蓝月亮的利润及估值测算

鸽子王蓝月亮终于来了，这次应该是真的，蓝月亮预计12月4日开簿，12月9日关簿，12月16日IPO。

之前的蓝月亮基本面分析见如下两篇文章：

蓝月亮基本面分析（上篇）——月亮代表谁的心？

蓝月亮基本面分析（下篇）——估值与国际比较

先看两个之前的信息：

【内地清洁用品商蓝月亮料最快下周建簿，承销商之一的汇丰给予蓝月亮的估值738.63亿至9 68.79亿元，相当于明年预测市盈率29.1倍至38.2倍；另一承销商法巴给予估值为805亿至912亿元，相当于明年预测市盈率达33倍至38倍】

按这个说法，保荐机构对蓝月亮明年（21年）的利润一个是19.3-33.3亿港币，为版本1；另一个是21.2-27.6亿港币，为版本2。

【19年蓝月亮的净利润是10.8亿港币，20年上半年是3亿港币（19年上半年是2.18亿港币），假设20年下半年利润贡献比重跟19年下半年一样，那么20年全年净利润是15亿港币（其实有点乐观，因为20年上半年的3亿净利润是2亿是省出来的，下半年营销之类的费用应省不了）；那么21年要增长28.7%-122%（版本1）或者41.3%-84%（版本2）】

这个说法应该说只有最低目标（19.3亿）是勉强可能实现的。

先不谈给多少倍PE合适，先验证这个利润是否靠谱，下面从两个角度去验证这个利润：

1.短期今明两年利润估算；

2.中期2024年利润估算；

一、今明两年利润估算：明年（21年）19.3亿港币还有点可能

1.1

上半年及前三季度经营情况分析：

上半年收入减少10%利润反而多了8400万，主因是疫情下不用打广告，光这个省了2个亿。

上半年销售收入少了2.84亿，但利润多了8400万；

收入减少的原因是疫情影响了2个月的开工，但疫情同样使得消毒液、洗手液之类的需求大增，一减一增前面总销量减少了1.2%影响不大，主要均价跌了10%，所以销售收入也基本同步少了10%，利润反而增加主要是因为疫情因素销售开支就节约了2个亿，主要是疫情因素不需要打广告推广了也抢着买。

前三季度跟上半年情况差不多。

【根据我们的管理账目，我们截至2020年9月30日止九个月的收益较截至2019年9月30日止九个月轻微下跌，主要原因为衣物清洁护理产品的收益下跌，而有关收益下跌的主要原因为新型冠状病毒疫情爆发期间实施社交距离限制（主要在2020年上半年），消费者减少户外活动，令消费者对衣物清洁护理产品的需求减少。由于新型冠状病毒疫情爆发，消费者更加注重个人及家居卫生，加上中国爆发新型冠状病毒疫情的影响逐步消退，2020年第三季度的销售大致回复，带动截至2020年9月30日止九个月来自个人清洁护理产品及家居清洁护理产品的收益上升，抵销了衣物清洁护理产品收益下跌的部份影响。我们2020年9月30日的毛利较截至2019年9月30日止九个月轻微下跌，而截至2020年9月30日止九个月的毛利率与截至2019年9月30日止九个月的毛利率相若。】

1.2

蓝月亮销售有季节性——四季度是旺季（产能利用率变化看得出来）

从19年可知，19H1收入只占全年的38.6%，利润只占全年的20.19%；

线性推的话20年H1 3亿港币利润，那全年乐观可以到15亿港币。

那么明年到19.3亿港币（传闻的最低目标）是有可能的，需要增长28.7%；

这个增长的假设条件是洗衣液的产能利用率不但恢复以往，而且三大品类的产能利用率还能进一步提升支撑收入继续增长，上半年洗衣液少卖了将近30%，将近6.83亿港币，按19及20H1的净利率推算起码影响了0.85-1.63亿港币的利润，按上限算即20年理想是15+1.63=16.63亿港币利润，21年再这个基础上增长15%（19年收入增速，假设后面毛利率净利率变化不大，净利润增速约等于收入增速）就相当于19.12亿港币的利润（不知道汇丰是不是也这么算的）。

二、中长期利润测算（产能扩张的角度）

中长期利润的估算取决于三部分，一个是产能利用率，一个是产能扩张，一个是销售均价。

2.1

产能利用率偏高（参见上图）

【目前，我们在广州、天津、昆山及重庆设有四个生产基地。我们全部生产线的使用率均超过行业平均使用率，限制了我们的产能。在生产旺季，我们生产线的使用率远高于行业平均使用率】

使用率按年内产量除以该年度产能计算。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，衣物清洁护理行业、个人清洁护理行业及家居清洁护理行业的平均使用率分别约为40.0%、20.0%及10.0%（蓝月亮19年是55.1%、30.8%以及16.7%）。

2.2

公司认为需要进行产能扩张——扩张完成后产能较19年翻1倍

【就现时四个生产基地而言，到我们完成目前的产能扩充计划时，我们估计衣物清洁护理、个人清洁护理及家居清洁护理产品获得的预期产能分配将分别约为1,660,000吨、 320,000吨及380,000吨。然而，相关预期产能分配或会因未来的市场需求及生产计划潜在调整而出现变动。】

2.3

产能利用率预估：

产能利用率采用17-19年的均值（20年异常），这个也是偏乐观假设，理论上不可能达产第一年就马上实现较高的产能利用率。

2.4

销售均价预估

这里采用19年的情况（20年洗衣液降价幅度有点大以及洗手液涨价都有疫情因素干扰）

根据上面的公开信息，推演得到的产能扩张数量、产能利用率、销售均，可以估算出到2024年蓝月亮产能扩张后收入比19年增长85%；

有了销售收入，预估净利润，净利率按照20年H1的水平来（相当于去掉一个最高的去掉最低的，取中间），

则可以得到24年净利润15.65亿港币 （大家也可以试着自己测算一下，参数可以自己调）。

从这两个角度来看，第一种线性推今明年利润，20年净利润就有15亿港币了，第二种根据蓝月亮招股公开信息推演中期利润，2024年才有15.65亿港币净利润，这是明显矛盾的，一定有种条件过于乐观失真了。

第一种线性推演，

假设了洗衣液的产能利用率不仅恢复正常还能继续提升，

洗手液消毒液也在20年H1的高产能利用率基础上继续提升（否则就只能涨价或者继续降本来推动利润，这两样上面也分析过挺难，价格方面以往都很难涨，降本方面明年原材料成本会上升）。

第二种线性推演，

根据产能扩张计划、过往的产能利用率、销售均价作出的更合理的预测，除非净利率预测错了，20%以上的净利率才是蓝月亮的真正实力，这需要比较高的品牌忠诚度以及相对对手比较大的市场份额领先幅度，事实是蓝月亮与第二名的市场份额差距很小，谈不上品牌很忠诚。

稍微乐观，我个人更信第二种的利润预测相对更合理靠谱。

三、估值定价

给多少估值合适，前面也跟农夫山泉对比过，有印象的应该了解没法跟农夫山泉比，给不了那么高的估值是肯定的；

可以跟白酒比较一下，高端品牌白酒目前市场给的估值是40倍（21年），收入增速预期在15%+，这个增幅可以说跟蓝月亮相当（按上面测算未来5年复合增速13%）；但白酒的品牌忠诚度、毛利率、净利率以及长期存续性也是蓝月亮不可比的。

因此，个人认为，蓝月亮的中长期估值在30倍比较合理，比品牌白酒、矿泉水要低一档。目前国际知名日化巨头估值在22-27左右（参见上一篇估值国际对比），那么中长期合理市值如下：

如果要发700-900亿，只能说机构这块信息不对称，掌握了不知道的信息，但看看蓝月亮一直的鸽子操作，找不到基石、找公关机构辅助发行、特意推迟等京东资金出来等一系列骚操作，更信吃相太难看，信息大家参考，自己做决策。

股市有风险，投资需谨慎，以上文章仅代表个人看法，仅供参考，不构成任何投资建议，投资者需自行承担风险。

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