一、美团为什么涨以及为什么跌
截止8月26日收盘，美团2024年的股价涨幅是33.09%。同期恒生科技指数涨幅是-6.94%，美团大幅强于恒科大盘。
美团今年股价表现还不错，尤其是2月以来，涨幅达到74.4%，同期恒科指数涨幅为16.5%。主要因为：
前面3年跌多了，尤其是2023年。
到店酒旅业务，竞争环境趋缓；外卖业务，竞争风险走弱。
新业务减亏预期较强，且表现出减亏超预期势头（Q1）。
美团整体上经营稳健，到家韧性强，到店触底反弹，新业务减亏之外增长亦有亮点。
美团组织架构频频调整，王兴似乎从具体事务中进一步抽离，更多投入战略思考和组织建设，王慧文某种程度上回归，王莆中、张川、郭万怀、仇广宇分管核心本地商业、点评与软硬件、食杂零食、Keeta四大板块，据我了解，多数投资者认同这一趋势。
但是，在5月触发本轮反弹高点129.2港元后，美团股价距高点跌幅15.6%，同期恒科指数距高点跌幅15.9%，美团相对于恒科的涨幅α完全消失了。
个中原因主要包括：
超跌反弹交易动能基本衰竭，市场回归业绩交易主导。
前期涨幅已经基本反应一季度业绩（含到店触底信号、减亏惊喜），但更进一步的良性经营指标，仍然需要逐季确认，所以二季度业绩和未来指引至关重要。
港股现在更多受大A影响，5-8月上证指数已经连续4个月下跌，调整幅度10%，受大A影响本质上是受内地经济及政策影响。
港股和美股有点跟跌不跟涨，7月纳指创历史新高，港股还在低点徘徊，8月纳指较7月高点调整达15.9%，港股跟随大跌，但并没有如纳指般强劲反弹，这反映出港股整体的流动性压力。
6、7月份，中国服务零售额累计增速连续下滑，从4.1%下降到3.5%，同期社零增速也从7.9%下滑到7.2%，如果我们进一步观察上海、北京等一线城市，这种颓势更加明显。
美团是线上服务消费龙头，市场自然担心它的业绩受影响，这是最近两个月美团股价疲软到跟恒科指数同频的核心原因。
A股和港股6月以来持续回撤，引发部分基金投资者宣泄式赎回，基金经理被动撤回部分持仓，今年涨幅较多且有消费转弱预期的美团，受到较大冲击，这是最近两个月美团股价疲软的资金层面原因。
总体而言，我认为美团当前股价已经充分反映了消费转弱预期，甚至过度反映。
港A环境不受控，所以关键还是回到经营指标，是否能够不断兑现预期：到家稳、到店触底反弹利润率回升、新业务减亏且良性增长。
本文第二部分，部分回应这些疑问。
二、二季度业绩前瞻
根据我们的预测，二季度外卖日均单量大约5928万单，同比增速12.5%，占即时零售单量86.2%，单均价大约48元，同比略有下滑，季度GTV大约2590亿，其中拼好饭日均单量600万左右，占比约10%，外卖业务收入毛估378亿。
闪购大量预计日均约946万单，同比增速42%，占即时零售单量13.8%，单均价格78元左右，GTV大约671亿，占外卖的25.9%，占即时零售的20.6%，闪购业务收入毛估约84亿。
整体即时零售日均单量大约6874万单，同比增速约15.8%，季度GTV大约3261亿，季度内营收大约462亿。
到店酒旅业务季度内GTV大约2219亿，同比增长41.1%，与抖音核销后比值略有回升，双方针尖对麦芒的销售额大战基本过去了。到店酒旅业务营收大约133亿，同比增长约21%，利润率大约32%，环比一季度略有回升。
叠加交通票务和民宿等，核心本地商业二季度营收约601亿，同比增速17.4%，新业务营收约210亿，同比增速25%，美团一季度整体营收约811亿，同比增长19.3%。
根据预测，Non-IFRS规则下，外卖业务利润大约86亿，到店酒旅业务利润大约43亿，闪购和交通票务民宿合计利润约2亿，核心本地商业利润大约131亿，利润率21.8%，创过去8个季度新高；新业务亏损19亿，利润率-9%，可能是过去15个季度以来首次来到个位数下方。
三、重点业务进展
核心本地商业
到家与到店业务在加速融合，两条线的汇报在年初就已经转向王莆中，两个部门的数据、产品、销售团队都在融合进程中，整合的关键是数据，尤其是餐饮品类，因为餐饮外卖和到店餐饮是最成熟也规模最大的两个部分，两者具备巨大协同性。
需要实现运营数据与商务数据的完全互通，确保两边原本独立的信息系统能够在内部系统中相互映射。技术部门也在努力实现系统间的联动，例如将“商户通”和简化版的“开店宝”与外卖部门的“外卖管家”进行功能整合，预期在未来实现单一入口进行操作。
融合的第二个关键层面，是团队融合，未来这一块光是餐饮外卖与到餐销售人员的复用，就可以节省大约1万人力，不需要裁员，只需要冻结招聘和适当的内部转岗即可完成。
融合的第三个关键层面，是神会员。神会员2023年8月推出，背景是行业发展需要、竞争加剧以及美团到家到店业务融合，今年初开始将神会员升级列为S级项目，5月份开始在部分城市测试，7月份全面推出，所以这个调整对二季度业绩影响很小，但是长期看可以显著增强到家与到店业务的交叉销售能力和护城河。
众所周知，国内消费面临压力，我从代理商、骑手、商家和消费者四个侧面了解到，美团外卖的长期增长韧性和潜力值得信赖。有外卖代理商抱怨，集团层面在给出更大的压力，逼迫代理商让利补贴消费者；由于配送供给充足，单量增长叠加UE优化，配送成本仍然有缓慢下行趋势；神会员将强化外卖商家的活动参与度，并将更多到店商家引导到共同补贴消费者的牌桌上来；作为消费者，神会员升级后，付费省钱包的可用范围扩大，付费和下单意愿会增强，且美团在显著提升发券量，各种小游戏也在刺激消费者领券用券。
直播、短视频、神枪手、特价团、必点榜、必吃榜等新老营销渠道合力，美团在不断强化低价心智：正常sku的全网竞价，神会员券后价强化核心高频用户的低价心智，直播、神枪手、特价团等则强化冲动型消费的低价心智。
在这样的情况下，闪购网络显著受益于外卖用户习惯的形成，将有很长一段时间享受到低成本高增长的红利期，到店酒旅则显著受益于到家到店的融合，光是销售人力的复用就可以为到店酒旅业务提升约3个百分点的利润率——从32%提升到35%左右，提升的利润未必真变成利润，也有可能变成补贴提升用户粘性和业务规模。
8月7日立秋当天，美团在“秋天的第一杯奶茶”IP加持下，即时零售单量创历史新高，当天晚上21点29分，单量达到9000万，如果足够幸运可能当天就能破1亿单峰值。
根据历史，美团的单量峰值，最后都会变成单量均值。
所以，整体上，核心本地商业的抗风险性在不断增强，尤其是疫情扰动和2022年下半年以来的强竞争刺激，激发了美团到家与到店业务模型的不断优化升级，疫情催熟了到家业务的抗风险性，行业强竞争刺激则显著增强了到店酒旅业务的抗风险性，神会员会将核心本地商业的生态粘性进一步提升。
当这种抗风险性不断增强，它们在应对经济大环境疲软预期时，韧性会更加坚强，尤其是利润层面。
所以，我的预测营收可能小幅高于或低于实际收入，而预测利润则大概率低于实际利润，更长远看，美团的利润弹性和韧性也非常强劲。
新业务
去年四季度，小象超市杭州、苏州开城，今年一季度无锡、东莞开城，进入二季度，这些新开不久的城市增长会比较迅猛，小象发展在加速。
优选也在做出差异化，强化了品牌商品的权重，弱化了白牌商品位置，部分边缘地区中心仓合并到其他热门城市，sku数量精简，靠提升质量，针对美团核心用户群——偏白领阶层——做优化，所以我们看到它和多多买菜不再是非此即彼的零和博弈，而是大概率各自会找到自己的位置，这也为这一业务的持续减亏直至盈利打下了基础。
快驴、单车、充电宝、SaaS等业务基本上已经进入盈利期，快驴和小象将担负重要的营收提速重任，优选稳健差异化发展大幅减亏，其他业务提升利润安全垫，新业务整体将无限接近盈利，且这一业务板块受宏观环境影响很小，小象、快驴渗透率极低，单车、充电宝、SaaS等都属于刚需，帮人省钱、省时间的服务。
四、估值模型
当新业务将亏损率缩窄到5%以内，我们完全可以根据营收或GMV给它单独估值，而不是像现在这样，因为这部分是亏损的，按照整体利润估值，实际上给新业务部分是负估值。
四季度是优选业务旺季，三季度是核心本地商业的旺季，预计四季度优选的亏损可能控制到15亿左右，而其他新业务利润合计扩大到5亿左右，整体亏损10亿左右，营收在220亿左右，亏损率下降到4.5%左右。
届时我们可以用SOTP估值法，外卖业务利润大约84亿，年化净利润约300亿，给予16倍PE，对应4800亿估值；闪购GTV预估达到外卖的29%，增速是外卖的3.5倍（35%vs10%），广告货币化率是外卖的1.1倍（1.9%vs1.75%），给予外卖业务50%的估值，对应2400亿；到店酒旅四季度营收预估在170亿左右，年化营收约600亿，假设利润率32%，对应192亿利润，给予8倍PE，对应1784亿，新业务年化收入大约830亿，给予0.75倍PS对应大约600亿估值，合计约9584亿，港币大约10492.7亿，折合每股172港币，160-180港币区间可能是今年的合理目标价。
五、潜力与风险提示
潜力：
到店酒旅业务的利润率有可能在年内从31%（一季度），提升到36%左右（四季度，更多是成本优化驱动），如果行业竞争进一步趋缓，甚至有可能提升到接近40%区间。
拼好饭、神会员、特价团、神券节助推核心本地商业生态融合，即时零售单量有可能超预期增长；到店酒旅与外卖代理商可能走向融合，进一步降低美团的经营成本，外卖代理商普遍处于较好的盈利状态，美团有能力驱使这部分合作伙伴用代理外卖业务的利润来补贴到店酒旅市场，共同做大做强。
美联储有可能9月份开启降息通道，港股会受益于此，美团会更加受益。
小象的盈利模型基本跑通，下半年有可能加速开城。
风险：
地缘政治风险有可能进一步升高，甚至不排除大规模战争风险。
国内消费若继续滑落，且不可逆转，美团可以抗风险1-2年，但不可能一直扛下去，投资者信心有可能被摧毁，整体估值模型将彻底重估。
若竞争对手不计成本，到店行业进入价值毁灭通道，美团的到店酒旅经营利润率可能进一步下降到30%、甚至25%下方，则到店业务面临重估。
总体上，美团处于一个经营质量稳步提升，行业竞争环境逐渐转向理性的周期，唯宏观环境的不确定性无法定价，希望各位朋友留意。 $美团-W(03690)$
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