super monkey
笔者简介：笔者是财务科班专业毕业，曾在BIG 4任职，亦担任过多家上市公司的财报分析师，热衷于ipo财报分析。
广东晶科电子股份有限公司(HK.02551)
一、企业及行业概况
(一)企业简介与业务
广东晶科电子股份有限公司于2006年8月在广州南沙成立，总股本约5亿元；是一家由香港科技大学孵化成立的高科技企业，是中国领先的融合「LED+」技术的智能视觉产品及系统解决方案提供商，业务涵盖汽车智能视觉、高端照明及新型显示等领域；是国家高新技术企业，拥有省市二级工程技术中心和国家CNAS认证实验室。主要团队聚集了一批在半导体与LED领域拥有杰出成就的专家学者、博士后、博士、硕士，以及具有十多年产业化经验的运营管理团队。公司获得多项广东省和广州市科学技术奖，香港工商业“科技成就奖”。
经过多年的技术发展和积累，晶科电子将LED技术与集成电路(IC)、电子控制、软件、传感器及光学等相结合，拥有各种「LED+」技术，目前已经形成了完整的技术体系和产品矩阵。拥有了多项领先的具有自主知识产权的核心技术，包括先进倒装LED技术、先进白光封装光转换技术和先进LED集成封装技术等，发展了一系列具有竞争力的主要产品，包括车规级LED器件、汽车电子模组和智能车灯整灯系统；新型高色域薄型化背光源器件和模组，新型Mini LED器件和模组；高端户内外照明、智能照明、植物照明和UV/IR等特种照明器件和模组。
主要客户包括昕诺飞（飞利浦照明）、三星电子、海信、TCL、创维、丰田合成、欧司朗、松下照明、华星光电、长虹、吉利汽车、广汽、长安汽车等。
晶科电子设计、开发和制造各种LED智能视觉产品及系统解决方案，即涵盖采光、照明、显示、传感、装饰及互动功能具有智能特征的LED产品及系统解决方案。
晶科电子LED智能视觉产品如下：
1、汽车智能视觉产品，主要包括智能车灯及车规级LED器件和模组。
2、高端照明产品，主要包括高端照明器件和高端照明模组。
3、新型显示产品，主要包括用于直下式或侧入式背光液晶电视的LED器件和模组。
(二)企业及股份发售各方的基本资料
公司地区：广东省广州市
保荐人：中信证券（香港）有限公司
法律顾问：高伟绅律师行&上海市锦天城律师事务所
核数师：安永会计师事务所
行业顾问：灼识行业咨询有限公司
合规顾问：迈时资本有限公司
(三)股份发行情况资料
发行总股数：33,600,000股
国际配售：30,240,000股(90%)
公开发售：3,360,000股(10%)
招股价：3.61港元/股(1000股/手)
发行市值：19.21亿港元(其中H股市值8.99亿)
募资资金(不含绿鞋&发售量调整权)：1.21亿港元(占比6.31%)
绿鞋：0股
发售量调整权(如有)：5,040,000股(15%)
承销佣金：9.2%(固定费用)+1%(酌情费用)
上市开支占比：47.2%(假设发售量调整权未获行使)
基石投资者：无
前期投资所得款用途：以原股东转让股份方式进行，晶科并没有收到任何所得款项。
前期投资者成本：较发售价折让9.04%&较发售价溢价17.95%
禁售期：12个月
二、企业财报分析
(一)营业收入构成
晶科电子将LED技术与集成电路(IC)、电子控制、软件、传感器及光学等相结合，拥有各种「LED+」技术，处于LED智能视觉市场产业链的中游，通过下游产业链进行变现，目前下游产业链有汽车智能视觉、高端照明和新型显示等三大场景业务。
从招股书披露的数据来看，虽然总收入在每年递增，但是近三年场景业务的比重确发生了较大的改变。传统的高端照明场景面临激烈的市场竞争，市场份额下降；而汽车智能视觉和新型显示就异军突起，增速迅猛。产品结构上的转变会对公司的核心产生较深远的影响。
用不同口径的统计方式去拆解收入，可以知道晶科电子是一间八成国内业务，两成海外业务并且直销渠道占比超九成的公司。因此可以推测除晶科电子在仓储物流和销售费用上的成本并不高。
(二)资产
晶科电子处于LED智能视觉市场产业链的中游，主营LED封装和组装业务，属于偏重资产的劳动密集型企业，从上图固定资产的占比较高也能验证出来。因此推测资产折旧成本和人工成本上肯定也不会低。
晶科电子大部分的收入(按照渠道来划分)是直销渠道的收入，为什么资产堆积图中应收账款的占比也这么高呢？原来近两年晶科电子在收入占比最高的智能车灯项目中，即使是吉利系企业的车灯项目，也是需要通过投标来竞投，出现了竞争，议价能力自然也会受到削弱。
(三)核心利润
在拆分了晶科电子近三年的核心利润来看，发现其核心利润并不高(最高才5%左右)，且波动较明显。产品结构的转变是一方面的原因，还有更重要的原因是晶科电子收并购了领为视觉，会计上的并表后对财报的干扰还是挺明显的，更深远的影响就是在招股书中近三年的年复合增长率是失真的！(PS:领为视觉主要从事汽车智能视觉产品的设计、研发、生产及销售。汽车智能视觉的业务业务都是通过领为视觉带来的，如果没有2021年和2023年的两次增资认购，其数据是无法完整反映在晶科电子的财报中。)
1、毛利率
受限重资产劳动密集型企业，原材料成本加上较高的人工和折旧成本，晶科电子的毛利率一直无法突破20%，结合行业所处的赛道和同行，似乎LED+并不是一门容易做的生意。目前，LED+的行业下游可变现的场景依然有限，导致行业玩家前期大额投入的单位资产成本仍处于高位，使得行业普遍毛利率并不高，竞争进一步白热化。
2、管理费用&研发费用
从核心利润图可见，三费中除了销售费用，管理费用和研发费用的支出占比还不少，大头部分还是人力成本和固定资产的摊销。
晶科电子2023年光在资产上的折旧摊销合计就1.31亿，加上未来再扩建厂房和新设备，每年的折旧摊销总额只会只增不减。而在2023年晶科电子的归母净利润才6600万元，折旧摊销就吃掉了2倍的净利润。
晶科电子有2216名全职员工，人员可不少，其中研发人员337人，公司在研发上的投入可不低，也能解析研发支出占比高的原因。但是在雇员流失率还是挺高的，在频繁的人员更换中，新老员工的工作能否无缝链接？产品的生产质量能否保证？员工的赔偿成本究竟有多少？
3、核心利润率
2023年晶科电子收购了领为视觉剩余的49%股权，将领为视觉纳入为全资子公司，在全面并表后，2023年和2024年前5个月的数据是真实可用的，核心利润率约5.5%。
晶科电子营业收入与经营现金流入几乎同步增减，再结合应收账款的账龄分析，大部分应收款均在120天以内，佐证了晶科电子收入的真实性还是比较高的。
结合招股书披露的公司近期业务发展，可建模推算2024年收入，再算出核心利润，然后PE贵不贵自然一目了然，这里篇幅有限就不展开来分析。
三、晶科电子基本面总结
(一)LED+技术的想象空间还是不错的，但受限于下游产业链的发展，目前变现场景并不丰富，但也不排除出现爆发性的增长。
(二)LED中游属于偏重资产的劳动密集型制造业，竞争较激烈，行业毛利率并不高；较高的非流动资产与人力成本的投入导致净利率仅有个位数。
(三)客户集中度过高，前五大客户贡献了总收入的73%左右。
(四)公司现金流总体上来看属正常，但是波动性较大，时而紧缺，时而宽松，会对管理层制定日常经营的政策造成不小的干扰。(篇幅受限，本文中现金流没有展开论述)
四、打新分析和建议
晶科电子募资金额1.21亿，发行比例仅6.31%，控股股东与前期投资者锁定12个月，保荐人为中信证券。丐版发行+老股锁定+本年高胜率的保荐人，某宝第一天孖展的统计数据就有33倍，超100倍悬念不大，关键是预估超多少倍。另外承销佣金高达9.2%+1%，上市开支占比高达47%，而且还保留了15%的发售量调整权后手。
晶科电子的基本面充其量只能算及格，然而发行架构确充满了妖味。招股第一天早上FT就有大单(DL单)下注，下午又听到传闻这票的Z是某K，招股第一天各种消息就满天飞，小票热得有点反常了。
然而小票是否出妖，公配的孖展数据并不是最重要的参考指标，最终的认购策略会根据招股第三天晚上的国配情况再做推送。
虽然打新涨跌可能同企业基本面关联不大，基本面好的企业发得贵一样会跌；基本面较差的企业如果发得便宜可能还会涨。但是打新起码要知道自己抽的企业是干什么的？业务有哪些？哪些明显是坑需要回避的......
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