记住2018，挥霍无度的最后一年

前几天我朋友圈里流行一张图，是2018年各类资产的回报率统计：

看后大家心里都释然了，原来不止我一个人亏，不论你投什么都躲不过一个亏字。去年风光无二的币圈，今年最惨。大类资产配置变成了一个比谁亏的比较少的游戏，真是让人叹为观止。

如果你没耐心看长文，只想知道一个结论的话，我的忠告是：2019切勿抄底。仅是拉开序幕而已，离底十万八千里。

我之前在知乎问答 为什么美联储一定要加息？ 里稍微解释了一下不同部门资产负债表的关系。央行的资产负债表（许哲：关于货币最简单的逻辑），商业银行的资产负债（许哲：央妈的更年期烦恼）和企业的资产负债表（许哲：关于债务结构最简单的逻辑）的关系。

央行的表里，负债就是货币，对应所有其他部门的资产，也就是钱。商业银行给企业贷款，以获得收益，这里企业的负债，也就是贷款是商业银行的资产。

三张表之间保持良好的关系，最关键的是效率一定要有正常的差值。所有的问题都是关于效率的问题，当且仅当资产的质地优良，所产生的资本回报率高于利息时，贷款才是良性而可持续的。这个被Dalio称之为“好的杠杆"，这个说法虽然粗糙，当是不失其本意。

这个模型是过度简化的了，但轮廓是比较完整的了，除去好的杠杆，还存在不怎么滴杠杆，也就是过度负债。许哲：经济周期蠡测（三）残梦最真，旧境丢难掉

明斯基将负债分为对冲型的融资，投机性质的和旁氏性质的。Dalio 说的好的杠杆仅指第一种对冲性质的，即资产的资本回报率能很好覆盖本息。

能不能覆盖主要看资本的回报率，回报率来自技术的创新和应用的挖掘，回报率随着技术的成熟和 应用价值挖掘的逐步深入而下降，长期来看回报率是趋0的。这个过程不以人的意志为转移，唯一的解是技术的再创新，所谓商业周期和技术红利期密切相关。

这是造就经济周期的一个因素。

那经济周期什么时候向下呢？看社会总体负债的数量之外，必须关注负债的质量。如果负债的总量很大，但质量都比较优的话，那控制总量，也就是去杠杆，是一个比较可行的操作。这个操作，无非就是减少一些商业贷款活动，已经完成的贷款不要再扩大规模，已经成功退出的项目不要再扩张，商业银行安心close case，企业部门获得杠杆效应后的利润，企业雇员扩大消费支出，everybody wins，将过高杠杆引发的通胀问题扼杀在摇篮了。这是最理想的去杠杆。

然而现实生活显然无法这般让人省心，当我们发现有大量的杠杆，已经处于投机性质乃至旁氏的时候，彼时的去杠杆，是不可能无痛的，总有人要付出代价。

杠杆质量不行的时候：

正常的商业逻辑，乱放贷的金融机构，和乱上杠杆的无效率企业，特别是靠续贷苟延残喘的僵尸企业付出代价。盲目上杠杆的企业倒闭，不好好做风控的金融机构重创乃至倒闭。然后经济机器完成自我调节，产能得到出清，这是普通的逻辑。

然而，面临一些非经济的复杂因素的时候，人类的本能不是正视问题，而是转嫁矛盾，或者拖延问题。转嫁矛盾的方法，不方便公开讨论，怎么通过直接杀死非亲生部门来提高亲生部门的资本回报率，怎么把杠杆合里加上去（转移），大家都看到了，不赘述。

我今天主要讲的拖延问题的无效性。

为什么美联储一定要加息？ 里解释了央行为什么要加息或者降息，为了匹配当前的资本边际回报率，防止泡沫的产生从而尽可能熨平周期带来的影响。

好，这非常好，平抑波动从管仲开始就是非常必要的宏观调控措施。也就是说，央行应该有的职能是在泡沫通胀起来之前，预防泡沫，控制好宏观经济周期的节奏。

然后我们并没有那么精确的阀门表，如果泡沫已经产生了，央行没能及时阻止的时候，泡沫已经发展很大了，怎么办？

应该刺穿泡沫，去杠杆来让一切恢复到正轨上吗?

这种决策无疑是非常需要魄力的，而且短时间内，肯定是一片哀鸿遍野，所有人都会指责刺穿泡沫的人，而不是产生泡沫的人。一如花剌子模的信使会被杀头一样，带来坏消息的人，而不是产生坏消息的人，会被泄愤。人性如此，毫无智慧。

早点刺穿，比较好收拾，规模和路径啥的好规划一些，所谓的软着陆。如果不刺穿，而坐等泡沫自己发展到极限爆破的话，可能会比较难收拾，因为规模可能膨胀到比较大，而且破裂起来会一地鸡毛。一个好比有火警了，消防经济疏散房间里的人，另外一个是火已经烧起来了，出口处互相踩踏，死伤无数，这个是所谓的硬着陆。

正常的情况就是这两类，然而人类是有创造力的，在上一次不怎么被及时管控的泡沫破裂时（次贷危机），人类走出了完全不同以往的第三条路：拒绝着陆。

不就是债务出问题嘛，反正央行印钞已经不用成本了，全部买下来不就行了嘛。（许哲：缩表是什么鬼？）

央行买债是没问题的，在产能出清后，资本回报率不高的时候，宽松一点货币政策提高杠杆效率加快经济回复也是没问题的。然而，出于过去造孽产生的问题不断扩大的恐惧，而给不负责任的举债兜底，这无疑会产生严重的后果。

央行送免费看跌期权，你要不要？反正我是要的。可劲儿得造，反正有人兜底，有多大玩多大，管什么杠杆质量，反正有人买单。

杠杆的质量不再关键，过去的有毒资产甚至还能获得利润，为什么要审慎？

好了，央行平抑周期中的低谷，本来的用意是：避免造成通缩螺旋将好的杠杆也错杀，从而把整个经济彻底击垮。央行要在这个过程中，应该起到阻断器的作用。因为持续低迷的回报率需要新的技术周期来重新带动，没有新的技术带动资本回报率起来时候，此时也应该维系低利率。宽松到新的技术带动回报率上升，警惕通胀和泡沫时，再出手平抑。

问题来了：和泡沫什么时候算泡沫一样，出清什么时候算出清？又是没人知道的事情。

况且和刺穿泡沫不仅仅是经济问题一样，这时候也叠加了非经济因素在里面。救市的决策无疑要好做很多，是非常受欢迎的，接受的批评永远是做晚了，而不是做错了。

谁在火灾的时候指责消防队员？

泡沫时期的不审慎的金融机构没死绝，甚至能套央行利。谁要技术创新？

大家拼命怼杠杆，把金融资产的价格炒作上去就是了。

在美国曰股票，在欧洲曰债券，在中国曰房产。

当金融空转套央行利能赚钱，为什么要技术创新？优秀的大脑都去Google算计怎么让人多点几次广告如果让人觉得悲哀，那么当所有的聪明大脑都去金融机构算计如何套利算什么？研究航天导弹一辈子北京买房无望算什么？

技术创新改善资本回报率不如提高杠杆来得收益好，资本不会对技术创新感兴趣。资本并不关心人类的进步与可持续性，资本关注的只有回报率，回报率和回报率。

这就是全人类QE这场大实验的初衷：出清前就印钞救市，拒绝去杠杆，寄希望于未来的经济增长消化过去的孽债。简单两字概括：怕疼。

这就是全人类QE这场大试验的实际过程：套利央行成为最佳商业模式，海量资金空转，并对真正的技术创新产生挤出。简单两字概括：落空。

本来指望解决问题的人，永远不会来了，而本来指望解决的问题本身，越来越大。

悬崖勒马的时机，已经错过很远了，是很远很远那种很远。

你问我怎么办？我要是知道就好了。以我有限的知识和想象力，只剩恐惧。我最近有幸和真正的有识之士共同探讨宏观经济和市场，可惜也是一筹莫展。

当这场关乎地球人类共同命运体的庞大试验，运行到如此扭曲的地步，稍微一点点的正常化，就会让所有的杠杆原形毕露。

在 许哲：拆解印钞机——房地产循环 末尾预言的美股大跌并没有到头。读到这里应该能明白为什么我做次判断。

讲故事的各种资产就更别提了，2019年是各种清零时刻。

让我们记住2018，这场庞大的人类社会试验的顶峰之年，人类肆意爆刷信用卡的最后一年，账单开始寄到的第一年，见证史上最大经济学试验的验证之年。

达利欧万字长文详解：为何经济增长强劲 股市却在下跌（附全文） 文里 Dalio 只是告诉我们现在在短周期叠加长周期的下行过程里，所以资产价格下跌速度特别快，没提的关键因素是这一次短周期（10年周期）裹挟着史上最大（绝对没有之一）的债务量。

记住2018，挥霍无度的最后一年。