再谈美股2025

文 | 陈宁迪

12月20日我发表了一篇让大家不是很爽的文章《美股风险在聚集》，而且在结论处，我也表示欢迎大家来指正、反驳抑或是批评。果然有很多读者在文章发表后的几天内对我进行了比较表层的批评，并表达了对美国经济和未来AI发展趋势的信仰。或许是学术虚荣心作祟，我和我们经济研究院的同事马不停蹄地挖掘出更多的线索和依据，写成这篇《再谈美股2025》。

正值辞旧迎新的时刻，希望《再谈美股2025》能给大家带来些深层次的启发和思考，也欢迎读者给我更辩证的指正及批评。本人不才，亦不想与任何经济学家或者股神投资大师们相比较，因为归根结底，正如牛顿所说的“我可以计算天体的运行轨迹，却无法计算人们的疯狂”。

回到主题，谈美股之前我们先解析一下美国经济的重要指标GDP。2024年12月19日，美国修正了第3季度的经济数据。第三季度实际GDP年化季率终值3.1%，高于此前的2.8%，这一数据显示美国经济仍在强劲增长。预计2024年全年美国经济增长率约为2.7%，超出预期的1.4%，美国经济没有出现放缓。但是，魔鬼藏在细节里，我们今天就把美国GDP拆解开来进行分析。

01 美国经济靠什么维持高增长？

1 美国经济靠消费

最新数据，第三季度美国消费占GDP比重的67.9%，投资占比17.9%，政府消费与支出占比17.1%。这比例基本变化不大，细节差别是：民主党执政的情况下倾向于多发福利，所以政府的转移支付会多一点，共和党执政的情况下倾向于减税、减福利，政府的转移支付会少一点，仅此而已。

因为美国长期逆差（进口大于出口），对外贸易对美国的GDP有负效应。2024年第三季度进出口压低了美国经济4.51个百分点。因为我们分析美国GDP重点看私人消费和政府消费与支出。

图1：私人消费占美国经济的比重：约68%，资料来源：MacroMicro.me

2 谁在消费？

美国的基尼系数是发达国家里最高的。根据美联储公布的数据，截止2024年3季度末，美国最富有的0.1%的人拥有全社会12.5%的资产，0.1-1%的人拥有全社会15.5%的资产，1-10%的人拥有34.7%的资产，前10%的人占62.7%的社会财富。而美国最穷的50%，他们只占有全美总资产的5.5%，后90%的人加一起也只拥有37.3%。

图2：美国资产分配占比，资料来源：美联储

如果用财富净值衡量则这一数据会更加悬殊。美国最底层的50%净资产只占2.4%，其次的40%拥有30.3%的资产净值，底层90%占比合计32.7%。而最富的1%拥有30.8%的财富净值，和底层的90%基本相当，最富有10%合计拥有净资产的67.3%。

图3：美国财富净值分配，资料来源：美联储

在任何一个社会，资产或者财富净值的分配都决定着他们的消费能力。换句话说，美国的消费取决于最富有的10%的人的消费。底层的50%、甚至90%都依赖于政府的转移支付以及房价上涨后加杠杆消费。以最近的数据为例，2024年3季度美国政府年化支出为7.1万亿美元，其中4.4万亿为转移支付。从2019年到2024年美国主要是民主党执政，这段时间转移支付的平均增长率高达8.1%，远超美国同期的名义 GDP 增速（+6.3%）和联邦政府财政经常性收入增速（+6.6%）。正是美国政府的转移支付支撑了美国底层自疫情以来的消费，而且这个支付还是通过增加债务换来的，是典型的饮鸩止渴。

图4：美国联邦政府支出，资料来源：经济分析报告

美国家庭的资产分布情况可以清楚地说明两类消费的情况。下图的前三项就是最富有的10%，很明显他们的资产大部分是股票和金融资产。剩下的90%的人属于后两项，他们大部分资产是房子，房价稳定上涨时能从银行二次抵押，释放一定的消费能力。

图5：美国家庭的资产分布情况，资料来源：Survey of Consumer Finances and Financial Accounts of the United States

3 未来他们还能继续消费吗？

从资产结构可以看出，前10%的富人，他们的财富中股票占比很高。股票涨，他们的财富就增加，相应的也会更敢消费。美国向上修正3季度的消费数据（GDP），其背后的推动力正是美国股市连创新高。

低收入人群的的消费显然还没有起来。一是因为目前利率还太高，房地产的锁定效应还没有解除,目前美国房主持有的房屋净值已经达到72.7%（下图），考虑到美国房屋市值已经高达47.5万亿美元，只要房主持有的房屋净值下降1个百分点，就会释放出4750亿美元的消费额度（请参考《降息开启，大选临近，美国地产顺风满帆》、《美国的阳谋，降息后的暗箭与明枪》）。但是现在房贷利率仍然太高，这一消费潜力并没有释放出来。

图6：美国房主持有的房屋净值，资料来源：FRED

二是因为特朗普的政策支持减税、支持削减福利（政治宣传上是不增加福利）。穆迪首席经济学家和国会预算办公室的共识是：减税的财政乘数显著小于福利补贴。换句话说，给老百姓发100块钱和给他减税100块钱名义上一样，实际上发钱更能刺激消费。很明显特朗普执政将会抑制低层消费。

要让富人继续消费需要股市继续创新高。我认为今天的美股已经是风险重重，请参考我刚刚发布的文章《美股风险在聚集》。如果股市不能创新高，那么高分红也能让富人的财富继续增长。但是很抱歉，美股巨头因为大举投入AI，预计2025年投入5000亿美元，2026年1万亿美元，目前美股市盈率突破30，未来分红能力并不乐观。

2023年以前的低利率时期，美股的贷款回购股票支撑了高股价。2007年以来，标普500指数成份股回购总规模接近10万亿美元，明显高于IPO和再融资的规模。

图7：美股回购规模，资料来源：东海证券

以苹果公司为例，通过发债大量回购股票导致权益乘数（即负债程度）提升。但是在高利率环境下这一切都无法继续了！2023年美联储开始加息，权益乘数随即回落。自美联储加息以来，企业债融资成本持续走高，5 年期投资级债和高收益债收益率分别达到 5%和 7%。这意味着未来大规模回购已经不可持续了。

图8：苹果公司权益乘数，资料来源：公司年报

与此同时，服务业PMI上升导致的再通胀风险在上升。大部分CPI先行指标都开始上升，美联储2025年1月大概率会暂停降息，全年降息也可能低于预期。

图9：标普500股票风险溢价和收益率，资料来源：MacroMicro.me

一方面，美股的各种上涨动力消失，目前风险溢价指标跌破0。这意味着人们对股市的风险偏好已经达到了疯狂的程度。2024年美股的波动系数低是由杠杆支撑的，他建立在日本低息供应廉价资金。但是日本由于国内通胀压力，市场预期2025年1月日本央行将会开始加息，美股稳定上涨的另一个基石也不复存在了。

图10：日本央行加息，资料来源：FXStreet

另一方面，美国的税收机制也会影响股价。投资者如果在12月底前套现他就得缴纳收益部分的资本利得税，如果2025年初套现后再做其他投资，则可以让税务延后一年，同时可以抵扣其他开支，降低实际纳税额。毕竟美国本土投资者占美国股市的70-80%，因此税收机制的影响还是很大的。不排除2025年的套现会成为美股估值调整、风险释放的触发点。

要让穷人开始消费需要两个条件。一是美联储大幅度降息，至少要降到3%才会解冻房地产市场，让底层90%的人把房价涨幅通过二次贷款的方式换成现金。目前看来希望不大，因为2025年1月美联储大概率停止降息，此时距离3%还很遥远。

二是政府加大税收转移的力度。根据我们对美国资产和净资产的分配分析，美国底层的50%对消费的贡献约等于零，剩下的40%也是以刚需消费为主。只有美国政府扩张，给底层一些转移支付才能带来消费回暖，就像疫情发钱那样“立竿见影”。但是随着特朗普上台，在大幅减税之下，财政收缩成为定局，对穷人的转移支付不可能增加。结论就是，穷人的消费不可能明显增长。

02 危机在逼近

1 制造业危机已经发生

标普最近公布了美国的PMI指数，虽然综合PMI指数从10月的54.9上升到56.6，似乎出现了好转。但是，如果我们把这个指数拆分就会看到真相。服务业的PMI维持高位，因为富人还沉醉在股市的繁华中，服务业中占比最大的金融业仍然一片繁荣。但是制造业PMI已经连续下跌，创55个月新低，目前为46。

图11：标普全球美国PMI闪估数据(S&P Global Flash US PMI)走势，资料来源：S&P

制造业的投入成本陡然飙升（下图中深绿色的线），而制造业产出的价格并没有明显跟上，其直接结果是制造业企业利润压缩，制造业持续衰退。目前美国制造业已经创下20年来最长的萎缩记录。

图12：标普全球美国PMI价格指数(S&P Global Flash US PMI price indices)走势，资料来源：S&P

2 服务业危机正在酝酿

推动美国经济增长的主要动力是前10%高收入人群的消费。这部分人的消费在经济上表现为服务业的扩张以及服务业CPI的上涨。

下图是美国CPI的具体组成。美国全民发钱带来的通胀主要是通过能源价格上涨和商品价格上涨展现出来的。当能源价格得到控制，商品价格随着航运畅通和新供应链形成后也大幅下降后，美国的通胀危机就结束了。目前只有服务业CPI在上涨，也就是下图中的黄色部分。这一部分主要是有钱人的高消费带来的，而这消费动力可能正在遭遇危机。原因有两个：

图13：美国CPI的具体组成，资料来源：同花顺iFinD

· 第一，股市风险高度集中

图14：不同股票指数的美元总回报表现，资料来源：Bloomberg Finance LP，Deutsche Bank Research

美股的上涨集中在7巨头身上，这其中酝酿着巨大风险，上一次美股集中程度达到这么高还是1929年和2000年。

图15：美国股市的市值集中度变化，资料来源：Kenneth R. French database，Deutsche Bank

7巨头都在投资AI，每年三四千亿资金，根据公报2025年将突破5000亿美元，2026年可能破万亿。这些投资显然带动了GDP的增长，也带动了AI预期的高涨和股票上涨，使得高收入人群更有钱。这就是美国近两年GDP增长的来源，看起来像是左口袋到右口袋的财富转移。

但是仔细看你就会发现，他们7个是在内部繁殖。英伟达把芯片卖给另外6大巨头，另外6大巨头能不能把这些算力变成真金白银到现在还是未知数。除了英伟达赚钱了，其他公司的利润没有因为AI而增加。如果AI最终不能带来回报，那么这个故事迟早要崩塌。美股一旦下跌，高收入人群资产缩水并导致消费下降，美国GDP就会进入向下的螺旋。

· 第二，以史为鉴：To B永远小众，To C才能做大

IBM的成长故事和现在的AI非常相似。计算机最早的应用市场是商用市场，是to B业务。最早的登月计算机有两层楼那么高，一般的商用计算机也可能要布满一整个房间。当时IBM就是做商用计算机的巨头，1972年市场份额为90%，有点像现在的英伟达。

1965年就有人开发面向个人的小型计算机，但IBM没有注意这个风口。最终商用机市场竞争越来越激烈，利润越来越薄，IBM大型计算机的市场占有率跌到了40%以下。1981年以后，IBM开始做个人计算机，也就是to c市场，但已经没有商用机的辉煌了。

现在的AI也是一个to B的市场。英伟达的客户主要是剩下的六个巨头，以及中国的阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动等。这些企业购买或研发AI都没有明确的变现渠道。AI应用面向C端的收费和其投入相比根本不成比例，也没有几个消费者愿意为目前的AI技术付费，今天的AI最多就是搜索引擎的升级版，距离进入实际应用还需要工程师进行大量的后期调整。而现实情况是，整个互联网诞生以来产生的优质数据已经被用光了，如果没有算法革命，这可能就是AI的智力极限了！结果就是，无法对消费者产生实际价值。一旦这个泡沫破灭，美股和美国经济将面临巨大风险。

03 AI泡沫可能不亚于2000年互联网泡沫

我在12月20日发表的《美股风险在聚集》一文从流动性、资本流入美国的程度、美元指数、以及宏观经济形态的角度对比了2000年互联网泡沫和当下AI泡沫，结论是宏观层面两者高度相似。在触发危机的微观层面两者差别相对较大，但是这不足以否定当下美股面临的问题。因为除了宏观层面和2000年的相似性外，美股还面临着企业债结构恶化、杠杠率过高、AI盈利难等难题。

文章发出后受到了市场热议，今天我根据大家的反馈做一些补充。

1 算力价格下跌没有引起足够关注

2023年英伟达H100 的租赁价格是每小时 8 美元，现在市场上算力租赁价格降到了每小时 2 美元以下，下跌了70%。市场对此解释为，重复训练需要的算力更低、算法在改进、算力租赁签订的长期合同导致算力过剩等等。但是上述解释并不能完全消除当下的算力难题：一是算卡价格已经贴近销售成本，溢价消失是事实；二是AI算力供给短缺的情况已经大幅缓解。

图16：NVIDIA H100 GPU的价格变化 ，资料来源：巨亨网

大家可能不知道，2024年5月以前国内大模型推理算力毛利率高于60%，和国际同行基本一致，5月以后推理算力毛利率已经跌至负数。

图17：主力模型推理价格对比，资料来源：《财经》

中国算力市场还出现了新的结构性难题。据IDC数据，中国通用算力利用率仅为10%~15%，面向人工智能的高性能AI芯片因为美国销售限制依旧有缺口。所以就出现了“资源闲置”和“算力难求”的现象并存。但是随着算法的持续进步，如果AI算力和通用算力之间的效率差能通过价格下降弥补，则AI算力市场价格会进一步下降，并可能引发蝴蝶效应。

2 被动投资对股市的影响无解

截止2024年10月美国市场被动权益类基金（包含ETF）的规模已经达到11万亿美元，占权益类基金的60.2%。被动基金势不可挡的原因很简单，2009年以后美股集中度越来越高，这导致大部分主动基金经理的表现跑不过标普500指数，所以大家都进行以ETF为主的被动投资。

图18:美国市场被动权益类基金（包含ETF）的规模，资料来源：ICI，海通证券研究所

2020年3月9日、12日、16日与18日，美国股市在连续8个交易日内4次熔断。其中最重要的原因之一就是被动交易！就在熔断发生前3个月，也就是2019年底，美国被动投资基金资产规模占到美国股票基金资产管理规模的51%（达到4.3万亿美元），首次超过了主动管理型基金的规模。这次踩踏之所以没有变成全球性股灾是因为欧洲股市还是以主动管理基金为主（77%），否则股灾的影响将更加广泛。

图19：全球各市场的主动/被动资产比例，资料来源：Bloomberg, ISS, IIFA, EFAMA

被动投资的ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现，导致很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书为首的7巨头。一旦市值下跌引发基金止损或者赎回就会造成流动性突然消失、形成踩踏事故。

另一方面，大多数ETF是加杠杆运行的，而且因为“风险低”所以基本是满仓运作，在市场下跌或者遭遇大额赎回时只能卖出平仓，加剧流动性危机与下跌压力。

最后，一旦股市上的基础资产被抛售，ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售，陷入流动性的“死亡螺旋”。这就是美股被动投资首次超过50%时美股熔断发生的原因。现在，被动投资的比例不但没有下降，反而继续上升到60%，再加上高频交易等现代科技手段的影响，一旦发生踩踏，这次的跌幅可能比2020年那次更剧烈。因此，即便投资AI的都是有收入、有盈利、有现金储备的科技巨头，也不能据此判断当下的AI泡沫造成的伤害比2000年泡沫更小。

3 巨头的垄断能持续多久是未知数

传统互联网巨头之所以能稳定盈利，支撑AI业务的试错，最根本的原因是他们垄断了互联网的流量。Facebook垄断社交媒体、谷歌垄断搜索引擎、亚马逊垄断电商、微软垄断操作系统、苹果打造了封闭但流畅的生态体系。问题是，这一垄断系统能持续多久？

TikTok已经在短视频领域打破了Facebook和YouTube的信息垄断，2024年上半年TikTok的收入已经直逼Facebook，最近又成功游说特朗普暂停实施强制出售令。随着中国电商出海，以希音、TEMU为代表的跨境电商也终将挑战亚马逊的垄断地位。奈飞正凭借充足的现金流改造娱乐行业。

图20：TikTok的收入，资料来源：新浪财经

AI 硬件终将让位于软件，因为消费者需要的是服务，而不是硬件本身。2000年互联网泡沫破灭到WIFi大面积铺设促进了笔记本和移动互联网时代的来临。2000年互联网基础设施的硬件公司倒闭促进了价值重估，互联网的使用成本得以指数级下降。目前的AI仍是以硬件为主，从各个方面都类似于移动互联网的2G时代，虽然泡沫已经产生，但是对行业发展未必全是坏事。回看2000年互联网泡沫，当时的硬件公司思科和今天的英伟达何其相似。1994—2000 年，提供硬件设备的思科强势领涨，六年时间股价上涨超过三十倍。因为竞争者的出现，导致思科的路由器业绩持续下滑，随后新的软件巨头微软、谷歌开始浮出水面。英伟达能够永远垄断AI芯片吗？我表示怀疑。

图21：英伟达和思科的涨幅和 PE 对比，资料来源：桥水基金

04 纯金融角度分析美股估值

股市常用的估值方法是自由现金流折现、股利贴现，这两个是绝对估值法，另外有市盈率、市净率、市销率和PEG估值法，这4个是相对估值法。最有效、被美国投资银行用的最多的是自由现金流折现（DCF）估值法。

图22：DCF，资料来源：市场公开数据

从公式可以看出，这个模型对资金成本非常敏感，折现率的1个百分点变化可以导致估值产生巨大变化。实际使用中，折现率r通常用加权平均资本（WACC）。加权平均资本是公司的股权成本和债权成本的决定的，其计算方法如下：

图23：WACC计算架构，资料来源：市场公开数据

万变不离其宗，上述计算方法中，无风险利率和平均债务收益率仍然对加权平均资本起着决定性作用。其中债务收益率的高低也受无风险利率的直接影响，因此只需要重点关注无风险利率即可判断股市是否高估。无风险利率通常可以用十年期美国国债来替代。

我在2021年9月用这个方法写了一篇分析文章《美股估值是否过高》发表在香港商报，当时这篇文章成功预测了2022年1月开始的美股估值修复，当时标普500指数向下调整达到25%。今天我再次拿起WACC这个工具度量美股，我认为这轮调整可能会比上一次更剧烈。

1 历史上：无风险利率走高，股市估值下降

每次股债都发生在无风险利率高企之时。2000年互联网泡沫前，美国十年前国债的利率在6%左右；2008年金融危机前，十年期国债利率在4.5%左右；2023年美联储开始加息，如今美国十年期国债收益率在4.5%左右的高位。

图24：十年国债收益率，资料来源：市场公开数据

由于无风险利率变化巨大，所以不同时期的股票价格不能直接比较。我们重点考察三个时期的10年期国债利率和标普500市盈率：一是1970-1990年，而是2016-2021年，三是2022至今。

70年代是美国的高通胀时期，为了压低通胀，1979年沃克尔上任后大幅加息，十年期国债收益率冲上16%，美国股市也遭遇重创，美国金融市场上演了股债双杀。通胀走高抬升无风险利率利空债市，经济不景气企业盈利受损利空股票。1973-1974年高通胀时期，10年期美债利率上行123基点至8.13%，标普500指数下跌42.9%，市盈率下跌至10倍以下；1980-1982年滞胀时期，10年期美债利率高位上行62基点，最高上冲至16%，标普500指数下跌13.8%。

图25：1970-1990年市盈率和国债收益率，资料来源：Robert Shiller's Online Dataset

2017-2019年的两年间，10年期国债收益率在2%到3%这个区间，同时期的标普500指数市盈率在20-25倍间；当利率在2018年11月达到3%时，标普500指数的市盈率降至20倍。这也与我们前文的例子阐述的趋势相符，即无利率风险走高时，美股的估值会降低。

图26：2016年-2021年标普500指数市盈率和10年期国债收益率，资料来源：Robert Shiller's Online Dataset

2022年本轮加息开启后，标普500指数市盈率一反常态，不但没有下降，反而从2022年下半年开始大幅上升。市盈率从原来的20倍左右上升的30倍。美股大幅偏离了以往的常态和历史规律。

图27：2022至今市盈率和国债收益率，资料来源：市场公开数据

抛开市盈率，单纯从指数角度看也是同样反常。2022年下半年以来，在高利率环境下，标普500指数从4000点逆势上涨到6000点，涨幅50%。

图28：美国- S&P500与10年期国债收益率，资料来源：MacroMicro.me

除了AI泡沫，我找不出其他更合理的解释。

2 无风险利率将维持高位

有投资者认为，无风险利率不能用当下的十年期国债利率，应该考虑市场的通胀预期。他们的逻辑是，如果大家都认为未来通胀能够压下去，十年期国债利率一定会下行，那么他们都会在今天的股票市场反映出来。

即便按照这个逻辑推演也不会得出美股价格是合理的。我们首先分析美国当下的CPI，11月仍然在2.7%，而美联储最关注的核心CPI则是3.3%。无论从哪个角度看这都是高位，而且核心CPI已经在3.3%持续6个月了。现在代表 CPI 的分项先行指标，如初级产品价格指数 PMI、房价、供应链压力指数、时薪都出现上行迹象， 预示美国明年 CPI 可能仍将在美联储目标区间之上。这意味着，2025 年 1 月美联储很可能暂停降息。

图29：CPI 分项和先行指标，资料来源：BLG

另一方面，美联储预估的长期通胀预期自2022年以来一直在2%以上。因此美联储的降息很可能不及市场预期，这将导致十年期国债利率（无风险利率）长期维持高位。

图30：5年期5年远期通胀预期率变化，资料来源：FRED

对基准利率的预测点阵图显示，明后年各降息 50 个基点，而且大概率集中在2025年下半年。这不仅会影响企业的融资成本，进而影响企业回购股票；也会影响股票的期望收益率。

图31：联邦基金利率预期概率，资料来源：芝加哥商品交易所(CME) FEDWatch Tool

2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，利率和股票正相关；当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，利率和股票负相关。现在，长端利率上行至4.5%，美股的回调压力在增大。

图32：2017年1月至2024年的标普500指数和10年期美国国债收益率的对比走势，资料来源：市场公开数据

如果AI巨头的收益不及预期，叠加4.5%的无风险利率，则美股估值调整只是时间问题。加上被动交易已经占美股交易的60%，一旦调整发生，其下跌幅度将非常迅猛，这是美股的交易结构决定的。

*完整内容请参考微信公众号文章 https://mp.weixin.qq.com/s/iTU3lh-B4BUDCvlY4x45rA

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

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