大道有形我无形着眼2030
2022-03-29
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@走马财经：
2021年美团财报解读：十面埋伏下的巨大机遇
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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a122a9bfc3a79960280afc2257ed6e38\" tg-width=\"632\" tg-height=\"397\"></p><p>拆分餐饮外卖、到店酒旅和新业务来看，亏损全部来自新业务。实际上2021年外卖和到店酒旅业务的利润都取得了巨大增长，外卖业务利润增长了118%，达到创纪录的61.7亿元，年度经营利润率达到6.4%。而到店酒旅业务的利润也达到了创纪录的140.9亿元，同比增长72.2%，利润率高达43.4%。新业务则巨亏383.9亿元，比2020年的亏损扩大了253.8%。</p><p>具体而言，亏损主要来自研发带来的雇员福利开支增长132亿，增幅61.4%；来自推广、广告和用户激励的开支增长122亿，增幅110.3%；来自外包和物业、厂房折旧的开支增长183.2，增幅148.6%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d44a47080c8e13ebd273e9b730c749f\" tg-width=\"632\" tg-height=\"265\"></p><p>餐饮外卖配送成本和交易成本的增速都属于正常范围内。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ad75437d8810043ced92976de718237\" tg-width=\"632\" tg-height=\"425\"></p><p>从历史数据来看，餐饮外卖配送成本的增长一直跟外卖业务的高增长强相关，且与外卖业务营收的比值逐年下降，表明美团能在扩大外卖业务规模的情况下降低配送成本，是良性的降本增效挤毛巾式盈利。</p><p>雇员福利开支虽然2021年增长较快，但是整体占营收的比例仍然可控。推广、用户激励、外包成本和物业折旧的激增，则和新业务社区团购以及美团买菜的推进直接相关。为了获取新客户，美团优选在用户激励方面花了重金投入，而在履约供应链环节，外包仓储主要是美团优选的投入，自建仓库的折旧则主要是美团买菜的投入。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d9e6405a2af50056f17699e0b40abfa\" tg-width=\"632\" tg-height=\"422\"></p><p>实际上美团无论是到家还是到店业务，都是现金流非常好的业务，尤其是到店业务。用户提前付款，在到店核销后24小时，这笔资金都躺在美团的账户上，这给了平台足够的现金弹性。而2021年美团在新业务上亏损高达384亿，整体经营亏损231亿，全年经营性现金流出也不过40亿元，且这里面还有反垄断罚款34亿元中的一半。</p><p>“截至2021年12月31日止年度，经营活动所用现金流量净额为人民币40亿元，主要由于除所得税前亏损，且根据以下项目作调整:(i)折旧及摊销及以股份为基础的薪酬开支，部分被分类为投资现金流量的股息收入及利息所抵销，(ii)业务规模扩大及持续投资于新业务带来的营运资金减少净额，及(iii)支付部分根据中国反垄断法处以之罚款。”</p><p>根据财报描述，现金流流出中支付反垄断罚款的并不是全部，只是部分罚款，很可能这笔罚款是按照一年四个季度计算现金流出，那么对应的是17亿的支出，意味着此外的现金流出是23亿元，那么我们可以乐观地预计，美团经营现金流转正将在很快的将来发生。</p><p>这可能是美团最大的底气，现金流比利润更重要，尤其是经济下行周期。</p><p><strong>2.底气</strong></p><p>2021年以来，中国互联网发生了很多奇怪的变化，其中最大的变化，是大量年富力强的创始人们，退出了公司的日常管理岗位——卸任CEO，有的甚至连董事长的职位也卸任了。</p><p>随便数数就有：字节跳动董事长兼CEO张一鸣卸任董事长、CEO；拼多多创始人兼CEO黄铮卸任董事长、CEO；京东集团董事长兼CEO卸任CEO职位；快手董事长兼CEO宿华卸任CEO。更早之前，阿里创始人马云也早已卸任董事长和CEO职位。</p><p>王兴是为数不多的还在任上的创始人，而他本人似乎对于“为祖国健康工作50年”——来自他早前在饭否的言论——充满信心。</p><p>王兴早些年在美国留学的时候，亲眼目睹过2001年高科技泡沫时华尔街科技股的惨烈，自己创业过程中，也经历过现金流问题不得不卖掉公司的状况，这可能给了他更多的风险控制敏锐性，同时也给了美团更多底气。</p><p>而从财报发布后，管理层的表态，以及美团内部信源给我的反馈来看，他们并不在乎短期的亏损，做好了长期投入零售领域的准备，且认为这些亏损并没有浪费，不仅带来了实实在在的新增用户、商户、物流基础设施，且大部分流入了骑手、消费者的口袋里，它们最终会有利于中国经济发展，并反哺平台进一步向前走。</p><p>综合来看，这种底气来自两个方面：亏损在逐季缩小而业务在不断增长。</p><p>我们先看亏损的季节性变化，这是底气的直接来源：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c952d3ce716565e3a36ac68cd2b05254\" tg-width=\"632\" tg-height=\"425\"></p><p>整体来看，美团虽然2020年Q4开始再度进入亏损阶段，但是无论是经营亏损，还是non-gaap亏损在2021年Q3都达到了临界值，2021年Q4无论是亏损金额还是亏损率都开始大幅收窄了。四季度经营亏损50亿，亏损率10.1%；non-gaap亏损39亿，亏损率7.9%，环比三季度缩窄了4-10个百分点。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a341ca3c51beacef07223a583d9839d\" tg-width=\"632\" tg-height=\"416\"></p><p>拆分业务来看，外卖和到店酒旅业务已经是稳定的盈利业务，新业务2021年Q1以来的亏损率分别是81.6%、76.8%、79.5%、69.5%，除了Q3的亏损率略有反弹外，实际上是逐季缩窄的，Q4的亏损率已经下降到70%以下，亏损金额也出现了拐点，开始缩窄，而营收则在不断增长，此消彼长之下，亏损率将大幅缩小。</p><p>接下来，我们看看增长的情况，这是底气的最大根源：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a844ccfcdac7b9fc775e5eb9dc5fffd\" tg-width=\"632\" tg-height=\"434\"></p><p>四季度营收495亿元，小幅超过彭博预期的493亿，此前彭博一致预期四季度经调整净利润-57.9亿元，美团的亏损比预期低了近20亿。一方面得益于外卖和到店酒旅的良好盈利表现，另一方面则说明支出方面更有效率。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b9452996c8432c64f2dfbdd3b969f06\" tg-width=\"632\" tg-height=\"419\"></p><p>得益于美团优选、美团闪购、美团买菜都取得了高速增长，新业务四季度仍取得58.7%的高增速，当下新业务已经录得单季度147亿元、全年503亿元的规模，且以上三项业务在未来4年内仍会维持高速增长，规模超过外卖且亏损率不断下降将是长期趋势。</p><p>营收和利润只是业务发展的自然结果，美团是双边网络交易平台，遵循双边网络效应原则。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e46e6322fb2608b423ad60d15499cdd\" tg-width=\"600\" tg-height=\"403\"></p><p>双边网络的特征是这里面存在两类不同的用户：供应侧和需求侧用户。他们出于不同的原因加入网络，并且为对方提供了互补性的价值。</p><p>美团的供应侧是商户，需求侧是消费者，双方通过美团平台连接，组成了双边网络效应，越多商户加入则消费者越受益，越多消费者加入则商户又越受益。当然，美团稍微特别的地方在于，它的外卖业务还有一个骑手网络，这使得双边网络效应的闭环更加复杂也更加稳健，因为竞争对手几乎不可能在商户、骑手、消费者三端同时超越美团。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461a37923ad12b9422f0b9547c9c65f6\" tg-width=\"632\" tg-height=\"390\"></p><p>四季度美团年活跃消费者达到6.91亿，季度新增2300万人，这个数据虽然大幅低于此前4个季度，尤其是2021年Q1和Q2，但是仍远高于2020年Q4前的十几个季度，且2300万新增用户仍然是中国所有交易型平台里增长最快的。</p><p>切入电商零售领域后，美团将有机会触达它此前不曾触达的低线城镇和乡村用户，并最终成为一个10亿消费者的消费平台。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0103c59fb252eaa98e85f3e64e55d95b\" tg-width=\"632\" tg-height=\"341\"></p><p>季度新增商户数仍然维持在历史高位，单季度新增50万商户，这反映了疫情背景下，线下商家对美团这类生活服务平台的依赖度在进一步提升。</p><p>而商户进一步提升，又会提升平台的供给能力，吸引新用户且提升现有用户的消费体验。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e85e5d26c1af18f9cedc3237ca55668b\" tg-width=\"632\" tg-height=\"403\"></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdb952f8087cf06b01a7f360089a1d6\" tg-width=\"632\" tg-height=\"394\"></p><p>若以年为维度来看，2021年对于美团来说是创历史记录的，它的新增消费者达到1.8亿，新增商户达到200万。</p><p>丰富的供给和大量的用户，将使得平台在供需两端提供越来越多的连接价值，在供应侧具备越来越高的跨品类运营和交叉销售能力。</p><p>过去美团的酒旅预订业务几乎全靠外卖和到店业务的老用户转化而来，而今它可以将本地生活用户转化为电商用户，比如外卖用户转化为闪购用户，这是很自然的事情，同时也可以转化为美团买菜、美团优选的用户。同理，通过美团优选吸引的低线城市新用户，也可以转化到到店酒旅业务，部分也可以转化到外卖业务。</p><p>我们注意到2021年，美团外卖用户就达到4.4亿，比2020年净增5000万，用户仍处于较高速增长中。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c768a42543291e1ebe77f04a214ea569\" tg-width=\"632\" tg-height=\"408\"></p><p>2021年外卖交易笔数达到143.7亿，同比增长41.6%，平均每用户年均消费32.7次，同比增长25%。无论用户规模还是用户消费频次，外卖业务都处于健康增长周期，且仍具备很长的增长周期。</p><p>而平台整体交易笔数则大幅增长72.3%，达到247.2亿笔，除了外卖和到店酒旅业务的稳健增长外，主要得益于新业务的高速增长。</p><p>虽然遭遇新冠疫情反复，但是美团的到店酒旅业务仍然取得了恢复性增长，2021年酒店间夜量达到4.8亿，同比增长37.1%，比2019年也增长了23%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47a4a74b6641cc4407361bfcb873084c\" tg-width=\"632\" tg-height=\"405\"></p><p>而同类业务的携程，季度营收仍然远远没有恢复到疫情前的水平，充分体现了美团到店酒旅业务超越经济周期的韧性。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d3057537e4c032d68144be46966541\" tg-width=\"632\" tg-height=\"352\"></p><p>在新增用户高达1.8亿，同比增长35.4%的情况下，美团用户年消费次数仍然高速增长了27.2%，达到35.8笔，这充分体现了老用户的消费次数进一步提升，因新用户很可能摊薄整体数据。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e3877df1fa2246bcece90bb1750f89\" tg-width=\"632\" tg-height=\"390\"></p><p>根据估算，2021年美团平台的GTV达到12842亿元，同比增长达到62.1%，这一增速远超阿里、京东的GMV增速，甚至大幅超过了拼多多46%的增速。其中外卖GTV达到7021亿元，同比增长43.6%；到店酒旅业务GTV达到大约3288亿元，同比增长55%，2020年和2021年到店酒旅业务GTV为估算值，根据该业务佣金数据及过往佣金率大致可以推导出来，因为到店酒旅业务2017年后就进入了成熟期，佣金率基本不变，营收增速变化主要受营销服务收入变化影响；新业务估算达到2533亿元，主要包括美团优选、美团闪购（含美团买药）、美团买菜、快驴、美团打车、美团单车、美团充电宝、团好货等多项业务，其中美团优选大约1200亿，美团闪购843亿（外卖业务GTV的12%），美团买菜大约150亿（介于200亿的叮咚买菜和100亿的每日优鲜之间），快驴大约80亿，美团单车大约120亿（参考哈罗单车2020年GTV130亿），美团充电宝大约40亿（参考怪兽充电），美团打车及团好货大约100亿。</p><p>众所周知，新业务的亏损主要是由美团优选带来，随着新用户拓展趋缓，履约设施建设接近尾声，用户补贴趋向理性，优选业务的UE模型将更加健康，亏损幅度将进一步缩窄。</p><p>虽然充满底气，但是风险仍然如影随形，且分布于经营之外，不期而遇。</p><p><strong>3.风险与机遇</strong></p><p>美团面临的风险是多方面的，可谓十面埋伏。</p><p>经营之外的风险包括5点：中美对抗带来的中概股整体估值下移风险、国内监管政策带来的行业发展降速风险、疫情反复带来的经济和需求疲软风险、社保问题、佣金政策。</p><p>经营层面的风险主要来自于竞争：社区团购领域面临拼多多和阿里的强竞争，短视频平台作为野蛮人切入到店酒旅领域持续带来潜在威胁。</p><p>先说经营之外的。</p><p>中美对抗的风险客观存在，互联网行业遭遇的强监管政策，确实在给行业降温，社保问题已经在日程之中，这些都已经反映在股价中了。</p><p>倒是中美达成审计监管的概率在提升，至少中国表现出了良好的姿态，是希望与美国达成一致的，所以，这一点与其说是风险，不如说更多是机遇。互联网强监管政策已经是新常态，企业要做的是适应这种环境，追求更高质量的内生增长，保护好现金流即可。疫情风险可控，短期对业绩是伤害，长期却是利好，因为疫情下美团的服务对用户来说更加深入人心，用户心智和消费习惯进一步加强，对商户来说依赖性更高。</p><p>社保问题现在已经进入试点过程，比较可行的方法是专职骑手强制上社保，兼职骑手采用意外伤害险模式覆盖，根据测算，专职骑手上社保最终影响每单利润大约0.1元，2021年外卖业务每单利润0.43元，这不会影响最终每日1亿单，每单1元利润的目标，且负面影响也已消化进股价里了。</p><p>2021年外卖业务虽然取得了每单0.43元的经营利润，但是利润都来自3P（商家自配送业务），1P（美团负责配送）业务每单仍然处于亏损状态。根据美团年报，外卖年度订单为143.7亿笔，其中67%是1P订单，对应96.3亿笔。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ced60b3813c6a6d5c53ed0c2ef7699\" tg-width=\"632\" tg-height=\"271\"></p><p>年内来自餐饮外卖配送服务的收入是542亿元，而年内美团支付给骑手方面的配送开支是682亿元，意味着美团在提供配送服务这个环节净支出140亿元，平均每单配送亏损140/96.3=1.45元。</p><p>在实物电商领域，快递运输是商家直接和快递公司结算，类似于美团外卖的3P订单，如果美团不提供或者少提供配送服务，交给商家自己/找其他配送服务商送餐，它可以赚更简单的钱。</p><p>这会带来一个结果，大部分中小商户根本无力承担配送服务，一部分价格敏感型用户将不得不放弃外卖，绝大部分用户的外卖时效体验将大打折扣。现在的情况是最理想的情况，即公司以更多投入保证一个更广泛覆盖且高品质低价格的即时配送服务，本质上是资本在补贴市场，让中小商户和广大消费者都受益，扩大了市场，最终公司也从中受益。</p><p>关于佣金问题，比较理性的情况是，这是疫情状况下的非常态措施，就像2020年初疫情发生，美团也推出了春风行动，这些措施让商家、消费者、骑手受惠，最终也提升了平台的用户心智，这种情况下，2022年初的佣金调整也已反映进了股价，甚至过度反映了，属于超跌范畴。</p><p>政府常态化控制外卖平台佣金的情况会发生吗？也不是不可能，但是可能性微乎其微，且这种影响的负面性是全社会的，不仅仅是全互联网行业会受影响。因为可以管控外卖平台，自然也可以管控电商、房产交易平台，甚至广告平台、商品销售价格，一切皆可管控，那将是所有人的噩梦，所以我认为，基本上没有打开这扇“地狱之门”的可能性。</p><p>接下来我们看看经营层面的竞争风险。</p><p>社区团购领域，核心的竞争来自于拼多多的多多买菜。就各自的竞争优势而言，拼多多优势在于用户优势，供应链交叉协同优势——多多买菜与拼多多主站之间商品的协同性高于美团优选与美团外卖、到店酒旅之间的协同性。美团的优势在于中间履约环节的强投入，这会在上游增加供给（SKU数量）容量，所以美团优选的SKU数量在所有社区团购平台中出类拔萃。在下游增加团长拉新和维护老客户的动力。</p><p>有不少人在询问一个问题：同样覆盖全国，GMV规模比较接近，为何多多买菜的亏损大幅低于美团优选呢？</p><p>这主要是两个原因造成的。</p><p>第一是拼多多几乎不需要花费新用户引流费用，拼多多自带8.7亿用户，且下沉用户非常多，与社区团购目标用户群契合，也就是在新用户激励方面，他花的钱肯定比美团少很多。</p><p>我们可以看到，美团优选的微信小程序月活规模远高于多多买菜，美团本身用户规模有差距，且用户群与社区团购用户群有一定差异，需要通过团长拉新走微信小程序渠道获客、维护老客。</p><p>第二是美团在履约环节投入更大，它需要通过这个环节的强投入增加上游供给的丰富性，增强对用户的吸引力。</p><p>成本更高是劣势，但也有战略价值。美团通过优选业务切入了实物电商领域，处在了一个不错的位置，且收获了1亿多新用户，新用户跟外卖、到店酒旅仍然是具备交叉协同性的，尤其是到店酒旅业务。</p><p>这就像拼多多当初切入电商，把成本看成投资就没什么问题了。</p><p>短视频对到店酒旅的潜在威胁，是不争的事实。不过如果参照短视频对电商领域的影响，我们会发现网红直播这个杠杆是其中的关键，单纯的短视频其实影响不会很大。</p><p>而网红直播在本地生活领域限制颇多，一方面网红们无法像电商那样改造上游商品供给，另一方面地理位置局限性与网红全国粉丝价值互相冲突，而且到店酒旅涉及核销环节，网红直播的高佣模式在核销时会遇到很大阻力。</p><p>经历了直播电商网红们与品牌方的剑拔弩张、政策的干预后，我们有理由相信，短视频在本地生活领域的施展空间将更加有限。</p><p>不过到店酒旅天然是低门槛高规模的行业，过去、现在、未来永远都会一直竞争下去，美团最大的优势还是成本控制能力，以及平台规模、品牌心智影响力。</p><p><strong>4.探索</strong></p><p>美团是一个极其复杂且充满矛盾的公司。</p><p>美团APP可能是这个星球上最复杂的交易生态系统，它的业务覆盖吃喝玩乐、衣食住行等人类生活的方方面面。</p><p>美团生态系统就像一个乐高积木，可以不停在上面搭建新的交易场景。</p><p>在普遍意义上，人们认为美团是一个以稳健著称的公司，笔者曾在多个投资人那里听到他们称赞美团，一个字，就是“稳”。甚至有多个美团竞争对手在和我聊到美团时，也提到“稳”这个关键词。</p><p>但是人们可能忽视了，2010年成立的美团，直到2019年Q2才开始季度盈利。而在盈利了5个季度（中间2020年Q1因为疫情出现短暂亏损）后，又开始了大幅度亏损的过程。</p><p>从过往的历史看，美团就是个“赌性坚强”的公司。王兴曾在饭否中分享过一段话：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d01f52f716c173d87658b2117267f46\" tg-width=\"632\" tg-height=\"450\"></p><p>2021年，美团最新的赌注是实物零售。为了匹配进军零售的决心，美团将公司战略从“Food+Platform”改为“零售+科技”，并成立了特别小组，负责零售业务的相关讨论和决议，加强公司内部协调和资源共享。</p><p>在这一战略下，美团在零售业务上四面出击，美团优选主攻次日达，美团闪购主攻同城平台型30分钟达，美团买菜主攻同城自营30分钟达，美团好货则进军传统平台电商。</p><p>每一个方向都有实力强劲的对手，群狼环伺，同时市场也足够大，这是一个近50万亿规模的市场——2021年中国社会消费品零售总额超44万亿，且仍将不断增长。</p><p>对于美团来说，切入实物零售领域当然势在必行。王兴也多次在财报发布会中强调这一十年不遇的机会。</p><p>但是，美团的主业服务电商本是个低毛利、高竞争的领域，切入竞争激烈的实物电商领域，尤其是经济压力巨大的当下，无异于一场世纪豪赌。</p><p>有一天，我走在路上的时候，突然意识到，今天的人们如果要表达什么，无论是一对一还是公开性的表达，都不再依赖现实中的真人，人们通过微信、社交媒体与人互动，发表观点，互联网对社交生活的改造是如此深入。</p><p>其实，各行各业都是如此，我依赖美团不仅是通过它节省时间、节省金钱，还包括它有包罗万象的供给，只有5公里外的那家店能满足我饱餐一顿的愿望，叫个跑腿显然是比开车往返更理性的选择。</p><p>而越是在非常时期，美团这样的即时服务平台高确定性的价值就越凸显。</p><p>人们常常高估了1年变化的风险，而低估了10年不变的威力。</p><p>正常点看，10年后美团极大概率还存在，它提供的社会价值一直在增长，如果科技投入推动了无人配送的部分普及，配送成本每下降1元钱，带来的价值不是1元，可能是2元，甚至更多，因为效率的提升会带来更强劲的需求。</p><p>而今天我们看到的这一切风险，他们都以某种参数折扣的方式嵌入了股价中，在悲观情绪带动下，出现的可能也是历史性的机遇。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/03690\">$美团-W(03690)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">$拼多多(PDD)$</a> </p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>3月25日，美团发布了它的2021年四季度财报，自然也包含了2021年年报。</p><p>财报中披露了足够多的数据，可以让我们窥探这家中国最大的本地生活服务平台的业务进展和未来走向。</p><p>2021年的美团将战略进行了调整，直面亏损，同时面临着国内外各种各样的风险，可谓十面埋伏。但是风险与机遇总是并存的，在亏损之余，美团的增长也令人刮目相看，这为他的投入增添了底气，本文将从亏损、底气、风险与机遇、探索等几个方面为你解读这份财报，希望能为你看清美团提供一些有益的视角和帮助。</p><p><strong>1.亏损</strong></p><p>从某些财务指标来看，2021年并不是美团亏损最大的一年，2018年美团上市的时候，它的年报显示，该年度美团亏损超过1100亿。但那不是经营性亏损，而是因为上市，一笔可转换可赎回债券在财务数据上带来了1000亿以上的开支。</p><p>2018年美团的经营亏损111亿，而2021年美团经营亏损达到了创纪录的231亿。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a122a9bfc3a79960280afc2257ed6e38\" tg-width=\"632\" tg-height=\"397\"></p><p>拆分餐饮外卖、到店酒旅和新业务来看，亏损全部来自新业务。实际上2021年外卖和到店酒旅业务的利润都取得了巨大增长，外卖业务利润增长了118%，达到创纪录的61.7亿元，年度经营利润率达到6.4%。而到店酒旅业务的利润也达到了创纪录的140.9亿元，同比增长72.2%，利润率高达43.4%。新业务则巨亏383.9亿元，比2020年的亏损扩大了253.8%。</p><p>具体而言，亏损主要来自研发带来的雇员福利开支增长132亿，增幅61.4%；来自推广、广告和用户激励的开支增长122亿，增幅110.3%；来自外包和物业、厂房折旧的开支增长183.2，增幅148.6%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d44a47080c8e13ebd273e9b730c749f\" tg-width=\"632\" tg-height=\"265\"></p><p>餐饮外卖配送成本和交易成本的增速都属于正常范围内。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ad75437d8810043ced92976de718237\" tg-width=\"632\" tg-height=\"425\"></p><p>从历史数据来看，餐饮外卖配送成本的增长一直跟外卖业务的高增长强相关，且与外卖业务营收的比值逐年下降，表明美团能在扩大外卖业务规模的情况下降低配送成本，是良性的降本增效挤毛巾式盈利。</p><p>雇员福利开支虽然2021年增长较快，但是整体占营收的比例仍然可控。推广、用户激励、外包成本和物业折旧的激增，则和新业务社区团购以及美团买菜的推进直接相关。为了获取新客户，美团优选在用户激励方面花了重金投入，而在履约供应链环节，外包仓储主要是美团优选的投入，自建仓库的折旧则主要是美团买菜的投入。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d9e6405a2af50056f17699e0b40abfa\" tg-width=\"632\" tg-height=\"422\"></p><p>实际上美团无论是到家还是到店业务，都是现金流非常好的业务，尤其是到店业务。用户提前付款，在到店核销后24小时，这笔资金都躺在美团的账户上，这给了平台足够的现金弹性。而2021年美团在新业务上亏损高达384亿，整体经营亏损231亿，全年经营性现金流出也不过40亿元，且这里面还有反垄断罚款34亿元中的一半。</p><p>“截至2021年12月31日止年度，经营活动所用现金流量净额为人民币40亿元，主要由于除所得税前亏损，且根据以下项目作调整:(i)折旧及摊销及以股份为基础的薪酬开支，部分被分类为投资现金流量的股息收入及利息所抵销，(ii)业务规模扩大及持续投资于新业务带来的营运资金减少净额，及(iii)支付部分根据中国反垄断法处以之罚款。”</p><p>根据财报描述，现金流流出中支付反垄断罚款的并不是全部，只是部分罚款，很可能这笔罚款是按照一年四个季度计算现金流出，那么对应的是17亿的支出，意味着此外的现金流出是23亿元，那么我们可以乐观地预计，美团经营现金流转正将在很快的将来发生。</p><p>这可能是美团最大的底气，现金流比利润更重要，尤其是经济下行周期。</p><p><strong>2.底气</strong></p><p>2021年以来，中国互联网发生了很多奇怪的变化，其中最大的变化，是大量年富力强的创始人们，退出了公司的日常管理岗位——卸任CEO，有的甚至连董事长的职位也卸任了。</p><p>随便数数就有：字节跳动董事长兼CEO张一鸣卸任董事长、CEO；拼多多创始人兼CEO黄铮卸任董事长、CEO；京东集团董事长兼CEO卸任CEO职位；快手董事长兼CEO宿华卸任CEO。更早之前，阿里创始人马云也早已卸任董事长和CEO职位。</p><p>王兴是为数不多的还在任上的创始人，而他本人似乎对于“为祖国健康工作50年”——来自他早前在饭否的言论——充满信心。</p><p>王兴早些年在美国留学的时候，亲眼目睹过2001年高科技泡沫时华尔街科技股的惨烈，自己创业过程中，也经历过现金流问题不得不卖掉公司的状况，这可能给了他更多的风险控制敏锐性，同时也给了美团更多底气。</p><p>而从财报发布后，管理层的表态，以及美团内部信源给我的反馈来看，他们并不在乎短期的亏损，做好了长期投入零售领域的准备，且认为这些亏损并没有浪费，不仅带来了实实在在的新增用户、商户、物流基础设施，且大部分流入了骑手、消费者的口袋里，它们最终会有利于中国经济发展，并反哺平台进一步向前走。</p><p>综合来看，这种底气来自两个方面：亏损在逐季缩小而业务在不断增长。</p><p>我们先看亏损的季节性变化，这是底气的直接来源：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c952d3ce716565e3a36ac68cd2b05254\" tg-width=\"632\" tg-height=\"425\"></p><p>整体来看，美团虽然2020年Q4开始再度进入亏损阶段，但是无论是经营亏损，还是non-gaap亏损在2021年Q3都达到了临界值，2021年Q4无论是亏损金额还是亏损率都开始大幅收窄了。四季度经营亏损50亿，亏损率10.1%；non-gaap亏损39亿，亏损率7.9%，环比三季度缩窄了4-10个百分点。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a341ca3c51beacef07223a583d9839d\" tg-width=\"632\" tg-height=\"416\"></p><p>拆分业务来看，外卖和到店酒旅业务已经是稳定的盈利业务，新业务2021年Q1以来的亏损率分别是81.6%、76.8%、79.5%、69.5%，除了Q3的亏损率略有反弹外，实际上是逐季缩窄的，Q4的亏损率已经下降到70%以下，亏损金额也出现了拐点，开始缩窄，而营收则在不断增长，此消彼长之下，亏损率将大幅缩小。</p><p>接下来，我们看看增长的情况，这是底气的最大根源：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a844ccfcdac7b9fc775e5eb9dc5fffd\" tg-width=\"632\" tg-height=\"434\"></p><p>四季度营收495亿元，小幅超过彭博预期的493亿，此前彭博一致预期四季度经调整净利润-57.9亿元，美团的亏损比预期低了近20亿。一方面得益于外卖和到店酒旅的良好盈利表现，另一方面则说明支出方面更有效率。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b9452996c8432c64f2dfbdd3b969f06\" tg-width=\"632\" tg-height=\"419\"></p><p>得益于美团优选、美团闪购、美团买菜都取得了高速增长，新业务四季度仍取得58.7%的高增速，当下新业务已经录得单季度147亿元、全年503亿元的规模，且以上三项业务在未来4年内仍会维持高速增长，规模超过外卖且亏损率不断下降将是长期趋势。</p><p>营收和利润只是业务发展的自然结果，美团是双边网络交易平台，遵循双边网络效应原则。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e46e6322fb2608b423ad60d15499cdd\" tg-width=\"600\" tg-height=\"403\"></p><p>双边网络的特征是这里面存在两类不同的用户：供应侧和需求侧用户。他们出于不同的原因加入网络，并且为对方提供了互补性的价值。</p><p>美团的供应侧是商户，需求侧是消费者，双方通过美团平台连接，组成了双边网络效应，越多商户加入则消费者越受益，越多消费者加入则商户又越受益。当然，美团稍微特别的地方在于，它的外卖业务还有一个骑手网络，这使得双边网络效应的闭环更加复杂也更加稳健，因为竞争对手几乎不可能在商户、骑手、消费者三端同时超越美团。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461a37923ad12b9422f0b9547c9c65f6\" tg-width=\"632\" tg-height=\"390\"></p><p>四季度美团年活跃消费者达到6.91亿，季度新增2300万人，这个数据虽然大幅低于此前4个季度，尤其是2021年Q1和Q2，但是仍远高于2020年Q4前的十几个季度，且2300万新增用户仍然是中国所有交易型平台里增长最快的。</p><p>切入电商零售领域后，美团将有机会触达它此前不曾触达的低线城镇和乡村用户，并最终成为一个10亿消费者的消费平台。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0103c59fb252eaa98e85f3e64e55d95b\" tg-width=\"632\" tg-height=\"341\"></p><p>季度新增商户数仍然维持在历史高位，单季度新增50万商户，这反映了疫情背景下，线下商家对美团这类生活服务平台的依赖度在进一步提升。</p><p>而商户进一步提升，又会提升平台的供给能力，吸引新用户且提升现有用户的消费体验。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e85e5d26c1af18f9cedc3237ca55668b\" tg-width=\"632\" tg-height=\"403\"></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdb952f8087cf06b01a7f360089a1d6\" tg-width=\"632\" tg-height=\"394\"></p><p>若以年为维度来看，2021年对于美团来说是创历史记录的，它的新增消费者达到1.8亿，新增商户达到200万。</p><p>丰富的供给和大量的用户，将使得平台在供需两端提供越来越多的连接价值，在供应侧具备越来越高的跨品类运营和交叉销售能力。</p><p>过去美团的酒旅预订业务几乎全靠外卖和到店业务的老用户转化而来，而今它可以将本地生活用户转化为电商用户，比如外卖用户转化为闪购用户，这是很自然的事情，同时也可以转化为美团买菜、美团优选的用户。同理，通过美团优选吸引的低线城市新用户，也可以转化到到店酒旅业务，部分也可以转化到外卖业务。</p><p>我们注意到2021年，美团外卖用户就达到4.4亿，比2020年净增5000万，用户仍处于较高速增长中。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c768a42543291e1ebe77f04a214ea569\" tg-width=\"632\" tg-height=\"408\"></p><p>2021年外卖交易笔数达到143.7亿，同比增长41.6%，平均每用户年均消费32.7次，同比增长25%。无论用户规模还是用户消费频次，外卖业务都处于健康增长周期，且仍具备很长的增长周期。</p><p>而平台整体交易笔数则大幅增长72.3%，达到247.2亿笔，除了外卖和到店酒旅业务的稳健增长外，主要得益于新业务的高速增长。</p><p>虽然遭遇新冠疫情反复，但是美团的到店酒旅业务仍然取得了恢复性增长，2021年酒店间夜量达到4.8亿，同比增长37.1%，比2019年也增长了23%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47a4a74b6641cc4407361bfcb873084c\" tg-width=\"632\" tg-height=\"405\"></p><p>而同类业务的携程，季度营收仍然远远没有恢复到疫情前的水平，充分体现了美团到店酒旅业务超越经济周期的韧性。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d3057537e4c032d68144be46966541\" tg-width=\"632\" tg-height=\"352\"></p><p>在新增用户高达1.8亿，同比增长35.4%的情况下，美团用户年消费次数仍然高速增长了27.2%，达到35.8笔，这充分体现了老用户的消费次数进一步提升，因新用户很可能摊薄整体数据。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e3877df1fa2246bcece90bb1750f89\" tg-width=\"632\" tg-height=\"390\"></p><p>根据估算，2021年美团平台的GTV达到12842亿元，同比增长达到62.1%，这一增速远超阿里、京东的GMV增速，甚至大幅超过了拼多多46%的增速。其中外卖GTV达到7021亿元，同比增长43.6%；到店酒旅业务GTV达到大约3288亿元，同比增长55%，2020年和2021年到店酒旅业务GTV为估算值，根据该业务佣金数据及过往佣金率大致可以推导出来，因为到店酒旅业务2017年后就进入了成熟期，佣金率基本不变，营收增速变化主要受营销服务收入变化影响；新业务估算达到2533亿元，主要包括美团优选、美团闪购（含美团买药）、美团买菜、快驴、美团打车、美团单车、美团充电宝、团好货等多项业务，其中美团优选大约1200亿，美团闪购843亿（外卖业务GTV的12%），美团买菜大约150亿（介于200亿的叮咚买菜和100亿的每日优鲜之间），快驴大约80亿，美团单车大约120亿（参考哈罗单车2020年GTV130亿），美团充电宝大约40亿（参考怪兽充电），美团打车及团好货大约100亿。</p><p>众所周知，新业务的亏损主要是由美团优选带来，随着新用户拓展趋缓，履约设施建设接近尾声，用户补贴趋向理性，优选业务的UE模型将更加健康，亏损幅度将进一步缩窄。</p><p>虽然充满底气，但是风险仍然如影随形，且分布于经营之外，不期而遇。</p><p><strong>3.风险与机遇</strong></p><p>美团面临的风险是多方面的，可谓十面埋伏。</p><p>经营之外的风险包括5点：中美对抗带来的中概股整体估值下移风险、国内监管政策带来的行业发展降速风险、疫情反复带来的经济和需求疲软风险、社保问题、佣金政策。</p><p>经营层面的风险主要来自于竞争：社区团购领域面临拼多多和阿里的强竞争，短视频平台作为野蛮人切入到店酒旅领域持续带来潜在威胁。</p><p>先说经营之外的。</p><p>中美对抗的风险客观存在，互联网行业遭遇的强监管政策，确实在给行业降温，社保问题已经在日程之中，这些都已经反映在股价中了。</p><p>倒是中美达成审计监管的概率在提升，至少中国表现出了良好的姿态，是希望与美国达成一致的，所以，这一点与其说是风险，不如说更多是机遇。互联网强监管政策已经是新常态，企业要做的是适应这种环境，追求更高质量的内生增长，保护好现金流即可。疫情风险可控，短期对业绩是伤害，长期却是利好，因为疫情下美团的服务对用户来说更加深入人心，用户心智和消费习惯进一步加强，对商户来说依赖性更高。</p><p>社保问题现在已经进入试点过程，比较可行的方法是专职骑手强制上社保，兼职骑手采用意外伤害险模式覆盖，根据测算，专职骑手上社保最终影响每单利润大约0.1元，2021年外卖业务每单利润0.43元，这不会影响最终每日1亿单，每单1元利润的目标，且负面影响也已消化进股价里了。</p><p>2021年外卖业务虽然取得了每单0.43元的经营利润，但是利润都来自3P（商家自配送业务），1P（美团负责配送）业务每单仍然处于亏损状态。根据美团年报，外卖年度订单为143.7亿笔，其中67%是1P订单，对应96.3亿笔。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ced60b3813c6a6d5c53ed0c2ef7699\" tg-width=\"632\" tg-height=\"271\"></p><p>年内来自餐饮外卖配送服务的收入是542亿元，而年内美团支付给骑手方面的配送开支是682亿元，意味着美团在提供配送服务这个环节净支出140亿元，平均每单配送亏损140/96.3=1.45元。</p><p>在实物电商领域，快递运输是商家直接和快递公司结算，类似于美团外卖的3P订单，如果美团不提供或者少提供配送服务，交给商家自己/找其他配送服务商送餐，它可以赚更简单的钱。</p><p>这会带来一个结果，大部分中小商户根本无力承担配送服务，一部分价格敏感型用户将不得不放弃外卖，绝大部分用户的外卖时效体验将大打折扣。现在的情况是最理想的情况，即公司以更多投入保证一个更广泛覆盖且高品质低价格的即时配送服务，本质上是资本在补贴市场，让中小商户和广大消费者都受益，扩大了市场，最终公司也从中受益。</p><p>关于佣金问题，比较理性的情况是，这是疫情状况下的非常态措施，就像2020年初疫情发生，美团也推出了春风行动，这些措施让商家、消费者、骑手受惠，最终也提升了平台的用户心智，这种情况下，2022年初的佣金调整也已反映进了股价，甚至过度反映了，属于超跌范畴。</p><p>政府常态化控制外卖平台佣金的情况会发生吗？也不是不可能，但是可能性微乎其微，且这种影响的负面性是全社会的，不仅仅是全互联网行业会受影响。因为可以管控外卖平台，自然也可以管控电商、房产交易平台，甚至广告平台、商品销售价格，一切皆可管控，那将是所有人的噩梦，所以我认为，基本上没有打开这扇“地狱之门”的可能性。</p><p>接下来我们看看经营层面的竞争风险。</p><p>社区团购领域，核心的竞争来自于拼多多的多多买菜。就各自的竞争优势而言，拼多多优势在于用户优势，供应链交叉协同优势——多多买菜与拼多多主站之间商品的协同性高于美团优选与美团外卖、到店酒旅之间的协同性。美团的优势在于中间履约环节的强投入，这会在上游增加供给（SKU数量）容量，所以美团优选的SKU数量在所有社区团购平台中出类拔萃。在下游增加团长拉新和维护老客户的动力。</p><p>有不少人在询问一个问题：同样覆盖全国，GMV规模比较接近，为何多多买菜的亏损大幅低于美团优选呢？</p><p>这主要是两个原因造成的。</p><p>第一是拼多多几乎不需要花费新用户引流费用，拼多多自带8.7亿用户，且下沉用户非常多，与社区团购目标用户群契合，也就是在新用户激励方面，他花的钱肯定比美团少很多。</p><p>我们可以看到，美团优选的微信小程序月活规模远高于多多买菜，美团本身用户规模有差距，且用户群与社区团购用户群有一定差异，需要通过团长拉新走微信小程序渠道获客、维护老客。</p><p>第二是美团在履约环节投入更大，它需要通过这个环节的强投入增加上游供给的丰富性，增强对用户的吸引力。</p><p>成本更高是劣势，但也有战略价值。美团通过优选业务切入了实物电商领域，处在了一个不错的位置，且收获了1亿多新用户，新用户跟外卖、到店酒旅仍然是具备交叉协同性的，尤其是到店酒旅业务。</p><p>这就像拼多多当初切入电商，把成本看成投资就没什么问题了。</p><p>短视频对到店酒旅的潜在威胁，是不争的事实。不过如果参照短视频对电商领域的影响，我们会发现网红直播这个杠杆是其中的关键，单纯的短视频其实影响不会很大。</p><p>而网红直播在本地生活领域限制颇多，一方面网红们无法像电商那样改造上游商品供给，另一方面地理位置局限性与网红全国粉丝价值互相冲突，而且到店酒旅涉及核销环节，网红直播的高佣模式在核销时会遇到很大阻力。</p><p>经历了直播电商网红们与品牌方的剑拔弩张、政策的干预后，我们有理由相信，短视频在本地生活领域的施展空间将更加有限。</p><p>不过到店酒旅天然是低门槛高规模的行业，过去、现在、未来永远都会一直竞争下去，美团最大的优势还是成本控制能力，以及平台规模、品牌心智影响力。</p><p><strong>4.探索</strong></p><p>美团是一个极其复杂且充满矛盾的公司。</p><p>美团APP可能是这个星球上最复杂的交易生态系统，它的业务覆盖吃喝玩乐、衣食住行等人类生活的方方面面。</p><p>美团生态系统就像一个乐高积木，可以不停在上面搭建新的交易场景。</p><p>在普遍意义上，人们认为美团是一个以稳健著称的公司，笔者曾在多个投资人那里听到他们称赞美团，一个字，就是“稳”。甚至有多个美团竞争对手在和我聊到美团时，也提到“稳”这个关键词。</p><p>但是人们可能忽视了，2010年成立的美团，直到2019年Q2才开始季度盈利。而在盈利了5个季度（中间2020年Q1因为疫情出现短暂亏损）后，又开始了大幅度亏损的过程。</p><p>从过往的历史看，美团就是个“赌性坚强”的公司。王兴曾在饭否中分享过一段话：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d01f52f716c173d87658b2117267f46\" tg-width=\"632\" tg-height=\"450\"></p><p>2021年，美团最新的赌注是实物零售。为了匹配进军零售的决心，美团将公司战略从“Food+Platform”改为“零售+科技”，并成立了特别小组，负责零售业务的相关讨论和决议，加强公司内部协调和资源共享。</p><p>在这一战略下，美团在零售业务上四面出击，美团优选主攻次日达，美团闪购主攻同城平台型30分钟达，美团买菜主攻同城自营30分钟达，美团好货则进军传统平台电商。</p><p>每一个方向都有实力强劲的对手，群狼环伺，同时市场也足够大，这是一个近50万亿规模的市场——2021年中国社会消费品零售总额超44万亿，且仍将不断增长。</p><p>对于美团来说，切入实物零售领域当然势在必行。王兴也多次在财报发布会中强调这一十年不遇的机会。</p><p>但是，美团的主业服务电商本是个低毛利、高竞争的领域，切入竞争激烈的实物电商领域，尤其是经济压力巨大的当下，无异于一场世纪豪赌。</p><p>有一天，我走在路上的时候，突然意识到，今天的人们如果要表达什么，无论是一对一还是公开性的表达，都不再依赖现实中的真人，人们通过微信、社交媒体与人互动，发表观点，互联网对社交生活的改造是如此深入。</p><p>其实，各行各业都是如此，我依赖美团不仅是通过它节省时间、节省金钱，还包括它有包罗万象的供给，只有5公里外的那家店能满足我饱餐一顿的愿望，叫个跑腿显然是比开车往返更理性的选择。</p><p>而越是在非常时期，美团这样的即时服务平台高确定性的价值就越凸显。</p><p>人们常常高估了1年变化的风险，而低估了10年不变的威力。</p><p>正常点看，10年后美团极大概率还存在，它提供的社会价值一直在增长，如果科技投入推动了无人配送的部分普及，配送成本每下降1元钱，带来的价值不是1元，可能是2元，甚至更多，因为效率的提升会带来更强劲的需求。</p><p>而今天我们看到的这一切风险，他们都以某种参数折扣的方式嵌入了股价中，在悲观情绪带动下，出现的可能也是历史性的机遇。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/03690\">$美团-W(03690)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">$拼多多(PDD)$</a> </p></body></html>","text":"3月25日，美团发布了它的2021年四季度财报，自然也包含了2021年年报。 财报中披露了足够多的数据，可以让我们窥探这家中国最大的本地生活服务平台的业务进展和未来走向。 2021年的美团将战略进行了调整，直面亏损，同时面临着国内外各种各样的风险，可谓十面埋伏。但是风险与机遇总是并存的，在亏损之余，美团的增长也令人刮目相看，这为他的投入增添了底气，本文将从亏损、底气、风险与机遇、探索等几个方面为你解读这份财报，希望能为你看清美团提供一些有益的视角和帮助。 1.亏损 从某些财务指标来看，2021年并不是美团亏损最大的一年，2018年美团上市的时候，它的年报显示，该年度美团亏损超过1100亿。但那不是经营性亏损，而是因为上市，一笔可转换可赎回债券在财务数据上带来了1000亿以上的开支。 2018年美团的经营亏损111亿，而2021年美团经营亏损达到了创纪录的231亿。 拆分餐饮外卖、到店酒旅和新业务来看，亏损全部来自新业务。实际上2021年外卖和到店酒旅业务的利润都取得了巨大增长，外卖业务利润增长了118%，达到创纪录的61.7亿元，年度经营利润率达到6.4%。而到店酒旅业务的利润也达到了创纪录的140.9亿元，同比增长72.2%，利润率高达43.4%。新业务则巨亏383.9亿元，比2020年的亏损扩大了253.8%。 具体而言，亏损主要来自研发带来的雇员福利开支增长132亿，增幅61.4%；来自推广、广告和用户激励的开支增长122亿，增幅110.3%；来自外包和物业、厂房折旧的开支增长183.2，增幅148.6%。 餐饮外卖配送成本和交易成本的增速都属于正常范围内。 从历史数据来看，餐饮外卖配送成本的增长一直跟外卖业务的高增长强相关，且与外卖业务营收的比值逐年下降，表明美团能在扩大外卖业务规模的情况下降低配送成本，是良性的降本增效挤毛巾式盈利。 雇员福利开支虽然2021年增长较快，但是整体占营收的比例仍然可控。推广、用户激励、外包成本和物业折旧的激增，则和新业务社区团购以及美团买菜的推进直接相关。为了获取新客户，美团优选在用户激励方面花了重金投入，而在履约供应链环节，外包仓储主要是美团优选的投入，自建仓库的折旧则主要是美团买菜的投入。 实际上美团无论是到家还是到店业务，都是现金流非常好的业务，尤其是到店业务。用户提前付款，在到店核销后24小时，这笔资金都躺在美团的账户上，这给了平台足够的现金弹性。而2021年美团在新业务上亏损高达384亿，整体经营亏损231亿，全年经营性现金流出也不过40亿元，且这里面还有反垄断罚款34亿元中的一半。 “截至2021年12月31日止年度，经营活动所用现金流量净额为人民币40亿元，主要由于除所得税前亏损，且根据以下项目作调整:(i)折旧及摊销及以股份为基础的薪酬开支，部分被分类为投资现金流量的股息收入及利息所抵销，(ii)业务规模扩大及持续投资于新业务带来的营运资金减少净额，及(iii)支付部分根据中国反垄断法处以之罚款。” 根据财报描述，现金流流出中支付反垄断罚款的并不是全部，只是部分罚款，很可能这笔罚款是按照一年四个季度计算现金流出，那么对应的是17亿的支出，意味着此外的现金流出是23亿元，那么我们可以乐观地预计，美团经营现金流转正将在很快的将来发生。 这可能是美团最大的底气，现金流比利润更重要，尤其是经济下行周期。 2.底气 2021年以来，中国互联网发生了很多奇怪的变化，其中最大的变化，是大量年富力强的创始人们，退出了公司的日常管理岗位——卸任CEO，有的甚至连董事长的职位也卸任了。 随便数数就有：字节跳动董事长兼CEO张一鸣卸任董事长、CEO；拼多多创始人兼CEO黄铮卸任董事长、CEO；京东集团董事长兼CEO卸任CEO职位；快手董事长兼CEO宿华卸任CEO。更早之前，阿里创始人马云也早已卸任董事长和CEO职位。 王兴是为数不多的还在任上的创始人，而他本人似乎对于“为祖国健康工作50年”——来自他早前在饭否的言论——充满信心。 王兴早些年在美国留学的时候，亲眼目睹过2001年高科技泡沫时华尔街科技股的惨烈，自己创业过程中，也经历过现金流问题不得不卖掉公司的状况，这可能给了他更多的风险控制敏锐性，同时也给了美团更多底气。 而从财报发布后，管理层的表态，以及美团内部信源给我的反馈来看，他们并不在乎短期的亏损，做好了长期投入零售领域的准备，且认为这些亏损并没有浪费，不仅带来了实实在在的新增用户、商户、物流基础设施，且大部分流入了骑手、消费者的口袋里，它们最终会有利于中国经济发展，并反哺平台进一步向前走。 综合来看，这种底气来自两个方面：亏损在逐季缩小而业务在不断增长。 我们先看亏损的季节性变化，这是底气的直接来源： 整体来看，美团虽然2020年Q4开始再度进入亏损阶段，但是无论是经营亏损，还是non-gaap亏损在2021年Q3都达到了临界值，2021年Q4无论是亏损金额还是亏损率都开始大幅收窄了。四季度经营亏损50亿，亏损率10.1%；non-gaap亏损39亿，亏损率7.9%，环比三季度缩窄了4-10个百分点。 拆分业务来看，外卖和到店酒旅业务已经是稳定的盈利业务，新业务2021年Q1以来的亏损率分别是81.6%、76.8%、79.5%、69.5%，除了Q3的亏损率略有反弹外，实际上是逐季缩窄的，Q4的亏损率已经下降到70%以下，亏损金额也出现了拐点，开始缩窄，而营收则在不断增长，此消彼长之下，亏损率将大幅缩小。 接下来，我们看看增长的情况，这是底气的最大根源： 四季度营收495亿元，小幅超过彭博预期的493亿，此前彭博一致预期四季度经调整净利润-57.9亿元，美团的亏损比预期低了近20亿。一方面得益于外卖和到店酒旅的良好盈利表现，另一方面则说明支出方面更有效率。 得益于美团优选、美团闪购、美团买菜都取得了高速增长，新业务四季度仍取得58.7%的高增速，当下新业务已经录得单季度147亿元、全年503亿元的规模，且以上三项业务在未来4年内仍会维持高速增长，规模超过外卖且亏损率不断下降将是长期趋势。 营收和利润只是业务发展的自然结果，美团是双边网络交易平台，遵循双边网络效应原则。 双边网络的特征是这里面存在两类不同的用户：供应侧和需求侧用户。他们出于不同的原因加入网络，并且为对方提供了互补性的价值。 美团的供应侧是商户，需求侧是消费者，双方通过美团平台连接，组成了双边网络效应，越多商户加入则消费者越受益，越多消费者加入则商户又越受益。当然，美团稍微特别的地方在于，它的外卖业务还有一个骑手网络，这使得双边网络效应的闭环更加复杂也更加稳健，因为竞争对手几乎不可能在商户、骑手、消费者三端同时超越美团。 四季度美团年活跃消费者达到6.91亿，季度新增2300万人，这个数据虽然大幅低于此前4个季度，尤其是2021年Q1和Q2，但是仍远高于2020年Q4前的十几个季度，且2300万新增用户仍然是中国所有交易型平台里增长最快的。 切入电商零售领域后，美团将有机会触达它此前不曾触达的低线城镇和乡村用户，并最终成为一个10亿消费者的消费平台。 季度新增商户数仍然维持在历史高位，单季度新增50万商户，这反映了疫情背景下，线下商家对美团这类生活服务平台的依赖度在进一步提升。 而商户进一步提升，又会提升平台的供给能力，吸引新用户且提升现有用户的消费体验。 若以年为维度来看，2021年对于美团来说是创历史记录的，它的新增消费者达到1.8亿，新增商户达到200万。 丰富的供给和大量的用户，将使得平台在供需两端提供越来越多的连接价值，在供应侧具备越来越高的跨品类运营和交叉销售能力。 过去美团的酒旅预订业务几乎全靠外卖和到店业务的老用户转化而来，而今它可以将本地生活用户转化为电商用户，比如外卖用户转化为闪购用户，这是很自然的事情，同时也可以转化为美团买菜、美团优选的用户。同理，通过美团优选吸引的低线城市新用户，也可以转化到到店酒旅业务，部分也可以转化到外卖业务。 我们注意到2021年，美团外卖用户就达到4.4亿，比2020年净增5000万，用户仍处于较高速增长中。 2021年外卖交易笔数达到143.7亿，同比增长41.6%，平均每用户年均消费32.7次，同比增长25%。无论用户规模还是用户消费频次，外卖业务都处于健康增长周期，且仍具备很长的增长周期。 而平台整体交易笔数则大幅增长72.3%，达到247.2亿笔，除了外卖和到店酒旅业务的稳健增长外，主要得益于新业务的高速增长。 虽然遭遇新冠疫情反复，但是美团的到店酒旅业务仍然取得了恢复性增长，2021年酒店间夜量达到4.8亿，同比增长37.1%，比2019年也增长了23%。 而同类业务的携程，季度营收仍然远远没有恢复到疫情前的水平，充分体现了美团到店酒旅业务超越经济周期的韧性。 在新增用户高达1.8亿，同比增长35.4%的情况下，美团用户年消费次数仍然高速增长了27.2%，达到35.8笔，这充分体现了老用户的消费次数进一步提升，因新用户很可能摊薄整体数据。 根据估算，2021年美团平台的GTV达到12842亿元，同比增长达到62.1%，这一增速远超阿里、京东的GMV增速，甚至大幅超过了拼多多46%的增速。其中外卖GTV达到7021亿元，同比增长43.6%；到店酒旅业务GTV达到大约3288亿元，同比增长55%，2020年和2021年到店酒旅业务GTV为估算值，根据该业务佣金数据及过往佣金率大致可以推导出来，因为到店酒旅业务2017年后就进入了成熟期，佣金率基本不变，营收增速变化主要受营销服务收入变化影响；新业务估算达到2533亿元，主要包括美团优选、美团闪购（含美团买药）、美团买菜、快驴、美团打车、美团单车、美团充电宝、团好货等多项业务，其中美团优选大约1200亿，美团闪购843亿（外卖业务GTV的12%），美团买菜大约150亿（介于200亿的叮咚买菜和100亿的每日优鲜之间），快驴大约80亿，美团单车大约120亿（参考哈罗单车2020年GTV130亿），美团充电宝大约40亿（参考怪兽充电），美团打车及团好货大约100亿。 众所周知，新业务的亏损主要是由美团优选带来，随着新用户拓展趋缓，履约设施建设接近尾声，用户补贴趋向理性，优选业务的UE模型将更加健康，亏损幅度将进一步缩窄。 虽然充满底气，但是风险仍然如影随形，且分布于经营之外，不期而遇。 3.风险与机遇 美团面临的风险是多方面的，可谓十面埋伏。 经营之外的风险包括5点：中美对抗带来的中概股整体估值下移风险、国内监管政策带来的行业发展降速风险、疫情反复带来的经济和需求疲软风险、社保问题、佣金政策。 经营层面的风险主要来自于竞争：社区团购领域面临拼多多和阿里的强竞争，短视频平台作为野蛮人切入到店酒旅领域持续带来潜在威胁。 先说经营之外的。 中美对抗的风险客观存在，互联网行业遭遇的强监管政策，确实在给行业降温，社保问题已经在日程之中，这些都已经反映在股价中了。 倒是中美达成审计监管的概率在提升，至少中国表现出了良好的姿态，是希望与美国达成一致的，所以，这一点与其说是风险，不如说更多是机遇。互联网强监管政策已经是新常态，企业要做的是适应这种环境，追求更高质量的内生增长，保护好现金流即可。疫情风险可控，短期对业绩是伤害，长期却是利好，因为疫情下美团的服务对用户来说更加深入人心，用户心智和消费习惯进一步加强，对商户来说依赖性更高。 社保问题现在已经进入试点过程，比较可行的方法是专职骑手强制上社保，兼职骑手采用意外伤害险模式覆盖，根据测算，专职骑手上社保最终影响每单利润大约0.1元，2021年外卖业务每单利润0.43元，这不会影响最终每日1亿单，每单1元利润的目标，且负面影响也已消化进股价里了。 2021年外卖业务虽然取得了每单0.43元的经营利润，但是利润都来自3P（商家自配送业务），1P（美团负责配送）业务每单仍然处于亏损状态。根据美团年报，外卖年度订单为143.7亿笔，其中67%是1P订单，对应96.3亿笔。 年内来自餐饮外卖配送服务的收入是542亿元，而年内美团支付给骑手方面的配送开支是682亿元，意味着美团在提供配送服务这个环节净支出140亿元，平均每单配送亏损140/96.3=1.45元。 在实物电商领域，快递运输是商家直接和快递公司结算，类似于美团外卖的3P订单，如果美团不提供或者少提供配送服务，交给商家自己/找其他配送服务商送餐，它可以赚更简单的钱。 这会带来一个结果，大部分中小商户根本无力承担配送服务，一部分价格敏感型用户将不得不放弃外卖，绝大部分用户的外卖时效体验将大打折扣。现在的情况是最理想的情况，即公司以更多投入保证一个更广泛覆盖且高品质低价格的即时配送服务，本质上是资本在补贴市场，让中小商户和广大消费者都受益，扩大了市场，最终公司也从中受益。 关于佣金问题，比较理性的情况是，这是疫情状况下的非常态措施，就像2020年初疫情发生，美团也推出了春风行动，这些措施让商家、消费者、骑手受惠，最终也提升了平台的用户心智，这种情况下，2022年初的佣金调整也已反映进了股价，甚至过度反映了，属于超跌范畴。 政府常态化控制外卖平台佣金的情况会发生吗？也不是不可能，但是可能性微乎其微，且这种影响的负面性是全社会的，不仅仅是全互联网行业会受影响。因为可以管控外卖平台，自然也可以管控电商、房产交易平台，甚至广告平台、商品销售价格，一切皆可管控，那将是所有人的噩梦，所以我认为，基本上没有打开这扇“地狱之门”的可能性。 接下来我们看看经营层面的竞争风险。 社区团购领域，核心的竞争来自于拼多多的多多买菜。就各自的竞争优势而言，拼多多优势在于用户优势，供应链交叉协同优势——多多买菜与拼多多主站之间商品的协同性高于美团优选与美团外卖、到店酒旅之间的协同性。美团的优势在于中间履约环节的强投入，这会在上游增加供给（SKU数量）容量，所以美团优选的SKU数量在所有社区团购平台中出类拔萃。在下游增加团长拉新和维护老客户的动力。 有不少人在询问一个问题：同样覆盖全国，GMV规模比较接近，为何多多买菜的亏损大幅低于美团优选呢？ 这主要是两个原因造成的。 第一是拼多多几乎不需要花费新用户引流费用，拼多多自带8.7亿用户，且下沉用户非常多，与社区团购目标用户群契合，也就是在新用户激励方面，他花的钱肯定比美团少很多。 我们可以看到，美团优选的微信小程序月活规模远高于多多买菜，美团本身用户规模有差距，且用户群与社区团购用户群有一定差异，需要通过团长拉新走微信小程序渠道获客、维护老客。 第二是美团在履约环节投入更大，它需要通过这个环节的强投入增加上游供给的丰富性，增强对用户的吸引力。 成本更高是劣势，但也有战略价值。美团通过优选业务切入了实物电商领域，处在了一个不错的位置，且收获了1亿多新用户，新用户跟外卖、到店酒旅仍然是具备交叉协同性的，尤其是到店酒旅业务。 这就像拼多多当初切入电商，把成本看成投资就没什么问题了。 短视频对到店酒旅的潜在威胁，是不争的事实。不过如果参照短视频对电商领域的影响，我们会发现网红直播这个杠杆是其中的关键，单纯的短视频其实影响不会很大。 而网红直播在本地生活领域限制颇多，一方面网红们无法像电商那样改造上游商品供给，另一方面地理位置局限性与网红全国粉丝价值互相冲突，而且到店酒旅涉及核销环节，网红直播的高佣模式在核销时会遇到很大阻力。 经历了直播电商网红们与品牌方的剑拔弩张、政策的干预后，我们有理由相信，短视频在本地生活领域的施展空间将更加有限。 不过到店酒旅天然是低门槛高规模的行业，过去、现在、未来永远都会一直竞争下去，美团最大的优势还是成本控制能力，以及平台规模、品牌心智影响力。 4.探索 美团是一个极其复杂且充满矛盾的公司。 美团APP可能是这个星球上最复杂的交易生态系统，它的业务覆盖吃喝玩乐、衣食住行等人类生活的方方面面。 美团生态系统就像一个乐高积木，可以不停在上面搭建新的交易场景。 在普遍意义上，人们认为美团是一个以稳健著称的公司，笔者曾在多个投资人那里听到他们称赞美团，一个字，就是“稳”。甚至有多个美团竞争对手在和我聊到美团时，也提到“稳”这个关键词。 但是人们可能忽视了，2010年成立的美团，直到2019年Q2才开始季度盈利。而在盈利了5个季度（中间2020年Q1因为疫情出现短暂亏损）后，又开始了大幅度亏损的过程。 从过往的历史看，美团就是个“赌性坚强”的公司。王兴曾在饭否中分享过一段话： 2021年，美团最新的赌注是实物零售。为了匹配进军零售的决心，美团将公司战略从“Food+Platform”改为“零售+科技”，并成立了特别小组，负责零售业务的相关讨论和决议，加强公司内部协调和资源共享。 在这一战略下，美团在零售业务上四面出击，美团优选主攻次日达，美团闪购主攻同城平台型30分钟达，美团买菜主攻同城自营30分钟达，美团好货则进军传统平台电商。 每一个方向都有实力强劲的对手，群狼环伺，同时市场也足够大，这是一个近50万亿规模的市场——2021年中国社会消费品零售总额超44万亿，且仍将不断增长。 对于美团来说，切入实物零售领域当然势在必行。王兴也多次在财报发布会中强调这一十年不遇的机会。 但是，美团的主业服务电商本是个低毛利、高竞争的领域，切入竞争激烈的实物电商领域，尤其是经济压力巨大的当下，无异于一场世纪豪赌。 有一天，我走在路上的时候，突然意识到，今天的人们如果要表达什么，无论是一对一还是公开性的表达，都不再依赖现实中的真人，人们通过微信、社交媒体与人互动，发表观点，互联网对社交生活的改造是如此深入。 其实，各行各业都是如此，我依赖美团不仅是通过它节省时间、节省金钱，还包括它有包罗万象的供给，只有5公里外的那家店能满足我饱餐一顿的愿望，叫个跑腿显然是比开车往返更理性的选择。 而越是在非常时期，美团这样的即时服务平台高确定性的价值就越凸显。 人们常常高估了1年变化的风险，而低估了10年不变的威力。 正常点看，10年后美团极大概率还存在，它提供的社会价值一直在增长，如果科技投入推动了无人配送的部分普及，配送成本每下降1元钱，带来的价值不是1元，可能是2元，甚至更多，因为效率的提升会带来更强劲的需求。 而今天我们看到的这一切风险，他们都以某种参数折扣的方式嵌入了股价中，在悲观情绪带动下，出现的可能也是历史性的机遇。$美团-W(03690)$ $阿里巴巴(BABA)$ 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