过一个炸药厂。如果你能活下来并到达另一边，你就能赢得100万美元，但如果不能，你就会死。假设A君安全到达另一边，被誉为天才，但这是一个好的投资决定吗？从风险/回报的角度来看，这不是一个好的投资决定。"我宁要模糊的正确也不要精确的错误。”马克斯说。

什么是风险？

如果波动性不是风险，那么什么是风险？马克斯将风险定义为资本永久损失的概率。例如，一只股票的价格可以暂时向下波动，这就是波动性，但不一定是风险。

其他类型的风险包括机会成本和在底部卖出。机会成本是指失去更好投资的潜在回报的风险。这也被称为错过的风险，也可以被称为 "你没有承担足够风险的风险"。

底部卖出指的是在底部被迫退出的风险。市场围绕一条向上倾斜的趋势线循环运动。足够糟糕的下跌会使人们卖出，因为他们可能已经失去了信心，但一个经常被忽视的因素是，当经济不好时，投资者可能不得不在底部卖出，以支付账单。

我们可以对不同的可能性（最佳情况、最坏情况、平均情况）和发生的可能性进行建模。例如，我已经开发了蒙特卡洛模拟，显示了结果的分布。然而，来自 "黑天鹅 "事件的风险仍然是可能的。这是 "长尾风险"，或 "我们不知道我们现在不知道的东西 "的风险。

未来是一个概率分布

马克斯认为，未来应该被看作是一个概率分布。投资和生活中的许多事情都是如此。"所有的知识都是关于过去的，所有的决定都是关于未来的。"

未来不应该被看作是一个注定要被预测的固定结果，而是一个 "结果的范围"。他举例说，根据民意调查，希拉里·克林顿有80%的机会赢得总统选举。然而，唐纳德·特朗普尽管根据民意调查只有20%的机会，却赢得了胜利。因此，很明显，即使是看起来不太可能的情况也会发生，特别是如果你用来衡量潜在结果的标尺忽略了决定真实结果的系统的关键部分。在现实中，我们的大多数预测和使用互联网民意调查来试图预测选举结果一样，都是漏洞百出。

马克斯说："不可能的事情一直在发生，可能的事情则永远在缺席。"如果有概率出现损失，那么，损失将在负面事件发生时出现。例如，有缺陷的房子看似屹立不倒，直到地震来临。

风险不是资产质量的函数

令人惊讶的是，马克斯认为，风险不是资产质量的函数。例如，一个高质量的公司可能定价过高，因此风险很大。这方面的一个例子是20世纪60年代和70年代的 "漂亮50 "股票。这些公司被归类为50家 "最好 "和增长 "最快 "的公司。然而，马克斯指出，如果你持有它们五年，"你会失去所有的钱"。华尔街的一句俗语是 "从来没有人因为投资IBM而被解雇"，因为IBM向来被视为 "安全 "的蓝筹股。但该公司的黄金时代早已不复。

相反，"低质量的资产可以便宜到足以让它安全"。这方面的一个例子是深度价值股或马克斯所投资的 "垃圾债券"。

处理风险

处理风险不应该是三天打鱼两天晒网，而应该是水滴石穿。你不应该试图切换 "关闭风险 "和 "开启风险 "的模式，应以持续的评估取而代之。一个例子是购买汽车保险。如果到了年底你没有发生事故，你不会觉得保费被"浪费"了。这与投资组合风险管理是一样的。"由于风险的存在，事情会不时地与我们预期的不同。当它不同的时候，我们应该如何应对？"

如果风险是下面几种，你可以谨慎地承担风险。

你意识到了风险。

风险可以分析。

风险可以分散。

回报明显高于风险。

风险是需要管理和控制的东西，"而不是避免"。杰出的投资者之所以杰出，是因为他们对支配未来事件的概率分布有一种 "卓越的 "感觉，以及收益是否能补偿潜伏在分布左手尾部的风险。但在大多数时候，这种“卓越的”感觉没有用武之地，风险只是偶尔变成损失。