3月24日港股收盘，$美团-W(03690)$ 公布了2022年Q4以及全年业绩。
营收和利润再次双双超过市场的预期，鉴于美团过去几个季度业绩超预期是常态，投资者更应关注不同业务的变化情况。降本增效的效果开始显现，利润率提升。本次利润的超预期，也更多是来自于核心业务在规模效应之下的利润改善。但是，以往的腾讯的这笔美团分红，3月24日开始到账，随着股东们的持续卖出，将继续阻止美团股价回升。
业绩概览
收入端：整体营收601.3亿元，同比增长21.4%，是为数不多保持两位数增长的互联网公司，高于市场预期的579.2亿元。其中，
- 按业务分，整体核心本地商业的收入是434.7亿元，同比增长17.4%，高于市场预期的414.4亿元；新业务收入167亿元，同比增长，预期为164.4亿元。
- 按性质分，配送服务收入197.7亿元，同比增长31.9%；佣金149.3亿元，同比增长12.1%，在线营销服务77.7亿元，同比下降5%，其他服务及销售176.5亿元，同比增长35.4%。
- 运营数据方面，交易活跃用户6.78亿，同比下降1.8%，活跃商家数930万，同比增长5.1%。即时配送交易笔数48.3亿单，同比增长13.6%。
成本端：
- 整体营收成本为432.0亿元，高于市场预期的417.0亿元，同比增长15%；其中配送相关成本222.0亿元，同比增长15.0%。
- 销售费用107.7亿元，略超市场预期105.3亿元，销售费率17.9%，略高于上季度的17.4%，不过从去年的22.7%下降不少。
- 行政费用是24.5亿元，同比增长，占比从去年同期的4.9%下滑到了4.1%。研发开支52.4亿，研发费率8.7%，低于去年同期的9.3%。
整体而言三大费率都比Q3占比略有上升，但是比去年同期下降不少，降本增效基本完成。
利润端：
- 公司毛利率28.16%，高于市场预期的27.76%，比去年同期提高了396bps；
- 调整后税前利润为-7.32亿元，好于去年同期的-50亿元；
- 调整后的EBITDA为29.6亿元，同比扭亏为盈，高于市场预期的27.3亿元；
- 调整后净利润为8.29亿元，高于市场预期的5.28亿元。
业绩简评
由于美团在2022年Q2再次修改了业务分类，外卖与到店酒旅都划分到了本地核心商业，因此单项的业务有些“大杂烩”。
对核心业务来说，Q4依然有一定特殊性。由于是疫情的最后一个季度，外卖与闪购业务依然是超常发挥。其中外卖业务198亿元，超过预期4.5%，佣金更是超过市场预期9.1%，主要是因为交易量增加的规模效应以及客单价的增加。不过相应的，到店和酒旅业务依然受到疫情影响，一方面是商家营销活动减弱，另一方面是酒店业务萎靡。
到店业务需要当心的是，除了季节性与疫情的影响，还要注意行业的竞争，比如抖音。抖音的到店服务侧重与品牌宣传和种草，而美团更侧重于确定就餐以及海量的用户评价数据。前者是“荐”，后者是“逛”，能够为用户和商家分别提供不同价值，预计到2023年底，抖音的市场份额与美团可以三七分。而体现到收入上，就是Q4的核心商业在线营销服务收入下降了4.8%，也差于市场预期。
由于美团的利润就来自核心商业，而配送成本的下降，对本季度的利润率贡献很大。美团同时向用户和商家收取配送服务费，Q4明显进一步降低了物流配送补贴，明显好于Q2疫情下的环境。与京东类似，美团也在物流服务上进一步体现了规模效应。这也是为何在高毛利率的在线营销服务收入同比下降且不及预期的情况下，整个核心商业业务的运营利润还能有41%的增长，且超过市场预期。
美团闪购满足的是品类更广、频率更高的日常随机购物，相对于京东到家更灵活，属于细分的实仓。但美团的社区团购业务则依然在拼多多的压制下，对美团来说，Q4的减亏也是降本的重要一环，Q4新业务营收增长33%，但是亏损从去年同期的94亿缩窄至仅64亿元。
其他降本增效方面，三大费率同比都大幅下滑，从环比来看，基本上也已接近尾声，未来的运营费率就保持在这个水平。
美团的利润率经常上下浮动，除了一些其他收入的影响，其本身的业务利润率波动也很明显。如果不考虑新业务的亏损，单看核心本地商业的利润率，Q4从去年同期的13.8%上升至16.6%，虽然比不上Q3的接近20%（季节性），但也在不断抬高，这是一个较好的信号。
预期与估值
美团依然适用成长性公司的估值方式，即，预期未来几年利润率趋向稳定之后的利润水平，折现回当下的估值。比如，
在不考虑新业务的情况下（亏损），2025年的核心商业收入能达到2900亿元，以15%的利润率，则利润接近为435亿元，以25倍市盈率来算，估值为1.25万亿港元。即便以较高的22%的WACC（Bloomberg）做贴现率，则2023年每股也有134.7港元。
如果用正常的15%左右的贴现率，再加上新业务部分，远远不止这些。
因此，美团目前的140港元的价格，显然是偏低的。市场不愿意给更高的估值，有两方面的原因，除了业务面临的不确定性（利润率变化较大），还有潜在的市场抛压。
$腾讯控股(00700)$ 派发美团股票后，无论是散户、大股东Prosus都有出售的需求，这将成为未来几个月甚至一年内美团股价最大的阴霾。
因此，尽管Q4表现不俗、2023年恢复预期强烈，但是美团二级市场依然不好过。
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