电商财报看阿里，阿里财报看淘天。刚出炉的截止6月底的财报（阿里2025财年Q1）仍然延续上个季度的“喜忧参半”。 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SWR(89988)$ $阿里巴巴-SWR(89988)$
忧的方面
最重要的国内零售“淘天集团”果不其然的Miss预期，而且由于市场在Q2国内整体消费环境变化的环境下，已经下调了预期，因此consensus是比较保守的，也说明淘天业仍面临压力。
国际商业、菜鸟物流等业务增速依然乐观，但由于市场也对此报以厚望，预期较高，收入端也略逊预期。
线下零售业务增速不及预期。
整体利润率下滑，利润付增长，对估值有负面影响
喜的方面
国际商业、菜鸟物流等发挥较为稳定，同时亏损同比减少，虽然东南亚电商格局还未确定，但在往良性的方向发展。
云业务的收入和利润表现双双超预期，很显然是受到AI相关产品以及公共云服务的拉动。
菜鸟集团收入虽略逊预期，但增速仍有16%，跨境物流的拉动有加成。
其他亏损业务的“减亏”效果一步提升。
投资要点
淘天集团的业绩似乎是明牌，费率规则调整是最大“盼头”
“淘天集团”的业绩不及预期，这件事情本身也没有很意外，因为Q2整体的消费环境如此。而市场自然也不会对宏观层面的因素太过计较，反而更注重的是阿里自身对商家结构、用户侧渗透的变化带来的效果。按照CEO的说法，是“成功”的。
从细分项上来看，最重要的客户管理CMR的增速不足1%，首先能正向增长也是不错的，至少市场不会太担心“抖音”和“拼多多”挖走淘天的基本盘，但增速也较市场预期的3%稍差一些，从侧面也说明市场更期待阿里对卖家更“激进”一点，当然这个预期肯定是来自拼多多（对商家的压榨）。当然，拼多多对商家过度压榨的后果可能还没有到集中爆发阶段。
7月份，淘天集团宣布了几个商家侧的重要规则调整。简单来说包括：
变相增加费率（基础软件服务费），也就是影响平台变现率。效果是可能对阿里全年带来高至百亿的新增收入
更改核心评分标准，并对高质量商家更“优待”；更改分配机制，实行优胜劣汰，提升商家黏性。效果是，不一味的跟随拼多多“倾斜买家”的做法，将商家分类来对待。
实际上阿里在7月推出这些措施，也肯定是看到了自身（相对同行）的不足之处（平台变现率不够高），但也不能在竞争中总被牵着鼻子走（“仅退款”），长期来看，单纯向买家倾斜并不能稳定的获得增长。
另外从消费者层面，直营和其他业务同比下降9%。考虑到今年618淘宝将“88VIP”分拆获得更高的渗透，实际上也说明整体的购买力的确不理想，但这是张明牌。
国际商业增长势头依然良好，跨境物流双向加持
国际商业的增速仍有32.4%，这是建立在去年同期高基数基础，以及市场预期较高的基础上的。不过亏损也在放大，从去年4医院上升至37亿元，凸显海外市场的竞争激烈。
Trendyol和速卖通的增速更明显，跨境电商业务更好些，同时也提到了Lazada的变现率受到影响。这也从前几天Shopee（SE）的超预期财报中有所体现。东南亚电商也非常卷，但整体来看，在拼多多Temu的低价攻击、Shopee的市占率提升，以及Tik Tok直播电商的多重压力下，Lazada和速卖通等海外电商还能守住32%的增速也是不错的成绩。
菜鸟是直接受益于跨境物流增长，但整体市场的预期更高一些。东南亚整体的消费水平更欧美比起来仍差一些，因此低价策略未必能获得同样的效果，因此当地渠道可能会更重要。
AI给云业务带来惊喜，本地生活、文娱和其他业务依然追求提升效率
云业务的收入增速达到6%，超过整体业务，同时更惊喜的是利润大超预期，EBITA利润率达到8.8%，是降本增效后的新高，AI产品的变现，以及公共云产品的拉动都有两位数的增速，同时公司也在主动淘汰利润率较低的项目。
本地生活、大文娱、其他业务（包括阿里健康、高鑫零售、盒马等）整体表现萎靡，在整个集团中属于拖后腿项目，也是消费的大环境所致。好在减亏效果在不断提升。
整体的利润率在降低，下个季度利润率成关键，眼下靠回购支撑。
收入增速4%，但是经营利润-15%，即便是经调整的EBITA利润也是-1%，这就会一定程度上让估值越来越高（利润倍数不断上升）。
罪魁祸首还是利润的主要来源——淘天集团。因此下个季度之后，商家重要规则调整带来的收入，能有多少变成利润率的增长，将对公司估值至关重要。
同时，单季回购达到58亿美元，在大环境向好、公司新规变现之前，也算是与投资者共度时艰。
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