东方马拉松投资管理公司 投资经理 罗骥
1.中央经济工作会议指明了稳增长、扩内需的大方向。从大消费角度而言，考虑疫情防控放开后的感染高峰因素，社零增长大约需要几个月才能恢复到2019年的水平？
答：根据国家统计局数据，11月份社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。12月开始全国多城市疫情集中爆发，居民出行大幅度减少，消费场景特别是餐饮旅游相关的出行链受到了较大的冲击。2022年12月14日，**中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》。该纲要明确锚定了2035的远期目标，是社零恢复增长的重要关键支撑纲领文件之一。但社零的组成相对复杂，疫情三年各行各业都受到了一定的冲击，乐观的情况下恢复到疫情前仍需2-3个季度的时间。
2.我们从美国来看，今年3月美国疫情防控全面放开，6月社会消费才正式回温，到11月各种消费基本都恢复到了疫情前水平。新加坡是在4月放开，至9月便恢复到正常水平。中国香港和台湾也有类似的情形。通过这些“探索者”的经历，中国大陆防控放开后的未来几个月，消费板块包括医药、电商、食饮、航空、旅游等，大体会经历了一个怎样的复苏过程？
答：消费板块是个中长期非常有价值的投资领域。中国大陆防控放开后的未来几个月，消费板块预计呈现出循序渐进的复苏情况。从复苏的节奏上来看，短期内会随着感染率的升高而导致了民众恐慌性抢购药品等防疫物资，同时自我居家隔离也会利好电商、线下餐饮业会随着人们健康好转而逐步恢复到正常的营业水平。我们能预期在不久的未来随着跨区跨境的人员流动重启，其他的商业活动将会进一步修复。
3.其实，我们看香港发放消费券直接刺激消费在短期内高速复苏。这种方式是否值得效法？哪些行业有这种需求和条件？
答：我国多地在疫情期间均有发放消费券作为刺激消费的措施。一般而言，餐饮、电子消费、旅游消费券的核销率较高（注：核销率=使用优惠券数量除以优惠券总领取数量）。
4.有研究认为，我国在放开后的第一波奥密克戎感染高峰期在2023年1-3月份，明年下半年出现类似的第二波高峰期。在美国的两次高感染期过程中，药店零售额出现较大上涨，医药企业特别是疫苗、特效药和检测等相关企业的营收大幅增长。您对奥密克戎感染高峰期的判断是怎样的，会否复制美国那样的路径？
答：公开数据表明，我国在放开后第一波感染高峰期已提前到达。多个省份的疫情防控发布会也表示疫情高峰可能在12月底提前到来，元旦前后会进入高位平台期。由于我国居民经历了三年的疫情防控，整体防范意识较强。同时相比美国的普通群众，我国人民对疫情的危害性认知更深，对个人治疗方案准备也更充分。除解除防控初期出现的恐慌性抢购防疫药品外，后期第二波高峰药物供需将趋于平稳，因此我们不会完全复制美国那样的路径。
5.市场最近炒作了新冠特效药概念，比如连花清瘟、退烧药、感冒药等，这种炒作已经退潮。从炒作的角度看，是因为市场供应短缺，并不是说这些药物真的可以治疗新冠。以您的了解，这波炒作的哪些公司是具有生产特效药能力的？哪些又是纯炒作？在接下来的用药高峰中，哪些行业和药企会真正受益，无论业绩层面还是估值层面？
答：国内外多名医学专家都曾表示，新冠并没有特效药，主要是依靠自身的免疫系统战胜疾病。市场新冠药的炒作主要是因为短期内普通居民对阳性后用于退热镇痛等需求的集中爆发，而并非针对“治疗新冠特效药”本身，这是两个不同的概念。从企业产能上看，我国退热镇痛药物并不存在产能不足的情况。从基本面及估值的角度来看，拥有强劲研发及创新能力的药企长远来看仍是最受益的标的。
6.在医药之后，餐饮也很受益放开政策。比如，欧美在疫情放开后三个月（无论是否感染高发），餐饮零售基本上恢复到疫情前水平。餐饮这三年其实关闭了许多门店和品牌，那么这个行业的修复会不会是报复性的修复？而行业的出清会不会令一些品牌更加受益？您怎么看这个行业的？
答：报复性修复本身是一个很难证伪的假设，任何合理且持续消费行为都应建立在居民收入稳健增长的前提下，同时普通居民的消费习惯有一定规律，疫情的放开更多的是让普通群众的消费逐步“回归”到没有疫情的正常情况。行业出清一定会利好龙头的品牌企业，经历了3年疫情的大考后，活下来的企业市占率会随着淘汰企业的退出而升高，短期业绩可能被疫情冲击到，但长期看一定是利好。
7.餐饮变好，食品饮料就会跟着好。从消费习惯变化角度看，白酒、啤酒等从现饮转为现饮和囤货并重的消费新习惯。从业绩角度来看，酿酒类企业的业绩修复会优于其他行业。同时，经过疫情扰动，酒类品牌和市占率均向头部倾斜，业绩归源预计也会发生类似变化。那么，在白酒、啤酒、调味品、乳品、预制菜等赛道，龙头的业绩弹性怎么样？哪些估值相对更优优势？
答：过去三年，中国经济均保持正增长，而疫情防控一直是制约消费的最大因素，这也决定了明年主要消费品的弹性都会很高，相信多数行业的规模都会超越2019年的水平。相对来说，消费场景恢复更好的行业，业绩弹性更大，比如白酒、啤酒和以餐饮渠道为主调味品。
经过11月以来的反弹，站在现在的时点，消费股的静态估值说不上特别便宜，但也不贵，动态来看，到明年下半年，很多公司都有可能业绩超预期或上调业绩目标，所以动态估值整体仍然处于偏低位置。相对来说，乳制品和白酒的估值更具优势。
8.对比上述行业，旅游业可能在未来几个月复苏存在较大困难。从美国放开的9个月来看，其旅游仅恢复到2019年的7成水平，您怎么看旅游各赛道的冷暖和价值？
答：旅游业由于可选消费的属性较强，在疫情的三年里受到的冲击要比别的消费板块更大一些。优化疫情管控并非意味着完全的躺平不管，我们需要了解的是新冠可能是一个长期存在的病毒，从美国的经验来看放开后也反复出现了一波又一波的感染高峰，因此旅游业要完全恢复至2019年水平并不容易。细分赛道来看的话免税和酒店业目前都比较有价值，疫情原因免税客流虽然波动较大，但牌照的稀缺性也给相关龙头公司带来了天然的屏障。同时疫情也促进了中小连锁酒店的出清，行业竞争格局将会进一步利好龙头公司。
9.同样，航空业方面，从近期国内航班来看，比如吉祥航空部分运力安排已经恢复到疫情前的水平。其他航司也都在进行类似的安排。而航空运力提升，也将带动机场人流的增多。那么，在各航司和机场角度来看，复苏的顺序是怎样的？您最看好的是哪些标的？
答：机场行业利润增长主要来自于免税和国际旅客的增加，国内旅客对机场利润增速贡献相对有限。自新的防疫政策落地后，机场板块就已进入了估值修复的阶段，下一步仍需要等待国际旅客客流的拐点出现，现阶段机场板块仍未到盈利能力均值回归的阶段。从长期的角度来看，机场的垄断地位和高端免税消费场景的不可替代性并不会因为疫情而减弱。
10.除了以上消费赛道，您还看好哪些赛道？复盘美国疫后消费情况，耐用品、可选品消费的恢复弹性较高。请介绍您的观点。
答：除了大家讨论比较多的消费板块，我同时也看好的是储能。经过了4季度的调整，部分龙头赛道股已有长期配置价值。现阶段我国电力行业面临比较大的挑战是新能源并网消纳问题，发展低成本高效的储能长期来看是必然的选择。储能作为电力系统向新能源转型中的刚需选项，行业在低基数的情况下，随着电力系统的升级，预计储能会不断的兑现其成长的逻辑。
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