初始报告: 金城集团 (SHA:600415), 68%的5年潜力增长 (VIP CC, 白永玲 Kayla)

核心结论：

• 国资控股的全球最大的小商品批发市场，兹地产剥离以来主业务经营稳定，且开拓了创新业务“Chinagoods”和"YiwuPay",目前均已盈利，市场经营板块也在不断放量，预计未来将进一步成长。

1. 企业概述

• 义乌中国小商品城创建于1982年，历经40年发展，5 次升级、10 次扩建，现拥有经营面积超640 万平方米，商位 7.5万个，从业人员达21万多，日客流量 21 万人次，经营26个大类、210万个单品。作为我国专业批发市场的龙头企业，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品囊括工艺品、小五金、日用百货、纺织品、玩具等所有日用工业品，辐射多个国家和地区。目前已形成市场经营、商品销售、酒店及展览广告、相关配套服务等几项主要业务。围绕其市场形成的巨大商流、物流、资金流、信息流等资源优势，帮助其实现一站式采购，市场成交额也一直稳居全国综合市场前列，先发优势明显。

资料来源：公司官网、上市公告书、历年年报、对外投资和收购相关公告，义乌政府网，HTI

2.股权结构

• 义乌中国小商品城控股有限责任公司为公司最大股东，持股比例 55.38%，义乌国资委间接持有商城控90.56%的股份，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例2.69%。小商品城的股权结构使其能够充分利用国资委控股企业在当地政策、资源上的优势，具有得天独厚的增长潜力。

资料来源：Wind，HTI，2022年报

3.管理层

• 管理团队年轻化，激励充分 公司管理团队呈现年轻化特征，19名董监高及3名独立董事平均年龄47岁，年龄跨度32-57岁。

4.业务分析

• 原生业务：

  市场经营

• 商位租金差异化定价模型下，公司收入增长稳健，商铺出租率保持高位。

   

    

  市场经营业务收入主要来源于市场商位使用费收入，收入模式较为稳定，营收规模增长平稳，2017-2021年CAGR为3.6%，占公司营收比重为39.7%。2020-2022H1在面临疫情防控、国内外经济增速放缓、贸易形势复杂多变等严峻考验的情况下，商铺出租率仍保持在96%以上。2020年剥离了高毛利的房地产，加之市场经营和商品销售结构占比发生变化，导致市场经营营收下降。同时，2022年为了补贴租户，进行了6个月的减租免租，致其利润下降。但目前影响因素均已消除/减弱，故看好其未来反弹能力。

• “中东门户”试营业，有望刺激消费增长。

      

  迪拜义乌小商品城于 3 月整体出租率近 99%。迪拜地理位置优越，离机场和港口较近，在中国和阿联酋之间搭建起一条国际物流黄金通道，解决了部分境外采购商无法来义采购、线上实物展示体验感稍弱、交流效率不高的痛点，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸易和产业投资，有望辐射周边中东、北非、欧洲等地近 10 亿人口的消费市场。

• 强政策支持

      

  义乌为市场采购贸易首次试点城市，享受量身打造的政策红利。公司处在义乌，相关配套政策较多，包含市场采购贸易政策、人民币国际化、自贸区、一带一路、数字中国、数字人民币等政策。1039 模式准入门槛更低、通关出口更快、税收政策更优、外汇管理更灵活，更加适合“单小、货杂、品种多”的出口贸易，可以帮助“不敢、不懂、不会”开展外贸业务的中小微外贸主体打开海外市场。政策引导有望使得商贸城内在价值提升，若参与政策执行也将有机会获得利益分配。

资料来源：海关总署，方正证券研究所

2022年，义乌进出口总值4788亿元，较2021年增长 22.7%；其中出口4316.4亿元，同比增长18%；进口471.6亿元，同比增长93.5%，2023年上半年1-5月进出口总值2173.6亿元，同比增长18.7%。近年来，义乌市为全国出口总额贡献了约 2%的出口量，这一比例还在逐年提升，而市场采购贸易方式仍然是推动义乌市出口份额增长的主力军。区域上，东南亚、中东和拉美地区继续在与义乌的贸易中占据较高市场份额，“一带一路”沿线国家及“RCEP”区域持续为义乌市场带来机遇。

• 未来增长点分析：

  市场扩建：

• （1）2016年一区东扩市场开始运营，可出租面积为4.52万平方米，总商位数2070个。23年报告期内，二区东新能源市场开业，新增建筑面积13.1万平方米，一至三层新增商位650余间，其中三层于12月完成招商定位，线下市场进一步扩容，预计二区东三层未来也将贡献收入增量。

• （2）全球数贸中心：2023年4月12日公司公告将在义乌国际商贸城五区东侧建设义乌全球数贸中心，总建筑面积约123.6 万平方米，项目投资总额约83.2亿元，分两期实施，将建成集研发设计、品牌孵化、时尚智造、展示贸易、新媒体营 销等功能业态于一体的国际商贸城六区市场。

• （3）国际数据中心：2023年4月25日公司公告将与浙江联通签订《战略合作框架协议》，合作建设运营“一带一路”国 际数据中心，并拟投资5亿元设立义乌云带路数据科技有限公司先行取得项目用地。项目一期总投资额约18亿元，规划机柜3000架、计算能力约12万VCPU、智算能力约50Pflops、互联网总带宽约2T，并计划构建与北美、欧洲、东南 亚、阿拉伯等国内外主流云服务商、数据中心的国际新型互联网数据专用通道。

• 部分商位市场化定价：义乌市政府为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，对公司商铺租金采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制。由于部分商铺自身调整等原因，公司每年会收回少数商位进行公开拍卖，对到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，预计未来三年增长率将不低于5%。根据历史商位招投标情况来看，商位入场资格费的招投标标底约1.4-10万元/平方米，预计未来将给市场经营业务营收及利润带来增量。

• 商品销售

• 自营品牌“义乌好货”（打造分销渠道）+“爱喜猫”（布局进口商品品类）多方式代理，拓宽分销渠道。通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验、O2O 线上线下融合发展的供应链服务平台。通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000 多家，线上建设运营 chinagoods 海外旗舰店、 抖音专营店、快手专营店等进行分销，累计完成线上订单数 14.9 万单。

• 作为毛利较低但营收占比较高的业务，后期有望通过规模的扩大来摊销成本，提高毛利。

• 酒店服务&广告展览

• 服务于来义乌采购的客商、中国义乌国际小商品博览会等展会的参展方、广告投放方，属于市场配套支持类业务，目前收入占比较低，且毛利较低。其中，展览广告自2014 年起收入在 1 亿元左右。截至 12 月底，举办义博会、文旅会、礼品展等国内展 52 场，吸引采购商超 174 万人次；组织企业前往泰国、印尼、日本、俄罗斯、西班牙、德国等国家出海拓市场，参加海外展会、经贸活动 18 场，参与企业超 100 家；举办市场万里行、行业垂直展、采洽会、新品发布会等活动 44 场，累计招引采购商超 170 万人次。第 29 届义博会参展企业 2400 家，设国际标准展位 3800 个，展览面积达 10 万平方米。累计到会专业采购商 16.06 万人次，其中境外采购商 1.65 万人次，参展数据创历史新高。

• 另外，公司旗下有商城酒店、海洋酒店、义乌博览皇冠假日酒店等，2022年酒店业务整合至Chinagoods 平台进行营销，开发统一会员营销平台，构建私域流量池，酒店收入同比+41%，毛利率大幅提升。2023 年，圆满完成杭州亚运会、世界城地组织会议等重要接待任务酒店业务线（含受托经营酒店），实现营收超 4 亿元，创历史新高，成功实现 chinagooods 平台与酒店会员系统互通。

• 预计接下来酒店业务收入将持续提升，展览广告收入也将进一步得到提升。

• 创新业务：

• Chinagoods

• 2020 年，公司 B2B 国际贸易综合服务商平台Chinagoods正式上线，营收来源于通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务以及第四方服务收取服务费。Chinagoods 平台自 2020 年 10 月份上线以来，累计上传商品数超 1000 万个，注册采购商超 409 万人，2023 年服务在线贸易额超人民币 650 亿元。

• 此外，在上线运营西班牙站、迪拜站、哥伦比亚站等 6 个国家站的同时,还与阿里巴巴、百度、京东等平台企业强强合作搭建“义乌小商品城数字馆”,建立第四方服务网络，累计上线第三方服务产品 169 个。其中，AI 项目推出了小商 AI、数字人、AI 智能商品发布、智能扣图等，受到市场商户广泛好评。截至 12 月底，多语言数字人老板娘功能已覆盖商户超 3300 家。另外Chinagoods 平台也于 2023 年起向商家收取会员年费，未来随着入驻商户增加以及深度服务费渗透率提升，预计Chinagoods 平台收入将持续增长。

• 跨境支付“YiwuPay”

• 公司自有支付品牌“义支付YiwuPay”自2023年2月21日正式上线至2023年9月，累计为近2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币20亿元，已开通国际主流货币 16 种，与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区。

• 目前我国具有跨境支付资质的第三方支付机构约 30 个，根据博通分析能力评估指数，“YiwuPay”排名第9，位于跨境支付厂商第一梯队。与当地其他跨境人民币业务公司相比，义支付立足于义乌小商品城，公司具有天然的客群基础，获客成本低，有望取得较高的市场占有率。

• 另外，根据中国人民银行《2022 年人民币国际化报告》显示，人民币国际化各项指标总体向好，人民币储备货币功能和支付货币功能逐步提升，投融资货币功也将进一步深化。随着国内金融市场的开放，人民币在国际上的使用进一步形成闭环，人民币跨境流通使用方面的政策和市场环境将更加友好，这将带动国际贸易、跨境支付高速发展。

• 仓储物流：智捷元港

• 2022年8月，公司与中远海运、普洛斯成立合资公司智捷元港（公司持 股比例27%），用来解决小商品贸易“订舱难、订舱贵”的问题。传统的外贸货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低价；而智捷元港搭建物流平台取缔多层货代体系，缩短了货代分销层级，提升了物流效率。

  5.风险预期：

• 宏观经济波动风险

  公司市场经营、酒店会展、商品销售等主要业务的盈利能力与宏观经济周期的相关性均比较明显，若全球经济增长乏力，贸易额萎缩，将导致义乌小商品市场的整体繁荣程度下降，进而对商位出租及相关业务产生不利影响。

• 新业务开拓不及预期的风险

  商品销售业务目前依然处于扩张规模及维护渠道的阶段，短期内此项业务毛利率依然偏低，同时公司目前向国际贸易综合服务商转型，若新业务盈利能力不及预期，将会拉低公司综合毛利率水平。

• 人才储备不足风险

  随着市场转型加速和公司业务扩张，公司需要具有丰富的国际贸易、仓储物流、供应链、海外开发、信息数据、产业投资、商业运营经验的专业团队，公司可能面临专业人才、复合型人才储备不足的风险。

  6. 估值

• 参考HTI数据，剔除Chinagoods平台净利润，给予线下业务2024 年20倍PE，对应合理市值378亿元，线上业务给予2024年850亿GMV 0.35倍PGMV，对应市值298亿元，综合给予公司合理市值676亿元，目标价12.32元。

*Do note that all of this is for information only and should not be taken as investment advice. If you should choose to invest in any of the stocks, you do so at your own risk.

*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。

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