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作者 | 杨扬
编辑 | 夏益军
光伏一直深陷产能过剩的泥潭中。
最近产能出清有了好信号，通威收购润阳。通威是硅料、电池双龙头，润阳光伏电池全球前五。这是本轮光伏寒冬中，头部企业首次对二线企业的兼并。
这次收购释放的信号是，二、三线企业压力倍增，头部企业很有机会以低价收购相对优质资产，行业内部兼并收购开始，产能出清加速。
那么光伏的反转来了吗？本文持有以下观点：
1、通威做了一笔豪赌。50亿是光伏历史上的最大一笔并购，但润阳有95%是基于PERC的落后产能，未来有变成累赘的风险。通威赌的是通过润阳的海外工厂，补出海短板。
2、亏损扩大遇到现金流告急。按现在的亏损速度，很多公司账上现金储备不足以支撑到四季度。行业亏损扩大与现金流储备告急的矛盾，使光伏必须踩下刹车键。
3、行至底部但尚未反装。目前产能仍是需求的200%，产能调整不会一蹴而就。一是，光伏要保持一定开工率，当低于某个开工率时，成本更高，更易亏损。二是，光伏影响就业与税收，地方深度参与导致出清不畅。
/ 01 / 通威的豪赌
通威做了一笔豪赌。
8月13日，通威股份发布公告，通威将以交易总金额不超过50亿元，取得润阳股份不低于51%的股权，交易完成后润阳股份将成为通威控股子公司。
通威贵为光伏一体化龙头，业务涵盖硅料、电池、组件。除了组件入局晚，处于二线梯队外，其它两块业务都是遥遥领先的第一梯队。润阳则是全球电池片出货量TOP5。
如何看待这笔兼并？
对润阳来说，它只剩下被兼并这一条路。润阳以前报送的招股书显示，截至去年一季度，总负债金额超过207亿，公司经营活动产生的现金流量净额为-11亿。
当下环境盈利无望，又迟迟融不到新资金，企业想要活下去，只能卖身。
对通威股份来说，则是一笔豪赌。
通威花了50亿，是光伏历史上的最大一笔并购。但润阳曾一度谋求400亿市值，现在通威相当2.5折的价格买入，不过考虑到，这几年光伏股大多跌了7-8成，这个价格相对公允。
豪赌的地方在于润阳的资产质量，能给通威带来多大帮助？
按照新浪财经的说法，润阳基于PERC技术的太阳能电池片销售额占据销售总额的95%以上。在P转N都快进入尾声下，润阳的落后产能会不会变成通威的累赘？谁也说不好。
通威真正盯上的是，润阳的海外业务。
2023年，通威股份海外收入占比只有8%，和其它光伏龙头5成上下的海外收入占比有很大差距。
一个很重要的原因是，通威还没有在境外设立过光伏产品制造工厂，出口受关税的影响很大。润阳解决了这个问题。
润阳在拥在泰国、新加坡、美国、德国，分别布局了电池片和组件产能和销售基地，满足海外市场的溯源要求。润阳主要收入也来自海外，7月润阳表示，欧美占出货量的80%以上。
现在顶着买落后产能的压力，通威就是希望通威能快速切入欧美等高价值的海外市场。
通威的豪赌能不能成不好说，但对行业一定是利好。
/ 02 / 产能加速出清的开始
通威擅长在周期底部出手。
上一轮光伏寒冬，通威就在光伏拐点刚起步的时候，豪掷8.7亿元拿下合肥赛维，填补了通威在电池片领域的空白。
那么，通威这次出手是光伏企业反转的开始吗？距离反转可能尚有距离，但大概率已经来到周期底部。
通常，当头部企业对二、三线企业兼并重组时，本身就意味着，二、三线企业压力倍增，经营难以为继，比如这次在不卖身就难以为继的润阳。此时，头部能以低价收资产，出清产能。
光伏企业的经营压力也从财报中得到印证。
从披露半年报预报的主产业链企业来看，与一季度相比，二季度大多企业预期亏损加剧。即使是龙头隆基绿能，上半年预期亏损48亿-55亿元，比一季度多亏了0.84亿-7.84亿。
如果照这个速度亏损下去，即使是很多上市光伏企业的账上现金也不足以支撑它们度过今年。
以中利为例，公司预计上半年亏损2.06亿元-2.7亿元，而截止一季度，公司账上现金也才只有5.5亿，将亏损年化，中利的现金储备将会被耗尽。
龙头企业可能看似家底丰厚，但实际情况依然严峻。以业务资金储备最多的隆基绿能为例，目前隆基账上现金573亿，看似还能撑好几年。
但其实不然，现金储备大部分来源于上下游占款，隆基573亿现金中有404亿是给上下游的应付账款。
通常行业扩张期，上下游可以牺牲“垫资”，但行业下行期，上下游占款的债务风险也急剧上升。业内人士认为，行业没有一家企业有连续亏损四个季度的现金流家底。
在巨大的现金流压力下，可以看到像润阳等部分二、三线企业会在今年耗尽现金储备，结局是破产抑或被收购。
而龙头企业的现金也无法在支撑产能扩张，以硅片为例，大部分龙头企业的开工率已不足六成。
光伏终究是市场化逻辑，以前为了市占率，即使亏损也要上产能开卷，但现在行业亏损扩大与现金流储备告急的矛盾，使光伏必须要踩下刹车键。
总结起来，光伏底部已至，产能出清开始了。
/ 03 / 行至底部，但尚未反转
最近光伏产业链价格已经企稳。
供给侧连续的环比产量下降，使光伏有了短期上升的势头。上海有色网的一组报价，多晶硅致密料等出现了上涨。硅片整体成交均价从6月份最低的1.1元/片调整到1.2元/片。
但光伏板块反映平平，最近一个月光伏ETF维持横盘。
背后的逻辑是，虽然光伏已经到了底部，但距离反转还有段距离。
有行业人士表示，目前行业国内产能仍然接近全球需求的200%，去产能的路还很漫长。虽然，现在光伏企业的现金储备已经快扛不住亏损了，但想要一蹴而就把产能降到位也不现实。
从业内观点来看，这轮行业调整至少要持续到今年四季度，更悲观的情况下或许还要持续一年左右。
为什么产能不能一下子压下来？
一是，光伏的成本结构限制了企业大规模停产。
举个例子，硅料是化工行业，炉子不能停，成本是抛物线，左侧低于某个开工率时，成本更高，容易亏损，右侧高于开工率时，成本越低，越容易获利。
二是，光伏发展与政府业绩相捆绑，影响就业与税收，因此有地方政府深度参与不愿关停产能，也很大程度导致出清不畅。
由此，即使产能出清的方向已经确定，但种种限制下，光伏仍需要磨底，去缓慢实现行业供需平衡。
供给出清的缓慢，但需求侧的变化也要注意。
国内光伏已经度过P型电池向N型电池迭代带来市场空间增加的超高增长阶段。上半年，国内光伏装进量同比增长30%，虽仍处高位，但距离去年同期150%的增速有较大差距。
同时，老生常谈的海外出货风险已经反映到业绩上，欧美贸易壁垒加速下，Top10的海外出货占比已经由2022年上半年的65%降至今年的44%，连续三年呈现下滑趋势。
虽然光伏已经确定在底部，但供给侧出清缓慢，需求侧有黑天鹅，反转依然是长线故事。
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