本文首发于公众号：玉桑说投资。
成文于2021年1月24日。
最近电子烟板块俨然成了资本眼中的香饽饽，港股IPO的思摩尔国际不仅上市给了众多打新人惊喜，目前已经涨了八倍。中国波顿，华宝国际也纷纷大涨。
前天晚上美股新股雾芯科技上市，大涨145%，跟我预计的差不多。创始人经此一役身价1600亿人民币，超过许多前首富。
有筒子问雾芯科技（悦刻）涨势这么喜人，还可不可以梭哈一下，
我就简要地说一下：
1.赛道是条好赛道。
2019年，中国的电子烟市场规模为15亿美元，预计2023年达到113亿美元，四年内复合年均增长65.9%。
CIC报告称，2019年，中国有2.867亿成年烟民，同年国内电子烟产品的渗透率只有1.2%，而美国的渗透率达32.4%。
年复合增长率60%，渗透率只有1.2%，还有长长的雪坡可以滚。
2. 生意是个好生意。
据业内人士透露，一颗烟弹制造成本不足5元，销售价33元人民币，一般人三天一颗烟弹，重度用户一天一颗。
像雾芯科技这种受上下游挤压的，毛利率都有接近40%。思摩尔这种话语权大的代工企业，毛利率更比雾芯科技高出10%个百分点。
而且复购率超高，行业的惯例是烟杆白送，烟弹自购。
悦刻的烟杆从2018年到2020年9月30日前累计售出860万套，但仅仅2020年第三季度的三个月内，烟弹就售出了6190万颗，九个月的收入就高达22亿人民币。
复购率好成这样，说无致瘾性很难相信。听说很多原本不吸烟的财经自媒体和记者，为了报道思摩尔，都抽上了电子烟，顺便也成了思摩尔的股东。玉桑君不抽烟，有抽电子烟的筒子可以留言告诉一下是否成瘾。
经销商数量上升得很猛，由2019年的41家增至2020年的110家。悦刻专卖店目前已超过5000家，覆盖了32个省的310个城市。
但是，这样光鲜的生意背后不是没有阴云的。
1. 政策和监管风险
2019年11月起，国家烟草专卖局与国家市场监督局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求所有线上渠道停止销售电子烟产品，禁止网上发布电子烟广告。号称史上最严“电子烟线上渠道禁售”禁令。
上千家电子烟企业不得不转入线下，包括『行业冥灯』罗永浩的flow。
因为触动烟草专营利益，电子烟卖家获刑。
2. 税务风险。
除了上述监管风险之外，税务风险也不可小觑。
目前中国电子烟并没有被定为烟草产品，税率只征收13%增值税。
但在传统卷烟生产环节，价格在70元以上的甲类卷烟税率就高达销售额的56%，70元以下的乙类卷烟消费税为36%，同时还要以每条为单位征收0.6元。到了批发环节，还要按照价格的11%收一次，同时每支还要征收0.005元的从量税。
中国烟草公司，绝对是中国盈利性最强的公司，底下这条长长的蓝色的bar，让腾讯阿里相形见绌，让银行保险高唱征服。中国烟草一家公司的利润1年破万亿，比4大行+二桶油不逊色。
正是因为传统卷烟如此高的税率，2018年中国财政收入6.46%来源于它。
而电子烟就是要在这样暴利的市场中，分一杯羹。中国有句话，叫做“卧榻之侧，岂容他人酣睡”。
你懂我的意思。
美国有家对标公司叫做Juul，在成立三年内估值暴涨至380亿美元，曾一度超过Airbnb，uber等一众互联网科技公司，而在政府出台一系列电子烟禁令后，曾占据美国电子烟市场70%以上的Juul，2019年销售额为20亿美元，亏损10亿美元；2020年第一季度销售额仅为3.94亿美元，亏损4600万美元。
去年12月全球最大烟草公司奥驰亚收购Juul 35%的股份，去年年底，奥驰亚将对Juul的投资减记45亿美元。至此，Juul的估值已缩水逾三分之一，至约240亿美元。
奥驰亚在其季报中列举了一些减记的原因，包括美国食品和药物管理局（FDA）将调味电子烟产品撤出市场以及在美国发布禁令的可能性。
中国的监管政策何时会下重锤？
第三，高管和创投套现。
我查看了下雾芯科技的招股说明书。融资历史语焉不详。
不过这一切都逃不开企查查的法眼。
股权结构方面，CEO汪莹持股比例为58.7%，两位创始人蒋龙和闻一龙分别持股9.9%和6.5%；源码资本持股比例为10.7%，红杉中国持股比例为4.9%。
加法算一下，创始人和团队以及创投机构持股比例高达90.7%。
所以这是一家创始团队和创投高度控盘的公司。
美股上市公司高管团队一般锁定期60-180天，创投公司很可能都没有锁定期。
现在市值飚高到3000亿人民币，市净率600倍，市盈率TTM5000倍，你猜这些创投和高管有没有套现冲动？
但是正如特斯拉分析师绞尽脑汁也想不出为何特斯拉一直涨一直涨，只能在报告里写“因为特斯拉股价在涨，所以他的股价还在涨”。
所以，虽然雾芯的股价真的不便宜了，但是因为电子烟板块上涨的惯性，雾芯有可能还会涨。
玉桑君不知道上面的三大达摩克里斯之剑（政策、税务、套现）何时落下来。希望它们落下来的时候，你跑得足够快。
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- 作者：玉桑，混迹于一二级市场，注册金融分析师CFA，美国注册管理会计师CMA
- 来源：玉桑说副业投资（ID：ACMEcapital）
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