本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
以前，抬起手看的是时间，现在撸起袖子，体现的是时尚、拼配、经济实力甚至是社会地位。
戴一块苹果、华为等智能手表，充其量是与时尚、科技搭边；若亮出一块百达翡翠或者江诗丹顿，则象征着非富即贵。
想一想，如果卷起袖口后，展现出金闪闪的“西普尼”，会给人一种什么感受？
“西普尼”为西普尼精密旗下的主要品牌，按销量计为国内最大的金表品牌，按GMV计为国内最大的足金金表品牌，两个口径分别占据8.97%和35.83%的市场份额。
2024年11月29日，西普尼向港交所递表申请IPO。
说起来，西普尼算是新三板的老熟人了，熟到在2016年和2022年两度挂牌，目的都是为了实现阶级跳跃。
例如，2022年8月至2024年11月的第二次挂牌新三板，主要是为了登陆北交所做的铺垫；但是筹谋许久未见成果，公司只能选择“弃北向南”，在11月15日从新三板摘牌后不到半个月时间，便火速南下寻求机会。
香港资本市场比国内更成熟，“聪明资本”恐怕很难上表大哥的船。
01
两代人拱起的家族性企业
西普尼精密，妥妥的家族性控股企业。
公司实际控制人为李永忠，通过与女婿胡少华、儿子李硕、李茂林签署一致性行动协议，明面上控制着公司61.6%的股权；
此外，占有公司6.12%的员工持股平台前海尊尚，表面上是由员工李阳金控制，但其持股人还包括李永忠的妹妹和外甥。
说起来，西普尼最早是由胡少华在2013年全资设立的，彼时公司名为深圳市尊尚钟表有限公司；2015年，李永忠及家人们通过增资的方式入股企业，女婿也就将实控权让渡给老丈人；
2016年完成股改后更名为尊尚（深圳）穿金戴银技术有限公司、2020年更名为深圳穿金戴银技术股份有限公司、2023年再更名为西普尼精密科技股份有限公司——改名字跟挂牌摘牌一样频繁。
家族性企业很常见，依赖经销商的生意也很多，但是仅依靠三家经销商支撑业绩的家族性企业却是罕见。
2021年至2024年上半年，西普尼精密的收入中前五大客户占比分别为87.3%、89.57%、91.75%和85.72%；
西普尼前三大客户皆为其一级经销商，业绩报告期合计贡献其营收比重为77.88%、81.56%、84.89%和65.7%，重要的是西普尼精密一共也就只有四家一级经销商（2023年之前也只有三家，分别为北京世纪缘珠宝/深圳金泓韵珠宝、深圳市信诺珠宝和新疆国金晟世）。
换句话说，“西普尼”的出货能力高度依赖着三家经销商，这对业绩的可持续性构成一定的威胁，也让公司得看他们的脸色行事。
例如，2023年起公司手表业务销量承压之下，对三大经销商的付款条件也进行了调整：从原来的“产品交付后3天内付款”大幅放宽至“核对上个月账目后，于出示发票起30日内付款”。
02
销量撑不住，金价来凑数
依靠专有的超分子硬金技术，自2014年推出首款可量产的足金手表后，西普尼精密便围绕着足金腕表精耕细作，推出了“西普尼”和“金熊”两个品牌，过往三年的业绩收入近9成来自于金表业务，少部分为代加工的黄金饰品。
机械表与电子表、智能手表等科技产品不同，对制造技术极为考究；像瑞士、日本的老牌表企能够吃香数十年还令人趋之若鹜，主要是背后精湛的表芯工艺赋予的品牌底蕴，从而让消费者拥有手腕上的象征意。
西普尼精密并非表芯制造企业，其产品主要通过对外购表芯与自制的配件（表带、表壳等）进行组合而成，本质上属于深加工产品，可以理解为：只是用黄金堆配置的普通腕表而已。
没有品牌底蕴，仅靠黄金珠宝点缀的产品很难持续打动消费者，尤其是在经济疲软的背景下。
近年来，西普尼精密的手表业务收入波动剧烈：
2022年受疫情影响，业务收入自2021年的3.98亿元下滑27%至2.89亿元；
2023年消费场景修复，业务收入同比增长39%至4.03亿元创下新高；
但是，业绩增长的内在因素却很尴尬：
西普尼精密的贵金属手表2023年销量为14.1万件，相比2021年的18.9万件大幅减少了1/4；而平均销售价格从2021年的2064元上涨38%至2858元；
“价增量减”推动业绩增长常见于高奢品牌的饥饿营销。
可是西普尼精密的涨价却不是因为自身品牌产生的溢价，而是因黄金涨价而水涨船高（其产品成本中超9成来自于原材料，基本以黄金为主）：2023年金价相比2021年涨了约26.64%。
更尴尬的是，金价的助攻未能有效转化到利润上：
西普尼精密2023年毛利润较2021年仅增长了5.88%，毛利率水平仅仅提升了0.4个百分点至23.5%；而为了刺激销量加大销售和研发支出，导致2023年净利润反而比2021年下滑了11.86%至0.52亿元。
金价可不会永远上涨，在平均成本计量的会计准则下，摊低了的成本都无法太高毛利率，一旦金价下跌问题毛利率瞬间崩塌。
2024年上半年，情况更不乐观：
虽然贵金属手表均价同比大幅提升29.65%至3083元，金价的进一步上涨也推动了毛利率同比增加4.2个百分点至26.5%，但是销量同比大幅减少36.14%至5.3万件，导致该业务营收同比下滑17.68%至1.63亿元。
幸好客户代工需求增长带来饰品业务大幅增长，才让业绩录得3.2%的增长。
03
“傍上”华为，智能表不是出路
西普尼精密老早就开发了智能足金手表，早先主要当做主推产品的赠品。2023年推出的产品有点特殊，是在华为5G智能手表上堆金子，顺带也推出了全球首款一表双戴的智能手表。
说跟华为有关系,的确是用了华为的产品，但是说关系很深到不见得。
推出产品后2024年上半年全部智能表的收入也就只有0.14亿元，单价约1432元/支（华为Movement官网售价为1488元），均价低应该还是被赠品给拉低了，不然也不会有25.2%的毛利率了。
但是智能表终究不是西普尼精密的好出路，因为智能穿戴设备几乎至少每年迭代一次，可是堆黄金的深加工周期过长（2021年至2024年上半年，公司的存货周转天数为457天、699天、620天和680天），产品从设计到落地，黄花菜都凉了。
西普尼精密，在足金手表这个小众市场想要做大，真的很难；这种商业模式又如何打动资本市场？(作者：沃伦·芒格，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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