降息专题2｜经济“着陆”抑或“坠落”，如何把握降息周期？

陈庆炜 David Chen

投研总监

chenqingwei@itiger.com

SFC CE NO.: BUP836

hi 虎友们！当下最热议的话题——降息周期下普通投资者应该如何把握？这篇文章就来告诉你答案。

鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上的演讲“鸽声嘹亮”，释放了最明确、最肯定的降息态度。上来一句“调整政策的时间已经到了”直接引爆了市场热情。

整场发言给出了两大重点信号：第一，“通胀的方向很明确”，目前3个月PCE环比年化增速已回落至1.7%，意味着抗通胀任务的基本结束了，后续政策将淡化通胀影响。第二，“不想要也不欢迎劳动力市场进一步降温”，表明美联储正式开启下一阶段任务“稳经济”。目前来看，9月份降息已经是板上钉钉！

现阶段市场对9月份降息已经充分定价，但对于美联储是否能准确预判并行动，从而实现经济成功的软着陆，仍是一个问号，未来降息的节奏和路径，是市场最关心的问题。

1. 经济路向何方，“着陆”抑或“坠落”？

1.1 “降息交易” 与 “衰退交易”间，市场来回摇摆

•         美国7月就业数据大幅恶化，市场迅速转向“衰退交易”

以7月底8月初时的市场大幅波动为例，7月ISM制造业PMI和非农就业报告，均大幅低于市场预期，导致美国经济走向衰退的预期迅速发酵。随后巴菲特减持苹果和美国银行，以及英伟达Blackwell芯片可能因为性能问题供货延迟等消息，更是火上浇油，市场担心美联储再次“behind the curve”，迅速转向“衰退交易”，此时10年期美债利率与美股同向急跌。

数据来源：Bloomberg

•         后续数据逐渐企稳，市场情绪逐步修复

不过，之后公布的美国七月份服务业PMI和初次领取失业金人数均好于预期，稍微缓解了市场对衰退的担忧，股价上也逐渐走稳。经过了一周左右的消化，市场恢复理性并走向“降息交易”，对9月降息的定价恢复到了25bp，标普500也收复了此前大部分失地。当前经济正处于降息前的最后时点，未来的不确定性逐步放大，市场的波动也随之增加。再加上当前美国经济各环节错位，数据时好时坏，导致市场继续在“降息交易”与“衰退交易”间，来回摇摆。

1.2 两种场景下的资产影响

•         “降息交易”：

￮       美联储对经济把控游刃有余，以合适的节奏和路径放松限制性利率，对经济进行托而不举，实现通胀回落、经济稳定、预防式降息的“经济软着陆”。在此情形下，权益类风险资产或将有较好的表现，尤其是小盘股 $罗素2000指数ETF(IWM)$ 、房地产REITs $Schwab U.S. REIT ETF(SCHH)$ 、生物科技板块 $SPDR S&P Biotech ETF(XBI)$ 等利率敏感型标的。

￮       此外，软着陆意味着经济整体保持健康增长，这将为长期利率提供支撑，而短期利率与美联储降息的节奏相关性较高，因此短期债券的表现将优于长期债券。

•         “衰退交易”：

￮       美联储行动迟缓，使过高的利率对经济形成额外的压制，失业率快速上升，居民消费也大幅回落，GDP增速转负，美联储被迫加速降息以防止经济进一步下滑。因此，利率敏感但经济不敏感的长期债券、黄金等资产或将表现不错。

￮       当然，如果流动性危机时，避险类资产也有泥沙俱下的风险。

数据来源：老虎证券(香港)资管

2. 展望后市，软着陆仍是基准情形

2.1 当前经济初现疲态，但核心指标依旧扎实

•         劳动力市场更多的是疲软，而非衰退

首先对于“衰退交易”，此前引爆市场担忧的7月份非农就业报告，主要是受临时性裁员以及极端天气高发季等短期性因素影响，同时失业率的飙升与劳动供给的增加也有较大关系，反映了新移民就业困难导致的临时劳动力供应摩擦，而劳动力需求更多的是减弱而非萎缩，当前美国就业市场的新增职位数与职位/工人比只是回落到了疫情前的水平。

数据来源：Goldman Sachs

其次，近期公布的8月份非农就业报告也体现了这一趋势：一方面6-7月新增就业人数共下修8.6万人，同时8月新增非农就业14.2万人不及预期；但另一方面平均时薪环比上涨0.4%超预期，非农新增人数为负的信息技术行业时薪录得0.9%的环比增长，同时8月失业率录得4.2%，并没有进一步恶化。总的来说，这次就业报告结果不好不坏，尚无法证明经济向衰退的深渊进一步滑落。

•         二季度美国GDP增速超预期，核心经济指标依旧扎实

美国上调了二季度GDP年化增速至3%，高于此前数据的2.8%。这次的上调主要和消费有关，居民消费从此前的同比增长2.3%，上调到2.9%，抵消了对企业固定投资、住宅投资和政府支出的下调。修正后的数据表明，美国消费者仍保持增长势头。此外，美国的初领失业金人数也稳定在了23万左右的水平，并没有显著升高。目前各项经济指标表现的都很扎实，并没有明显的迹象表明经济要衰退了。

数据来源：Wells Fargo，Goldman Sachs

•         服务业指标仍处高位，但制造业PMI连续两个月不及预期

7月ISM服务业PMI大幅回升至51.4，仍处于景气区间；8月份服务业PMI也维持在了这一水平，录得51.5。但制造业PMI已经连续两个季度不及预期，8月美国制造业PMI指数为47.2，低于预期的47.5，虽然略高于上个月的46.8，但依旧在萎缩区间运行，尤其是8月份的新订单分项仅录得44.6，低于上月数值2.8个点，表明越来越多的企业对于未来市场需求持谨慎悲观态度，这也给未来经济的走势埋下了隐忧。

数据来源：Bloomberg

2.2 市场当前定价及我们的看法

•         市场当前定价今年降息5次，共计125bps，未来一年降息10次共计250bps，这已经达到经济危机级别了。正如上文所述，美国经济依旧具备韧性，失业率、消费等多项核心指标也只是减弱而非疲软，目前没有充分的证据支撑美国即将进入衰退。而在通胀压力已大幅减轻的情况下，美联储于9月开启降息周期，为经济减压，基本上已经是板上钉钉的事情。

数据来源：CME Group，时间：2024/9/11

•         基于美国经济数据短期内还看不到衰退的判断，结合之前鲍威尔的态度，我们认为美联储目前有充足的时间与空间，来开启预防式降息，以保证经济成功的软着陆，依旧保持对今年降息3次的观点。因此，我们倾向于参与确定性更高的“降息交易”，不会押注衰退交易。

•         在此情形下，权益类风险资产或将有较好的表现，尤其是小盘股、房地产REITs、生物科技板块等利率敏感型标的。一方面，软着陆意味着经济增长保持稳健，市场需求虽然有所下降，但仍然处于健康的水平，这将为小盘股的业绩提供基本的支撑。另一方面，利率条件的宽松将大幅减轻小公司的融资压力，进而推动业务扩张和估值上涨。

•         此外，相对稳健的经济增长率将为长期利率提供支撑，因此长期债券价格上涨的空间相对有限。而短期利率与联邦基金利率的相关性较高，美联储降息周期的开始有望给短期利率打开下行空间，未来短期债券的表现或将优于长期债券。

•         不过目前市场走出紧张情绪还需要时间消化，短期内两种交易很可能来回摇摆，叠加美国大选因素，宏观上风险加大，市场波动也将随之放大加剧。因此择机而动，在市场定价偏离合理中枢时进行高抛低吸，将是一种不错的选择。

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