文|海山
来源|博望财经
光伏行业的淘汰赛还在加速进行。
2023年产业链供需关系调整，到了2024年供需失衡进一步显现，价格战之中亏损、减产、卖身自保，业内企业持续承压，尸横遍野。
天合光能董事长高纪凡表示，2024年，中国光伏正在经历史上最严峻的挑战。多种因素叠加影响，供需关系严重失衡，行业陷入内卷式恶性竞争，内卷也外溢到国际市场，还导致了贸易保护加剧，中国光伏产业的利益和形象均受到影响，行业已陷入近年来少有的危机当中。
面对不景气的下行周期，作为硅料龙头的通威股份也难以独善其身，从利润过百亿到年亏季亏、亏损加剧，对于逆风开盘的“创二代”刘舒琪而言，如何带领企业尽快走出泥潭是其接班后的首要任务。
然而，复盘其上任一年多的表现，从160亿定增预案，到2023年斥资540亿扩建产能，再到如今润阳股份50亿并购案，可以看到的是，这位女掌门并不缺二次创业的魄力与冲劲，但衍生风险隐忧同样值得深思。逆势大举扩张是豪赌还是有底气的远见？未来，蒙眼狂奔的通威，能否逆风翻盘？
01
50亿并购案，是福是祸？
8月13日晚间，通威股份披露公告称，公司计划通过增资及现金收购等方式，合计取得润阳股份不低于51%的股权。交易总计金额不超过50亿元，交易完成后，润阳股份将成为公司控股子公司。
这个光伏史上最大的并购案，行业瞩目，也预示着光伏行业巨头整合拉开序幕。
然而，通威的并购事宜却迟迟没有进展。11月13日，通威股份发布公告表示，交易各方还在持续就交易相关事项进行磋商，但不排除原交易方案可能存在调整或终止的风险。
并购生变的不确定性担忧并非没有原由。虽然说润阳股份曾连续3年电池出货排名全球前三，2022年净利润超过20亿元，巅峰时期估值一度高达400亿元。但在这轮下行周期内，润阳股份也面临技术淘汰、负债累累、停工停产的各种麻烦与窘境。
技术面，2023年光伏行业发起n型技术对前代p型技术的迭代，机构预计2024年n型产品占比达到七成。n型电池不是光伏的终点，但润阳在国内的电池工厂或许已经追不上技术革新的大潮了，这也是其减产的重要原因之一。
财务面，据披露的财报数据显示，2020年末至2022年末，润阳股份资产负债率（合并口径）分别为75.48%、81.39%、79.17%，流动比率和速动比率均不足1倍。
雪上加霜的是，从今年7月开始，以PERC产能为主的润阳盐城电池工厂逐渐减产，并在9月初宣布放假。而据第一财经报道，在海外，润阳股份泰国4期组件厂已停工，时间是 11 月 7 日起至 2025 年 1 月 5 日止（共 60 天），电池厂部分停工，偶有五分之一左右的产能可开启。项目停产后，许多在泰国的中国员工已经回国。
关于停工原因，润阳 4 期组件厂内部文件显示，是“生产受相关政策及市场需求影响，目前订单不稳定，对生产连续性造成影响。”
事实上，与其他一体化龙头相比，通威的海外布局一直处于相对弱势，而经过多年发展，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能布局。
相较于国内的“落后产能”，润阳股份全球化的优势对于通威来说或更具有吸引力，这也是此次并购的最大看点，但近期润阳海外产业的变局，让这次并购增加了另一份风险。
高达80%左右的负债率、海外产业生变、技术的落伍以及交易双方在价格上的博弈，都让这次收购面临着诸多挑战和不确定性，通威甚至存在被润阳拖垮的风险。
并购效果还待验证，并购后的整合和管理也是绝对关键。润阳股份的加入能否达到1+1>2的效果，也成为通威股份未来能否逆风翻盘的决定性因素之一。
02
业绩亏损、负债攀升，财务健康度之问
中国光伏行业协会的数据显示，121家上市光伏企业中，今年有39家净利润亏损；今年光伏行业各环节价格相比2023年高点下降幅度在60%-80%，今年下半年多数环节亏损运行；2024年前三季度，制造端产值同比下降超过44.7%。
覆巢之下，难有完卵。通威的业绩表现不容乐观。据财报显示，通威股份前三季度的收入为682.72亿元，同比下滑38.73%；归母净利润也转亏至-39.73亿元，同比下降124%。2024年第三季度，公司的营业收入为244.75亿元，较2023年同期的373.52亿元下降34.47%。归母净利润为-8.44亿元，较2023年同期的30.31亿元下降127.84%，由盈转亏。
与此同时，由于光伏产业链各环节价格全面下跌，击穿企业的成本线。通威股份的存货也出现跌价，导致公司计提了高额的存货跌价准备。2024年上半年，公司存货跌价准备达到22.53亿元，应收账款坏账准备0.9亿元，其他应收款坏账准备0.25亿元，合同资产减值准备0.02亿元。存货跌价是导致通威股份亏损的主要原因之一。
值得一提的是，12月4日-6日，2024光伏行业年度大会在宜宾召开，有30余家光伏企业签订自律公约，推行控产保价机制，共同维护行业秩序，但此举也引发众多质疑，自律公约的有效施行难以保证，或将成为一些企业耍花招的秀场。
此外，近一年内，通威股份的负债率显著上升。财报显示，2023年9月末至2024年9月末，通威股份单季的资产负债率分别为54.52%、55.08%、59.27%、67.19%、69.04%。截至2024年9月末, 通威股份的资产负债率较2023年末增长13.96%，期末的现金及现金等价物余额也下滑27.6%至148.26亿元，近70%的负债率已经达到了银行贷款的红线。
同时，2024年1月至9月，通威股份的短期负债增加了776.46%，偿债压力陡升，现有资金能否保障后续的运营需求？
在业绩亏损、资产负债率持续攀升、短期负债增加、存货跌价准备等财务挑战之下，降负债、化杠杆、去风险已然通威股份的重中之重。
03
创二代女掌门，逆势押注，蒙眼狂奔
究其财务风险的增长，与公司的业务扩展不无关系。
抛开此次并购，自2023年3月刘舒琪接过通威接力棒便大举扩张。先是公布高达160亿的定增预案，其中94亿元用于20万吨高纯晶硅建设，66亿元用于云南通威水电硅材高纯晶硅（二期项目）建设。但5个月后此次定增因“资本市场发生变化”而随之终止。
随后，通威股份又与乐山市政府签署协议，计划分别在乐山市峨眉山、乐山市五通桥区分别投资建设年产16GW拉棒、切片、电池片项目，力争2024年末建成投产。
两个项目的预计投资总额高达200亿元。据不完全统计，2023年以来通威股份总计斥资540亿元扩建产能。除此外，刘舒琪上任后还大力推进数字化转型、全球供应链建设等相关布局。
值得一提的是，事实上在养猪行业，曾经的牧原股份也曾经试图以成本最低的优势逆势扩张，抢占市场份额，然而猪周期低谷时期，全行业巨亏，牧原照样巨亏数十亿，而最终能否赢得胜利，比拼的却并不是成本，而是血条厚度。
换言之，通威能否赌赢这场局，要看公司的财务健康度是否足以让它撑到柳暗花明的那一天？
高负债扩张下，公司在建的项目和新投产的生产线并不能立即带来预期的经济效益，并购效果也尚待观察，反而增加了公司的财务负担。
光伏行业的周期低谷源于产能过剩，而刘舒琪式的逆势扩张是否又会继续加剧行业产能过剩的问题？如若光伏产能过剩能尽快结束，通威股份的这场豪赌会让企业再上一个台阶，如果不能，高达40亿的亏损、近70%的负债率以及50亿并购，则会让通威陷入万劫不复之路。
END
不断上升的风险，无疑让通威带着镣铐跳舞，警钟已鸣，面对大考，曾经的白衣骑士仍在渡劫的路上，自助自救是主旋律。
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