2022年美国通胀如何见顶回落？

2021年四季度以来，美国通胀问题持续发酵，美联储官员对于通胀的表述有所转向，鲍威尔也终于承认了通胀的回升并非暂时性的事实。在即将到来的12月议息会议上，美联储有望加快taper节奏，为提前加息留出空间。通胀可能造成2022年美联储更早、更快地加息。除了对于货币政策的影响，我们此前的报告也指出，通胀严重影响了美国民众的生活，2021年8月以来，对通胀担忧的加剧拖累了拜登的民调支持率，如此以往，可能对美国中期选举产生影响。

多指标观测下，2021年四季度美国通胀飙升程度普遍升级（图1-图6）。我们在此前的报告中介绍了四类反映美国潜在通胀走势的指标，其中剔除了异常波动项的截尾平均PCE（达拉斯联储）、剔除了反周期性影响的粘性价格CPI（亚特兰大联储）以及衡量通胀中枢的中位数CPI（克利夫兰联储），在9月还仅仅是恢复到疫情前水平，在10月便创金融危机以来的新高。

那么，后续美国通胀将如何演绎？根据我们的预测，核心CPI可能于2022年3月见顶，达到近6.1%，核心PCE可能于2022年2月见顶，达到近5.7%（图7）。

我们选取了CRB商品指数、标普美国房价指数作为先行指标，对核心CPI的核心商品（除能源和食品外商品）和住宅服务分项进行拟合；除住宅外服务方面使用近5年平均环比增速进行预测。

2022年美国通胀何时见顶？我们预计核心商品（在2021年11月核心CPI指数中的占比，下同，约26%）同比增速于2022年3月见顶，届时达到将近10.6%，住宅服务（占比约41%）于2022年3月升至近5.3%、除住宅外服务（占比约32%）于2022年1月达到近4%。

从分项的维度来分析，2021年11月，通胀的两大主要推手房租和二手车价格飙升动能不减。芯片短缺制约下，美国机动车及零部件制造业产能利用率仍滞后于疫情前水平，造成9月以来二手车价格跳升（图8）。房租价格方面，其同比增速已经从2月的1.5%飙升至11月的3.9%（图9），根据我们对于历史数据的分析，标普美国房价指数作为房租的先行指标，约领先房租15个月，我们预计在2022年一季度仍将推升美国通胀。

从供需错配的维度来看，美国经济复苏下需求端强势回暖，部分领域的供应短缺可能要延续至2022年中。美国供货商交付时间于2021年5月见顶回落后于10月起再度回升（图10）。而10月美国制造业整体产能利用率已经超过疫情前水平，并且计算机及电子产品、化工行业产能利用率已经处于历史峰值（图11）。鉴于产能投放周期较长，供不应求可能在2022年一二季度进一步推升相关产品价格。

此外，部分行业的薪资通胀已经传导至产品价格（图12）。我们此前报告指出，疫情造成劳动力市场扭曲，劳动参与率结构性下降，部分临近退休年龄的人员提前退休、美国劳动力的主要增量之一移民数量的骤减等因素下，就业市场供给紧俏迟迟得不到缓解。企业为了吸引并留住员工频频涨薪，2021年10月，ECI私营行业薪资同比增速破4%（图13）。

供应短缺延续和薪资增速破4%等因素迫使美联储正视通胀非暂时性的现实。会议纪要显示美联储官员在11月的议息会议上已经讨论了加速taper，为后续的加息留出空间。我们预计taper的缩减量可能翻倍至300亿美元/月，并于2022年一季度末结束。加息方面，市场的预测可以用“转弯慢但是转得急”来概括，2021年12月，市场预测首次加息时点为2022年10月、在首次加息后一年内加息5次（图14-图15）。

不过，如果12月议息会议上美联储宣布加快taper并于2022年一季度末结束，那么市场对于首次加息时间的预测可能过于鸽派。而12月议息会议点阵图显示的加息情况可能超市场预期般鹰派（例如2022年加息2-3次），有造成资产价格波动的风险。如图15所示，加息节奏对于十年期美债利率有引导作用，需警惕美联储超市场预期的鹰派引导可能带来的美债利率上行风险。

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