人民币汇率，在贬值中博弈

文 | 陈宁迪

2024年9月5日，我曾撰文《全球经济博弈下的人民币走势》，分析了：人民币快升慢贬的底层逻辑，并指出当时人民币的升值已经被市场消化，如果9月降息幅度在市场预期内，人民币可能再次进入慢贬的通道。从那篇文章发出后，就遭受了很多人的质疑，甚至当时很多经济学家坚信RMB兑美元汇率将升至6.7。此后，事实却和大家所期望的不同，而是按照我当时所叙述的RMB快升慢贬的底层逻辑逐步演绎：人民币最高升值到9月底的7后很快重新贬值，2 个月后的今天，现在又来到了7.3阶段性贬值低点。

图1：《全球经济博弈下的人民币走势》发布后的人民币汇率走势，资料来源：市场公开数据

如今，特朗普也已经胜选，那么，特朗普2.0加征关税下，人民币汇率又将何去何从？目前，很多大行又在针对未来美国加征中国60%关税，而纷纷预测RMB兑美元在2025年将贬值至7.5-8的区间。

图2：各大行对人民币汇率的预测，资料来源：Major investment bank, Research Houses

我觉得宏观经济尤其是货币汇率的预测是非常困难的，没人能够预测未来的不确定性。这里，我只想从RMB在目前政治环境下的底层逻辑角度来给大家一些启发。和上次的文章一样，从人民币的贬值和升值因素两方面来分析。

第一部分

人民币贬值的因素

01 外部因素

1.1 特朗普1.0加税25%，人民币贬值15%

在特朗普1.0时期，美国对中国出口商品和征收关税，是从2018年7月开始的。先是对500亿美元加征25%的关税，一个月后，又对2000亿美元征收10%关税（后来增加到25%）。人民币汇率从6.24一路贬值至接近7.19，累计贬值幅度接近15%。

特朗普胜选后，已经开始组建未来四年的执政团队。对于中国影响最大的就是关税沙皇罗伯特莱特希泽有望回归。拜登政府对中国进口电动汽车、半导体、锂电池、太阳能电池、钢铁和铝材加征了100%关税，并对中国造船业的补贴展开了新的301条款调查等，都是沿用他的方案。其最基本主张是：保护主义和与中国脱钩。集中表现为对外加征关税和对内税制改革。

应对加征关税，最简单的方法就是货币贬值。打个比方，假如中国企业的生产商品的成本是7元，可以换取1美元；美国加征10%关税，所有成本全部由中国企业承担，一点没有转移出去，那么，生产成本变成7.7元。而如果人民币汇率也贬值10%，从1美元可以兑换7.7元人民币，那么中国企业生产商品换成1美元后，换回来仍然是7.7元人民币。

也就是说货币贬值和加征的关税同样的幅度，理论上可以简单抵消加税的影响。如果特朗普对华加征60%的特别关税，那么，人民币将贬值60%。而考虑到关税实施的进程，以及智囊团里重量级的人物——马斯克在中国巨大的商业利益，有可能让特朗普的关税政策更理性，甚至可能软化在关税方面的对华立场。预计特朗普对华加征10%关税，人民币贬值5-10%。

在特朗普无差别加税的政策预期下，大部分国家都会选择本币贬值。所以，我们看到自从特朗普胜选后，美元指数已经从103上涨到108，上涨了4.8%。各国货币应声贬值可视为对其加税的应对。

图3：特朗普胜选后，主要货币贬值，资料来源：WIND

1.2 外资全年净流出

目前影响人民币汇率的最大外部因素是逆全球化趋势下的外资流入减缓。2024年第二季度，中国资本流动数据显示下降了35%。

图4：中国资本流动，资料来源：FRED

中国的外商投资金额在2024年第二季度出现了148亿美元的净流出。这一现象在2023年第三季度也出现过，当时是净流出120亿美元，但是因为2023年前两个季度分别净流入了236亿美元和136亿美元，足以抵消3季度的净流出。2024年的情况令人担忧是因为，一季度净流入102亿美元，加上二季度的净流出148亿美元后，上半年整体净流出46亿美元。

从月度同比数据看，外商直接投资同比增幅从2023年6月开始下降，已经超过1年，尤其是在2024年8月达到峰值-31.5%后，在9和10月仅仅小幅微升。这样，外商直接投资全年都保持净流出，将创下90年代有统计数字以来的唯一一次全年净流出记录。

图5：外商直接投资同比，资料来源：FRED

1.3 中美利差长时间保持高位

中美十年期国债收益率的利差也给人民币一定的贬值空间。本轮中美十年期利差倒挂，从2022年5月至今长达2年多，期间人民币贬值11%。尤其是，美国近期通胀抬头干扰着大幅降息的预期。10月美国CPI是2.6，前值是2.4，核心CPI是3.3，与前值一致。但实际上，如果看到小数点后两位，是3.33，更重要的是，超级核心CPI同比：4.377，前值4.265，超级核心CPI是扣除能源和食品价格波动后的核心消费CPI，进一步剔除住房和租金等住房成本的影响，这是更加稳定，能够反映内在通胀压力的指标，也是美联储更加关注的一个指标，而它已经连续52个月上涨。这些数据表明通胀的粘性很高。在中美利差没有明显缩减前，人民币贬值压力不会减小。

图6：中美利差和人民币汇率，资料来源：MACRO

除了10年期国债收益率倒挂外，中国的30年期国债收益率（2.24%），在最近也首次低于日本30年期国债收益率，也远远低于美国30年期国债收益率（4.4%）。三十年为周期的对标物为不动产现金流，即租售比。中国目前均值在2%，一二线城市在1.3-1.5%。日本的租售比在5%，减去1-1.5%的房产税，收益为3.5-4%。一个合理的房价投资预期=无风险利率+风险溢价=三十年期国债利率+房价涨幅预期，而目前房价有下行压力，假设房产投资收益只有租金现金流，所以租售比必须大于三十年国债收益率，而当下要维稳房价，30年国债收益率必须大幅下行到1.5%以下。也就是说，当前我们在维稳房价不跌的情况下，如果居民收入不变，30年国债收益率还有大幅下行空间。

长期和超长期中美利差保持在有利可图的正利差区间，都是资金跨境流出，人民币长期内在贬值的不可忽视的因素之一。

图7：中日美30年期国债收益率，资料来源：BLG

02 内部因素

对于影响汇率的内部因素的详细分析，可参考我的上一篇分析《全球经济博弈下的人民币走势》，不再赘述。这里我总结一下这三个主要因素——投资、消费和出口在当下的刺激政策短期无法提振的核心原因，都可以归结为两大不可逆的核心因素：内部是——人口向下拐点和主力年龄人群逐步老龄带来的消费下降、消费降级、内需不振；外部是——逆全球化下的不可消除的贸易壁垒。

2.1 人口向下拐

中国出生人口连年下降，峰值从2016—2017年的1700万，降到2023年的900万，断崖式下降。

图8：中国总和生育率，资料来源：WIND

中国此前在经济需要刺激的时候，采取扩张性财政政策，比如投建基础设施建设最终带动了房地产投资，而房产投资后，始终都有人口增长作为保障基数，同时也能够通过增加居民杠杆率，将未来收入现金流透支变成房产投资者的短期财富。而现在，当人口拐点后，房地产、基建等投资很难再拉动经济。反映在数据上是：2024年1-10月，房地产新开工投资8.6万亿，同比下降10%。在房地产新政实施后，只是一线城市二手房销售回升，2024年1-10月,新建商品房销售面积7.8亿平方米,同比仍然是下降16%。

近3年，个人住房贷款余额连年下降。分别是：2024年37.56万亿、2023年38.17万亿，2022年38.8万亿，一方面购房减少，一方面提前还贷增加。由于对未来不确定，而选择提前还贷和增加储蓄。

现在，居民杠杆率62%，也已经接近发达国家，而中国的养老和社会保障还未完善，实则居民杠杆率提升空间已经很小。

图9：各国居民部门杠杆率，资料来源：市场公开资料

2022年10月PPI（生产者价格指数）转负后，近2年一直在0轴下方。PPI是负数意味着生产方无法通过提高产品出厂价格增加收入。这一方面反映了消费不振，另一方面也反映产能过剩，企业竞争将变得更加无序。而当企业收入减少，裁员和失业不可避免，这将让包括中产阶级消费进一步降级。

图10：中国PPI，资料来源：WIND

当下中国人口年龄结构和20年前的日本非常相似，表现为45岁左右的中年为主力人群的纺锤形结构（下图1），随着这个群体逐步老龄，消费趋于保守是必然趋势，日本此后经历了失去的20年。

图11：中日人口结构对比，资料来源：《人口和日本经济》吉川洋

图12：中日GDP对比示意图，资料来源：MACRO

这就是为什么中国本轮货币、财政刺激政策至今未产生明显拉升经济的效果。

2.2 世界向右倾

而当内部竞争无序时，希望寻求出海时，出口企业同样也面临世界右倾带来的贸易保护主义的困扰。这部分可以参考《再一次探讨特朗普经济学》《特朗普2.0，未来还会发生什么》。

特朗普1.0时代，已经开启逆全球化和美国优先。中国企业寻求通过将更多生产转移到国外，以此尽量减少贸易壁垒的影响。特朗普1.0加税后，中国对美出口份额持续下降。

图13：特朗普1.0至今，中国对美贸易份额下降，资料来源：Census Bureau

而特朗普2.0将扩大和升级这个趋势，当特朗普采取逆全球化、美国优先，美国本质上回到了以美洲为重点的门罗主义。特朗普对墨西哥、加拿大也实施无差别征税10%，这让转移产能的中国出口企业很难通过地域的改变获得出口的增长。预计特朗普2.0，中国对美出口份额仍将持续下降。

第二部分

人民币升值的因素

01 稳定波动是政策的底线

讨论人民币升值的因素，其实更多的是观察央行对汇率的波动区间的态度。央行对汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期，包括既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时。

每天的中间价可以看出人民银行对即期汇率的态度。今年5-7月，中间价缓慢调贬，9月份中间价调升只是顺应即期汇率和一篮子货币汇率变化的方向，未表现出引导升值的政策立场。从11月中旬开始，中间价再次和离岸价、在岸价出现较大背离，反映央行启动人民币逆周期调节因子，进一步反应央行稳定汇率的政策意图。

图14：美元兑人民币中间价和逆周期因子，资料来源：BLG

虽然人民币对美元汇率阶段性走低，但相对于全球主要货币，表现相对稳健。5月，人民币对美元汇率走低约2.2%，但小于欧元对美元的贬值幅度（约2.7%）和日元对美元的贬值幅度（约3.2%）。2018年至2023年，人民币对美元汇率的走低幅度约为10%，但CFETS人民币汇率指数反而升值约3%，5年内保持了基本稳定。这些都与央行逆周期调节有关。

由此可以推断，当讨论人民币升值因素时，实则是在人民币贬值的进程中，央行的合意底线是缓慢和减少大幅度波动。

02 快速升值看日元

近2年，人民币的走势和日元更为相关。

图15：美元兑人民币、美元对日元，资料来源：WIND

日本央行8月曾突然宣布加息，引发8月5日全球套利交易平仓，导致市场暴跌。日元大幅度短暂升值13%，人民币在下图可见是和日元同步升值。

图16：日元和人民币，资料来源：WIND

而日元加息是日元升值的诱因，也是人民币短期脉冲上涨波动的重要观察指标。日本现在通胀：10月是2.3，前值2.5，走低是因为日本政府提供了能源补贴。但是剔除波动较大的新鲜食品和能源价格后的超级核心CPI是2.3，前值是2.1，出现明显的涨幅。日本下一次议息会议是12月18日，和美联储的议息会议12月17日几乎是同时召开。如果日本央行加息，美联储降息，日元可能强劲升值，这也会传导到人民币。

不过，我在《金融角度看冷门首相石破茂》和《拨云见“日”——日本首相人选的底层逻辑》中都强调这个观点：在一个金融资本主导的、美国驻军的、没有主权的资本主义国家，如果首相可以直接损害金融资本的利益，那他的下场只有下台。对于日本而言，总体上，日元低利率对于日本政府继续扩大投资、维持高福利、维持日本养老金正收益是有利的。因此，人民币的升值届时可能仅仅表现为脉冲式的短暂上升。

04 结论

1. 特朗普1.0加征25%关税，人民币汇率贬值15%。本币贬值是应对加税的最直接方法。特朗普2.0加征关税落地时间和幅度是影响人民币汇率贬值的最重要外部因素。

2. 中美10年期利差保持以及中国30年期利差低于日本和美国，且有下行趋势，是人民币长期贬值的不可忽视的因素。

3. 人口向下拐点出现且不可逆，是长期改变以基础设施建设、房地产等为主要投资刺激项目的核心因素；PPI 长达两年为负表明了中国通缩、消费降级、企业竞争无序的压力。而出口企业也将面临逆全球化下的贸易壁垒的干扰。人民币贬值的内部因素短期很难扭转。

4. 政策的合意底线是稳定波动，不形成一致性升值或者贬值预期。从近2 年美元加息，人民币相对于其他货币的贬值幅度和波动都较小，人民币总体在政策的有管理浮动下，调节在政策的合意目标。

5. 人民币在贬值期间也可能发生脉冲式升值，观察窗口是日本货币政策是否会加息。

6. RMB的春节反弹因素已经被中美利差以及强劲的美国股市所干扰，不出意外的话，今年将成为过去10年来唯一一次例外。

7. 下一步需要密切关注：

   - 本月开始美联储降息轨道

   - 中国的财政刺激政策以及货币政策的进一步出台（货币政策将随着美国降息而进一步宽松）

   - 特朗普上台后的新关税计划的落实

   - 日本经济及货币政策的走向

   - 全球资本的流动

8. 按照目前的状况，我们预计人民币明年上半年的波动区间应该在7.3-7.5。

进退有度，左右有局。——《礼记·曲礼》

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

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