谷歌24Q3财报点评：超出乐观预期

谷歌交出了一份不错的报告，甚至比笔者预期最好的情况更好，此前笔者的乐观分析没有miss，一些指标比预期更加惊喜。

展望未来，我们认为尽管面临激烈竞争，但谷歌依旧可以在行业中处于领先地位。目前，我们仍然维持对谷歌的目标价为210美元的判断。

具体来看，谷歌2024三季报主要财务数据如下：

01

利润表现

• 营业收入882.68亿美元，同比增15.1%，环比增4.1%，超过市场预期的862~868亿美元

• 净利润263亿美元，同比增34%，大幅超过市场预期的230亿美元或环比下滑2%

• 稀释后每股收益EPS为2.12美元，同比增36.8%，好于预期的1.85美元

• 运营利润率为32.2%，净利率为29.7%，都高于去年同期

02

业务关键数据

• 谷歌广告营收为658.54亿美元，同比增10.4%，好于预期的650~655亿美元，或9%的增速搜索营收为493.85亿美元，同比增12.2%，高于预期的490亿美元

• YouTube广告营收为89.2亿美元，同比增12.2%，略高于预期的85~88亿美元

• 谷歌云营收为113.53亿美元，同比增近35%，超出市场预期的110亿美元，继续成为谷歌增长最快的细分项目，且增速较前值的30%出现再加速；运营利润为19.47亿美元，同比增长超过630%

• 本季度支付股息25亿美元，或每股0.2美元，为历史上第二次分红

• 资本开支CAPEX为130.6亿美元，同比增60%，高于市场预期的125亿美元，环比二季度下滑0.9%

03

业绩指引

• 预期今年第四季度广告收入继续增长

• 预期Q4资本开支基本持平，明年资本开支将进一步提升

• 预期明年推出可视化大模型等，支持视觉输入

• 预期未来25%的代码由AI撰写，然后交给人工审核

      整体来看，本次谷歌业绩亮眼：收入和净利润都迎来了再加速，均好于分析师认为其增速放缓的预期；来自YouTube和谷歌云的核心营收都超过预期，谷歌云表现尤为亮眼，其背靠谷歌浏览器和Gemini，还受益于其他大厂的AI训练需求；笔者认为，未来几个季度，谷歌云的增速依旧会是三大厂商最快的，成为其第二大业务。更重要的是，高于预期的资本开支没有引起市场的抛售，反而因为其AI货币化，云业务等相关业务有超预期的表现而形成了投资——受益——加大投资——继续受益的正反馈，二季度华尔街的担忧被证明是过度短视。

    电话会议上，高层回答了有关云业务，多组态大模型，自研TPU，资本开支等问题，对业绩和未来表现得十分乐观，推动股价在盘后涨幅继续扩大，市值突破2.2万亿美元。

• 笔者试摘录几个问答如下：

  摩根大通分析师Doug Anmuth：可否请桑达尔或者阿纳特谈一下谷歌自有张量处理单元（TPU）所带动的基础设施优势和资本支出效率增加？相比于竞争对手和其他处于市场领先地位的云服务提供商，研发和使用自己的TPU对公司未来的资本支出有何影响？

  桑达尔·皮查伊：我来回答这个问题的第一部分，在这方面，我认为我们处于比较有利的位置，因为在人工智能基础设施方面，我们有一套全面完整的解决方案，公司拥有所有领先的人工智能加速器，包括在图形处理器（GPU）、TPU以及中央处理器（CPU）方面，我们都有投入。我们同英伟达有很好的合作关系，我们对能够成为首批大规模使用GB200超级计算模块而感到振奋。

  　　在TPU方面，我们已经发展到第六代了，我不久前同团队一起研究了未来的发展路线图，大家都对其前瞻性感到无比激动，希望通过对未来的提前规划，不断打造出更为优化的架构。我们不仅在谷歌内部拥有一流的效率，在通过云服务提供给用户时也是如此，从公司人工智能基础设施以及通用人工智能服务的增长中就得到了体现。我们的布局非常好，也会继续在这方面不断执行公司的路线。

  阿纳特·阿什肯纳齐：我来详细说明一下公司的资本投资情况，我们在本季度的资本支出是130亿美元，主要分为两类。一类是我们的技术基础设施，这占据了130亿美元的大部分，剩下的是用于诸如设施、资产和公司其他领域的支出。在技术基础设施（TI）方面，我们对服务器有投资，包括TPU和GPU，第二类是数据中心和网络设备。

  　本季度，约60%的技术基础设施投资用于服务器，约40%用于数据中心和网络设备。公司内部和面向客户的服务中都提供GPU和TPU，我们可以根据客户需求和内部需求来进行相应的选择。展望下一季度以及明年，正如我在前面的发言中所提到的，我们第四季度的投资同第三季度大致相同，约130亿美元，而2025年的投资会增加，在下一季度的财报电话会议上我们会详细说明，可能不会像今年出现的那种同比大幅增长，但会有一定幅度的增长。

  桑达尔·皮查伊：关于TPU的内容，我还要补充一点，如果投资者注意到公司对外提供的闪存定价，我认为与具有相同功能的其他型号产品相比，我们的定价可以说非常具有吸引力，公司所提供的架构可以很好地创造和提升效率，我们在内部使用时也是如此，搜索模型的能力持续不断提升，我们已经能够针对底层架构对它们进行真正的优化，这也是我们看到效率提升的地方。

  Evercore分析师Mark Mahaney：我想请阿纳特回答两个问题。首先，云业务的利润率已经实现了不错地增长，当然，行业中有些竞争对手的运营利润率仍然高得多。我认为这是一个规模的问题，公司正在努力从第三名的位置向前追赶。我想知道你是如何看待公司的利润率变化趋势呢？对于赶上竞争对手接近30%的利润率水平，管理层有多大信心？第二个问题，公司上个季度运营利润率为32%，管理层是否发现了新的、可持续的成本效益？进一步提升利润率的最大机会是什么？

  阿纳特·阿什肯纳齐：我先谈谈云业务的利润率。当然，我们很高兴看到营收的增长，而且利润率也扩大到17%，云团队在为客户持续带来效益方面做了非常出色的工作。实际上有多个因素推动了利润率水平的提升，你提到了其中一个。首先是规模，随着业务规模的扩大，我们就有更多的机会扩大利润率。第二个的因素也不应被低估，那就是团队为提高云业务效率所做的工作，这些工作的成果正在显现，无论是在人员管理、设施管理还是其他改善流程效率方面的工作，这些最终都转化为了利润，也就是本季度大家所看到的结果。我们无法同任何一个同行或竞争对手进行对比，因为我们的业务是独特的，而且我们还有更多的增长潜力。

       另外提醒大家注意的一点，也是我在前面发言中提到过的，这是一个需要投资的领域。很多投资，包括服务器等等，都是基于我们观察到的客户需求，所以这些投资也会在相当短的时间内转化为收入。但这也意味着存在与整体年度运营成本或投资成本相关的不利因素，无论是折旧，还是未转化为资本的建设成本等等，所以我们将继续提高业务效率，来抵消其中的一些不利因素，这是我对云业务发展的一些思考。

       总体而言，对于整体业务来说，我工作方面的关键优先事项之一就是不断审视公司的组织架构，发现在进一步提高效率方面能做些什么。在优化成本基础方面，领导团队的其他成员已经做了非常多出色的工作，但我认为任何组织都可以再进一步，不仅考虑组织的规模，而且主要考虑我们如何运营以及我们如何经营业务。

       在简化组织方面，存在通过使用人工智能提高效率的机会，明年的资本投资数额也会有相应的考虑，四季度的电话会议上我会提供这方面的更多信息，希望通过提高效率来抵消部分或全部的资本投资增长。

  笔者试再拆解一些财报要点如下：

• Gemini提振其搜索业务。5月谷歌推出了内置了Gemini的搜索AI Overview，和整合GPT的微软必应抢夺份额。据笔者最新援引的数据显示，谷歌在搜索引擎的市占率在二季度下降到了87%，三季度这一数据回升到了88%，同比依旧下滑了2个百分点，但环比有所回升，显示了二季度推出AI后其份额略微反弹，但依旧面临来自必应和其他搜索引擎的竞争。整体来说，Gemini对其网页浏览和市场份额都有所提振，甚至带动了其云业务发展，尽管此前被吐槽犯下许多低级错误。

• YouTube广告单价、后续增速承压。据数据显示，尽管YouTube和其短视频平台shorts的流量最近获得提升，但依旧面临来自tiktok和meta的竞争，客单价承压；此外，苹果新的隐私政策，去年中国厂商开始出海投放广告的高基数效应等，都使得这几个季度其广告业务增速放缓；而奈飞和亚马逊的prime TV也是不小的竞争对手，尽管这几个生态有所不同（类似国内哔哩哔哩和爱奇艺）但在广告上的竞争还是激烈。此外，三季度的欧洲杯，美洲杯，奥运会，总统大选，零售强劲等都提振了其业务，而四季度仅剩下总统选举广告可能在10月加大投放，剩下的助推因素可能不复存在。

• 谷歌云表现极其亮眼。数据不赘述，由在手订单可以发现，谷歌的积压订单继续上升，环比此前几个季度大幅上扬，这显然受到了AI的提升，谷歌高管此前宣布GPU和TPU停止接单；此外，其成本开支下移带动利润率提升，不过要注意有关AI基建的成本确认，这一行动从22年Q4开始，目前还没迎来更多确认。

• 其他收入也提振整体业务。本季度谷歌订阅服务收入为106.56亿美元，增速接近28%，是谷歌细分项目中仅次于云的业务。谷歌特别强调，过去几个季度YouTube订阅收入之和超过500亿美元大关，而谷歌pay，手机pixel和家电等也有所贡献。此前，谷歌宣布YouTube会员涨价，但数据显示其份额还在稳步扩张，属于量价齐升，但考虑到涨价的时间，这一带动可能会在后续逐步放缓；此外，三季度适逢欧洲杯美洲杯奥运会和选举等，不排除有事件驱动的订阅超预期上行，需要观察后续订阅人数。

• 行政管理继续降本增效。数据显示其三季度员工环比有所上升，但管理费用同比继续节约10%，营销费用则小幅增长；此外，由于卷入反垄断官司，其法务费用料有所增长，不过财报没有具体体现。

        总结：本次的财报是一次非常好的财报，对于近期股价承压，舆论不佳的谷歌来说是及时雨。不仅缓解了市场担忧，还击碎了华尔街对AI过度投资的担忧，给出了有力的回应——AI投资结果非常好，这也同样修复了科技股的逻辑——这让此后微软，meta和亚马逊这资本开支三巨头的逻辑同样得到支撑，英伟达这一头号卖铲人也能继续赚取更多红利。    

笔者认为谷歌的业绩相当炸裂，几乎各个项目都超出了我最乐观的预期，关键业务都beat（击败）了华尔街的期望，而且并非因为其表现疲软降低了期望，恰恰相反，市场希望谷歌可以做到超预期来扭转颓势，显然，它做到了，还顺带回击了AI投资是无底洞的说法。

风险方面，搜索引擎的竞争，广告业务的内卷，反垄断缠身等依旧，不过目前来看谷歌面对这些风险还算能把握。笔者认为，一个风险来源于前面所提到的——由于广告业务被提前投放造成业绩前置，让四季度的业绩有miss的可能；另外一个就是反垄断的影响，笔者初步估计可能影响谷歌15%~20%的搜索引擎收入，不过由于其强大的护城河和用户习惯，整体影响有限。

股价方面，笔者依旧认为其股价被低估，在上涨5%后其对应的估值约为23倍，依旧低于标普大盘和meta，亚马逊等广告巨头；目前，我们对谷歌的目标价维持在210美元没有变，预期市盈率为22x，对应的潜在上涨空间还有约23%。

我们依旧认为，未来谷歌的业绩可能超出预期，尤其是云业务会是第二增长曲线；不过其面临激烈的竞争和反垄断的拆分威胁，需要其自身继续扩张和投入这一竞赛当中。

（（风险提示：美国经济超预期衰退，美国通胀超预期反弹等））

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。