​2024.11.04 关注大选的风险溢价

本周将是宏观事件的一周，周二美国大选、周三联储议息会议、周五中国人大常委会闭幕。

高盛的PB数据显示在中国的总持仓目前占比托管总资产的5.7%，较之前高点6.3%下降，下降速率很快。我们的A股交易台也看到上周客户减仓，以应对市场波动加剧。

中国策略认为，如果20%的对华关税可能带来中国股市价值下跌10%。我们认为市场预期对2024年额外财政政策的额度是2万亿人民币。尽管有关税风险，我们仍然预期2024和2025年MSCIChinaEPS复合增长率12%并认为中国股市未来12个月上行空间20%。推荐投资者回报主题和中国A股中小市值股票。欢迎拨入今日10am脉动中国宏观策略系列。

美国11月FOMC会议前瞻，美国宏观预期25bps降息幅度。目前仍然预期2025年4次降息，年底利率中枢达到3.25-3.5%。

随着中国财政政策落地，PPI有望在明年3季度反转。历史经验看，通常财政刺激需要3-4个季度体现在PPI，宏观团队预期2025年PP10%vs 2024预期-1.9%下滑。CPI也将在2025年温和反转，但租金和耐用消费品价格会让核心通胀维持在低位。

中国市场会有更多指数基金发行，第二批A500将在本周二发行。被动指数的规模在9月以来快速上升。这和美国过去10年看到的情形类似，美国被动指数和ETF的净流入达到2.8万亿美元，而同期主动管理的规模净流出3万亿美金。

目前被动指数持有标普500指数的市值已经达到了26%，超过四分之一。有趣的是，Mag7在被动基金的持仓是要低配的、标普500成分股市值和被动指数的配置比例呈现负相关，主动基金的超配看起来是助推Mag7市值的主要因素。

                                    

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而本周最大的宏观叙事无疑是美国大选，结果最后谁也不知道，现在让我们将更多的目光聚焦到美国选举风险溢价上。

由于大选关键因素的影响，2024年的股市以打破季节性模式而闻名。10月份，标准普尔500指数在万圣节之前没有出现士1%的每日波动，而VX指数的平均值为20%，当月上涨4%(0.8个基点)。

在过去50年中，这种相对平静的交易只发生过两次，一次是在1995年，另一次是在2017年。美国股票的收益流入令人惊讶地积极，但跨境交易量滞后。两年来，市场一直看好美国的例外论，选举风险是一个临界点，特别是如果11月和12月的季节性不能提供投票的确定性，而投票的确定性不足以确定政策方向和信心（这很好解释了当下市场的走势）。

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回顾整个10月份，

市场面临的更大问题围绕的重点是从货币转向财政，因为选举不仅关乎美国总统，还关乎国会。

最近，流入美国债券市场的跨境资金停滞不前--但这可能更多的是因为美联储重新考虑是否降息，而不是选举。即便如此，美国主权债券在过去一周(0.58分流入)和本月(0.19分流入)的流入情况都是积极的，尽管5年期美国国债收益率本月上涨了65个基点。

市场现金对美国和欧盟主权债券利率上升是最明显的。在过去两年的大部分时间里，现金持有量一直在下降。表2突出了部分机构的季度现金和等价物流量与彭博流动性指标GVLQ。

  

                                         

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而我们同样需要关注 CNY 和 MXN 对美国大选的影响，这在即期外汇的价格走势中尤为明显，但iFlow 数据表明，市场对这两个国家的兴趣都在放缓，表明这两个国家投资减少和外汇对冲减少的连锁效应。

外国直接投资在中国和墨西哥推动外汇走势的作用尤为突出。墨西哥在6月大选和司法改革期间出现新的外国直接投资干旱，而中国从疫情的低点开始恢复，但目前的刺激并不足以恢复到疫情前的水平。

美国大选前后风险的关键点在于公共和私人资本流入墨西哥和中国的流动进行避险。

虽然美国的人工智能热潮显然一直是美元故事的一部分，但这与财政或货币政策风险的相关性较小，更多地与全球监管风险和数据中心能力有关。图3显示了从2020年选举和流行病到现在的iFlow季度外汇交易量。

                  

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FX市场作为美国大选风险的晴雨表，从iFlow主要货币季度交易量可以看出自7月以来，投资者流入量有所下降，这代表着全球从货币政策到财政政策的主题转变。虽然纽约联邦储备银行2024年的FX调查显示，4月份平均交易量同比增长26.9%，但iFlow在峰值之后仍稳步下降，最明显的是CAD、AUD和CNY。

             

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从外汇市场上我们还能关注到关于大宗商品和全球增长需求之间的联系的信息，这种联系反映在油价上，而对货币贬值的担忧反映在金价上。

本周强调了大宗商品和地缘政治事件的风险，重点是石油和黄金对美元的走势。选举再次发挥了主导作用。对俄罗斯和中东冲突升级的担忧取决于选举结果。特朗普贸易动态在CNH和MXN以外的外汇市场上比在石油市场上发挥的作用要小。

金价与大宗商品之间的相关性是正的，但显然不像石油和其他能源产品那样占主导地位。石油与外汇之间的关系CoriD显然被需求中断所混淆。

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美国大选仍悬而未决，这种不确定性笼罩着市场且市场分歧巨大。市场风险状况表明，美元空头头寸相当大，但大部分是由美国的对冲行为引起的。

债券和美国股票(我们看到了 1.2的正向流入和负向持仓)。

考虑到财政政策的不确定性，围绕美联储降息预期的久期头寸也是一个风险。需要注意的是，市场面临的最大风险不是股票或债券，而是外汇-一这首先在波动的市场中明显表现出来，但我们对中国和墨西哥的担忧较少，对大宗商品外汇的担忧较多。在11月5日的投票结果之后，风险和石油、黄金和其他金属之间的联系成为 2025 年增长最大的不确定性