最近发生了些啥

作者：许哲

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最近市场波动蛮大的，然后早上在自己个群里阐述了一下最近的概况，发现很多朋友都不晓得最近发生的事情。我是不喜欢事后诸葛亮的，事情发生了再分析为啥为啥，总有办法能说圆的，但没任何意义。但有鉴于隔行如隔山，我给大家翻译翻译最近发生了个啥。

最大的变化是美国国债的收益率一路飙到了 1.5%这个水平。

这个是比较要命的，因为金融市场最底层的原理是收益风险的代偿原理。资金并不关心投资了什么，只关心收益率，资本只有一个目标：增值。资产可以有风险，但必须有收益率的溢价，同样的收益率，如果一个无风险，一个有风险，那么资本会抛弃风险资产，涌入无风险资产。

美股现在的股息回报率大概在 1.5% 的水平，从去年三月份市场大跌，联储干预把利率直接打到零大概0.5%左右的十年期回报，到现在1.5%，整整上了1% 了。这是什么概念呢？联储一次加息的幅度大概是 25 bps，也就是0.25%，这是市场连续自行一年内加了四次息，已经比上一次加息周期里最快的一年三才还要快了。

所以美股的动荡不安也就非常好理解了，加息是一切泡沫资产最后灰飞烟灭的起因。而连续快速的加息会让一切基于投机者幻想的旁氏游戏嘎然而止。

巴菲特的比喻是利率犹如股市的引力，利率越高地心引力越大。为什么之前各种妖股能乱飞，因为地心引力为零了。突然飙升的利率犹如突然恢复的重力。

2000年 .com bubble 的涨幅和对“新范式”的推崇一点不弱于当下。无数对于价值投资的蔑视和“这次不一样”的自信，都遭遇到了毁灭性的惩罚。

波澜壮阔的30年期美国国债的收益率，飙到了 2.33%的水平。这个上升速度如果持续下去，那梦醒时分就迫在眉睫了。

好，那么问题来了，为什么美国国债的收益率会一路快速飙升呢？这主要是市场对于通胀的预期，有极端悲观的看法。关于这一点，大部分公众号都没解释清楚，这个通胀预期是咋回事。首先，真实的通胀率并没有飙升。

这是美国的CPI指数，可以看到上涨的斜率是稳定的，因为疫情还出现了罕见的下跌，目前慢慢恢复正常水平而已。那所谓的通胀预期飙升是什么呢？

这里涉及到一个金融市场的知识，大家都知道通胀就是钱变得更加不值钱了，如果通胀率高对于借钱的一方是有利的，而对于出钱的一方是不利的。假设一种极端情况，如果通胀率比利率还高了，那么借钱的人相当于占了便宜。

如果今天馒头是一块钱一个，我借你100元，能买一百个馒头。如果一年之后，你还我103元，只能买到96个馒头，那么我承担了你违约的风险和一年的时间价值之外，我的购买力还缩水了，就是被借钱一方白白占了便宜。

市场上大家都不是傻子，在高通胀预期下，除非利息升高，否则大家都不愿意借贷，在高通胀的背景下还借钱给政府，那就是额外再交一笔税。为了解决这个问题，发明了一种通胀保护型的国债。它的收益率计算方式=普通国债收益率-CPI 指数。这个CPI指数财政部每2年调整一次。

因为债券的价格和收益率成反比，也就是收益率提升的时候，债券的价格下跌；而收益率下降的时候，债券的价格上升。那么当CPI指数上升的时候，按照计算方式，通胀保护债券的价格就会上升。从而起到了保护国债购买者，在通胀的情况下不会受损。

这类通胀保护债券的名字叫Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS

我们来对比一下最近国债的价格和 TIPS 国债的价格： 

K线图是TIPs国债，蓝颜色的线是相通久期的国债产品，可以看到国债的下跌是可怖的，而TIPs国债的下跌是非常有限的。这说明，在扣除通胀预期后，实际的利率并没有大幅度提升。

我们再复习一下，TIPs国债的收益率是国债收益率-CPI，所以TIPs对应的收益率是真实的收益率，是通胀调整的。而国债收益率的上升，则未必是经济提升的收益率，可能只是因为投资者害怕通胀让自己吃亏了而已。

要注意的是，这里的 TIPs 的价格是市场交易出来的价格，它代表的不是当下的CPI，而是对于相应的国债这个期限内的通胀的预期。这里 iShares 的这个 TIP 国债ETF对应的久期是7-10年，所以这个通胀率是对7-10年内的平均通胀率的预期。

而这个扣除了CPI预期后的收益率，也有一个指数：

这个指数就是根据 TIPs 国债的价格反推出来的收益率，叫做 Treasury Inflation-Indexed Security 指数。

我们可以看到，这个指数已经在零轴之下了。图中黑颜色的线是0轴线。

啥意思？就是目前CPI预期比国债收益率还要高。

所以这才是如今国债收益率飙升的真正原因，因为拜登的1.9万亿和联储的滥发货币，造成的通胀预期已经飞天了，即使国债收益率飙升，也飙不过通胀预期。如金的这个指数是负的，意味着市场认为以现在 1.5% 的水平借债给美国政府，依然是跑不赢通胀的，是被白占便宜的。

也就是说，如果通胀预期再不下来，国债收益率还要升。而股息回报率已经要低于10年期国债回报率的情况下，国债收益率再上涨的话，对于风险资产，意味着超大的地心引力，已经在天上的各种泡沫，又当如何自处？

好，问题又来了？为什么市场会有如此极端的，突然抑制不住的通胀预期呢？

这就不得不提到最近里应外合的一对联储雌雄大盗了。

拜登上台后，颠覆了川普的政策，不但不驱逐非法移民还要大发福利，并且不征收中国的关税。又要花钱，又不征税，钱从哪里来呢？

整整1.9万亿美元的刺激计划，钱呢？

答案是联储买国债，于是乎为了配合默契，拜登提名了前美联储主席耶伦做财政部长。耶伦的背景一直是经济学家而非财政公务员，让她来做这个位置，无非就是为了配合联储更好的做这件事情。因为联储买债是不用成本的，联储就是创造美元的地方，而联储持有的美国国债的利息收入，大部分又要上缴财政部。联储去年盈利了800多亿美元，自己只留了3亿美元，其余悉数上缴了，所以等于免费借钱。

耶伦卖国债的压力很大，拜登给的任务是要 1.9万亿的开销，还不能加税。于是耶伦放风说，要实现这个目标，必须趁利率低的时候多发债，不要错过历史时机。

皮球到了联储主席鲍威尔这里，当大家问到鲍威尔，联储目前发了那么多货币，还要有这么大的财政刺激计划，通胀怎么办？

鲍威尔给出了一个让人非常恐惧的回答：那就忍忍。

市场炸锅了，合着你没办法，就让我们忍着？大家一起忍物价飞涨，你们好交差是吧。

这等于公开宣布了联储对通胀是束手无策的，于是乎利率飙升。

利率本来应该是联储管理控的场子，所有不同期限的国债收益率都飙升的情况下，记者们又去采访联储，关于利率飙升你们怎么看？是不是通胀不行了。

联储的回答更加让人错愕：那是因为经济太好了。

好的，新冠疫情原来是假的，美国经济太好了，所以利率上升了。Treasury Inflation-Indexed Security 指数都负了！实际收益率低于0，你告诉我国债收益率上升是因为经济太好了。

为什么联储的人会说出如此反常识的话呢？

无非是去年三月份的时候，为了救市，一下子扩表了一倍，动作太大，导致流动性泛滥，于是乎出现了各种妖孽，最夸张的就是 Game Stop 连续逼空事件，本质上都是钱多惹的。比特币的暴涨也有赖于此。如今，要想彻底抵抗市场通胀预期带来的国债抛售，害怕了。

最尴尬的场景莫过于最近的一次国债拍卖，卖不动。

耶伦心里苦死了，老娘要卖将近2万亿的国债，史上最大的销售任务，没有之一。这个时候你联储居然让大家的通胀预期给上天了。

是联储没有买债吗？并没有，我查了一下纽约联储最近的公开市场操作，现在美联储每个月购买的国债高达1200亿美元。这个速度已经超过了伯南克在QE3时候最疯狂的860亿美元每月的购买速度。

真的印钞买资产是真的可能引起通胀的，所以最牛的联储主席是能不买东西让大家安心，一般的联储主席是买资产且让大家预期很安心，最次最次的联储主席就是如今这位，手下买的真实的量比谁都多，但还是无法阻止市场的不信任。

你要再让联储购债的速度比现在1200亿美元都多，也是需要勇气的，我看这届联储断无此魄力。只能做鸵鸟，头往沙子里一埋表示是经济太好了了。昨天的ADP就业数据也不知道配合演一下，真是不体贴领导。

我们梳理一下：

联储表示通胀大家忍忍吧 -> 市场通胀预期上天 -> 国债收益率暴涨 -> 股债双跌 -> 经济预期更差 -> 联储买资产加速 -> 通胀预期更大->联储怂掉控制不住利率飙升->股债继续跌

现在最让人担心的是，如果国债真卖不动了，市场已经 price in 了的天量订单落空，这玩笑可开大了。

这届**和联储的水平辣眼睛，无限信用卡都能给刷爆，风险资产还做梦基金抱团可以抵抗规律的话，真的是没法吐槽了。