1 美国经济具韧性
美国制造业活动持续收缩，不过12月份的收缩程度有所放缓。ISM制造业采购经理人指数从11月份的48.4上升至49.3，优于市场预期的48.4。采购经理人指数调查中的就业指数在同期从48.1下降至45.3，而支付价格指数从50.3上升至52.5，显示出更大的价格压力。此外，新订单指数从50.4上升至52.5。
Birinyi Associates统计数据显示，美国企业2024年公布的股份回购规模达1.3万亿美元，较2023年增加23%，为历来第二高年份，仅低于2022年的3.5万亿美元纪录，其中苹果公司回购最为积极，规模达1100亿美元。
据基金数据机构EPFR统计显示，主动式管理股票基金2024年创纪录流出4500亿美元，打破2023年录得4130亿美元资金流出的旧纪录；相比之下，以美国为基地的交易所交易基金（ETF）在2024年吸引资金超过一万亿美元，反映这种被动式投资越来越受到投资者欢迎。
本周经济数据显示美国经济继续保持强劲，由于市场担忧进一步发行国债，美国10年期国债收益率一度涨至超4.6%，美元继续保持强势，美元指数升至109以上。同时市场继续关注本月特朗普上台后具体政策实施状况，我们建议投资者关注特朗普第二任期美国制造业方面的结构性投资机会。资产配置上，我们建议投资者关注持续高息环境，分散板块配置和增加防守型配置，同时随着2025利率曲线变陡峭，建议投资者保持中性久期策略。
2 内地经济温和复苏
国家统计局公布中国采购经理指数，12月非制造业商务活动指数（PMI）升至52.2，比2024年11月升2.2个百分点，高于市场预期的50.2。不过，制造业PMI则回落至50.1，比2024年11月下降0.2个百分点，逊于市场预期，但仍连续3个月位于扩张区间。至于2024年12月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得52.2，较11月回升0.7个百分点，为2024年6月来最高，显示服务业经营活动加速扩张。
2024年12月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.5，较11月回落1.0个百分点，连续三个月维持扩张态势，但扩张速度放缓。国家统计局公布的2024年12月制造业PMI则录得50.1，下降0.2个百分点，连续三个月位于扩张区间。
内地房地产研究机构中指研究院数据显示，2024年12月全国100个城市一手住宅环比增0.37%，同比升2.68%。不过，新盘价格环比下跌的城市仍多达41个。二手楼市也未见太大起色，上月全国100个城市二手住宅平均价环比跌0.53%，同比大跌7.26%。
国家发改委在记者会透露，将实施提振消费专项行动，并提出四方面加力施策，其中最亮眼的是加力扩围实施“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策，把设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域，实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，并一视同仁支持线上、线下渠道，不同所有权、不同注册地企业参与“以旧换新”。
上周公布的经济数据显示，内地经济虽然仍保持温和扩张，但增长速度已有所放缓，投资者期待未来会有更多利好政策出台以提振市场信心。本周10年期国债收益率降至1.6%，反映出市场对经济未来增长动力缺乏信心，同时由于中美利差进一步扩大，人民币汇率继续面临压力。不过，考虑到内地依然拥有巨大的消费市场，我们建议投资者把握市场中的结构性机会，特别关注那些竞争格局相对温和、现金流稳定的大型蓝筹股，从中挖掘价值投资机会。
3 德林证券观点
上周，港股结束2024年的所有交易并顺利迈入2025年。回顾全年表现，德林证券副首席执行官Kenty Wong表示，恒生指数全年累计上涨超过3000点，成功扭转了此前连续四年的下跌趋势。恒指自年初触及14794点低位后，在内地推出一系列提振经济的政策推动下，于第三季度末开始显著反弹，并在十月初一度突破23000点大关。市场成交额多次刷新纪录，最终创下单日6204亿港元的历史最高成交额，成为投资者热议的焦点。尽管第四季度市场有所调整，但全年恒指仍累计上涨3012点，涨幅达17%，扭转了疫情期间持续下跌的局面。
回顾恒指蓝筹股表现，正式进入电动车领域的小米（1810.HK）表现最佳，全年股价累计上涨120%，成为表现最好的蓝筹股。受益于内地旅游政策刺激出行，携程（9961.HK）位居第二，累计上涨94%。相反，内地需求降低导致业务持续下滑的百威亚太（1876.HK）去年股价表现最差，累计下跌48%。由于过去几年楼市持续不稳，恒隆地产（0101.HK）盈利受压且减少派息，表现倒数第二，累计下跌42%。
2025年港股在上周四开市，恒指随即跌破20000点心理关口，上周五收报19760点，全周累计下跌330点。不过2025年首两个交易日大市成交均在1600亿水平，略高于过去三周平均成交，显示资金在长假期后已重新布局港股。
展望本周，预计市场将继续呈现多空争持局面，市场对内地采用宽松货币政策的时间点存在不同预期，可能会出现推迟的情况。此外，在特朗普本月下旬正式就任美国总统之前，市场将继续关注其政策方向，特别是贸易政策对中国的影响，这些都将成为大型投资者决定资金走向的指标。
2024年共有70家新股IPO上市，总募资额超过870亿港元，使香港重返全球四大新股市场之列。2024年港股IPO的一大亮点是多家大型内地企业选择在港上市，这不仅直接提升了整体IPO募资额，还提高了港股市场的整体吸引力和国际影响力。
展望2025年，市场预期“先A后H”上市的趋势以及大型中概股回流等将持续升温，包括投资者期待已久的龙头电动车电池生产商等，都将成为2025年IPO的焦点。
4 内地市场观察
本周A股继续大幅下跌，并跌破主要技术支撑位。央行启动了第二次互换便利操作，550亿元（人民币·下同）正式落地。与市场预期存在较大落差，市场随即以大幅下跌回应。不过需要注意的是，互换便利的中标利率仅为0.1%，处于极低水平；央行“互换便利”的首批总额度为5000亿元，其中第一次操作规模为500亿元，第二次为550亿元。
按照每次500亿元左右的操作节奏，预计可以在关键点位支撑约10次。这反映出管理层希望逐步推动“慢牛”行情，投资者应合理把握节奏。周末消息，央行表示将用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，维护资本市场稳定运行。后市A股走势可以参考恒生指数，或将在回落至9月底水平后企稳。预计A股也将回落到3150附近企稳。
1 阿里继续剥离非核心业务
阿里巴巴继上月中出售银泰百货股权后，再次剥离实体零售资产。在内地经营大卖场“大润发”的高鑫零售，去年10月披露收到收购意向，最终确定交易，阿里及其控制的New Retail所持有的75亿股高鑫股份，将全部出售给德弘资本（DCP Capital），占高鑫已发行股份78.7%。交易作价约116亿港元，相当于每股1.55港元，比高鑫收盘价2.48港元低近38%，如果计入利息，总金额最高达131亿港元。
高鑫零售发布公告，德弘资本作为要约方将根据收购规则，对公司全部已发行股份发出强制性现金要约，计划将高鑫私有化。股东如选择预付结算方案，要约价为每股1.38港元，选择递延结算方案则最高可获得每股1.58港元。2017年阿里首次入股高鑫零售，到2020年进一步增持，此后高鑫成为阿里并表子公司。
阿里表示，这次出售是集团将非核心资产变现的好机会，可以利用所得款项更加专注于核心业务发展，并提升股东回报，同时表示始终对中国消费市场的潜力充满信心。不过，此次出售阿里可能会出现亏损，据其估算，出售事项将产生股东应占亏损约132亿元。不到一个月前，阿里宣布出售内地企业银泰百货的全部股权，所得款项约74亿元，预计会产生亏损约93亿元。
内地消费市场低迷，高鑫零售近年业绩承压。截至去年3月底，高鑫录得近17亿元亏损，收入下滑13%至726亿元。2025财年上半年，尽管公司扭亏为盈，实现了1.9亿元利润，但收入仍在下滑，同比减少3%。然而，高鑫零售去年10月披露收到意向收购方的接洽函，当时外媒报道德弘资本和高瓴资本等潜在收购方正考虑收购阿里所持有的高鑫股份，此后高鑫股价持续上涨，至今已累计上涨超过五成。如果以消息公布前的股价计算，此次交易每股1.55港元的价格，折价约4%。
2 美国IPO集资量增加
美国2024年首次公开募股（IPO）市场融资约430亿美元，比上一年大幅增长超过60%。投资银行家看好今年新股融资额有望超越去年水平，但候任总统特朗普上台后的政策成为隐忧。市场期待美联储继续降息，加上特朗普表示没有计划更换美联储主席鲍威尔，这些因素都有利于今年资本市场和新股市场的前景。
预计今年上市的新股中，不少是高估值和科技公司，包括金融科技公司Chime Financial、人工智能（AI）云计算创业公司CoreWeave以及客服中心解决方案公司Genesys Cloud Services，这三家公司近期的估值分别约为250亿美元、230亿美元和210亿美元。加密资产行业监管预计将放松，可能重新激发投资者对该行业相关新股的兴趣，包括稳定币发行商Circle和投资平台eToro。
不过，摩根大通资本市场全球主管福莱（Kevin Foley）指出，尽管在市场期待经济持续强劲的背景下美股在历史高位徘徊，但一些不确定因素依然存在。新政府预计将推动放松监管，但关税可能推高通货膨胀。如果通胀重新抬头，可能迫使美联储重新评估降息路线。这可能导致截至去年10月持有近3万亿美元企业资产的私募基金，在考虑是否将所持企业进行上市或出售时难以做出决定，同时债务偿付成本也很可能继续上升。
此外，特朗普政府可能采取的亲商政策普遍被认为有利于并购市场活动，企业和私募基金可能会更积极地在市场寻找投资机会。富国银行股票资本市场联席主管福特（Jill Ford）表示，这可能意味着原本计划寻求上市的公司，有可能转而寻求快速出售。
3 拜登否决美钢收购
美国总统拜登正式否决日本制铁（Nippon Steel）以141亿美元收购美国钢铁（US Steel）的交易，履行了他对这家拥有百年以上历史的美国钢铁应继续由本土持有的承诺。这项收购案于2023年12月提出，拜登在声明中表示，收购案可能导致美国最大钢铁生产商之一落入外国控制，构成国家安全风险。他提到基础设施、汽车业和国防工业基础都需要钢铁，由本土持有和运营的钢铁业对供应链韧性至关重要。
日本制铁和美国钢铁此前曾暗示，如果交易受阻，将会对相关法律依据提出质疑。美国钢铁前景蒙上阴影，可能需要重启出售程序，同时也难以找到有兴趣收购整个公司的买家。
4 欧洲或出现能源危机
乌克兰从元旦开始停止允许俄罗斯天然气经由其领土输往欧洲，导致东欧部分国家面临能源危机。其中摩尔多瓦宣布进入紧急状态，斯洛伐克则因转用其他来源导致成本上升而不满，威胁要以中断对乌克兰供电作为回应。俄罗斯国营天然气工业股份公司（Gazprom）宣布，由于乌克兰拒绝延长2019年签署的5年协议，将在合约到期后停止通过该国管道供应天然气，这意味着这个持续近60年的输气安排因俄乌战争而终结。乌克兰能源部也确认，从当天早上7时起停止转运俄罗斯天然气，并强调已提前告知外国伙伴，确保从中东、波兰等地获得替代供应，这将导致俄罗斯失去市场和收入。
正在争取加入欧盟的邻国摩尔多瓦首当其冲受到影响。该国从上月中开始实施为期60天的紧急状态，因其主要发电来源是天然气，从元旦起开始执行节能措施，包括将公共和商业建筑的照明减少30%以上。有居民表示：“我们很担心，但还好没有下雪，气温不是太低。”据报道，在设有俄军军营和武器库的摩尔多瓦东部德涅斯特河（Transnistria）分离地区，当局在寒冬中宣布停止供暖，呼吁居民注意保暖，建议家人尽量集中在同一房间，并用厚布堵住窗户和门缝以减少冷空气进入。路透社引述一名能源公司员工的话说，暖气和热水供应已全面中断，恢复时间未定。俄罗斯上月曾表示会保护当地居民和士兵。
欧盟委员会试图淡化这一影响，强调基础设施具有足够弹性，可以通过其他渠道向中东欧供气。俄乌战争爆发后，欧盟制定了目标，计划在后年之前摆脱对俄罗斯石油和天然气的依赖。俄罗斯在欧盟天然气进口中的占比已从2021年的40%逐步降至前年的10%以下，其中经由乌克兰运输的天然气仅占5%左右。但根据彭博社统计，由于预计全球天然气供应紧张，欧洲天然气近月合约价格去年累计上涨51%，涨幅创下3年来最高，这意味着欧盟市场将面临更高的天然气价格。
一些领导人亲俄的欧盟成员国，如匈牙利、斯洛伐克等仍在大量进口俄罗斯天然气。斯洛伐克主要天然气公司SPP强调已做好应对准备，可以改从德国、匈牙利等国输入天然气，但预计今年运输成本将因此增加9000万欧元。总理菲佐（Robert Fico）警告，停止经由乌克兰供气对俄罗斯的影响并不明显，但对欧盟国家影响重大。他估计天然气价格每年将增加最多500亿欧元，电力成本更将增加700亿欧元。斯洛伐克还将损失向奥地利、匈牙利等国输送天然气的过境费收入，因此威胁要停止向乌克兰供电作为报复。对此，乌克兰总统泽连斯基反驳批评菲佐一直在资助俄罗斯发动战争，导致乌克兰人民遭受苦难。波兰已承诺，如果斯洛伐克切断对乌克兰的供电，将向乌克兰提供电力支援。
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