VIX与标普500走势的探讨

  多看多思考，以史为鉴。历史不会简单重复，但也不会“这次不一样”。

  近期美股惨烈调整后企稳反弹，叠加VIX指数回落，经济数据回暖等因素，华尔街和投资者都在热议：美股现在情况如何？真的见底了吗？笔者之前从基本面等角度阐述了我为什么认为美股尚未见底的原因，今天我想从VIX的波动，标普500指数的形态历史上说说我认为美股尚未探底的更多理由。

  自1993年VIX推出以来，笔者能考察到的该指数跳涨到45或者更高水平的有以下几次，然后标普500指数的底部形态也大致分为几类，现试简单归纳如下：

  1.1997年10月亚洲金融风暴，当时由于索罗斯等做空HK，导致全球金融系统风险传导，美股也遭到牵连，10月27日，道指跌超7%，触发了美股史上第一次熔断（当时美股熔断标的指数为道指），标普500指数也跌近7%，但届时美联储并无反应，克林顿也只简单表示股市可能令人失望，无其他表述，第二天美股拉出下影线后反弹，标普涨超5%，随后继续上涨，这里VIX月线上一阳指后回落，而标普为单针探底的走势，此后深V新高。当然，当时美股并无太大系统性风险，互联网革命正在繁荣期——不过泡沫期很快要到了。

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  2.1998年8月俄罗斯主权信用债危机，这也是史上首次主权国家信用债违约事件，卢布大跌，全球市场大震荡，美股也下行，当月标普500指数下跌超14.5%，VIX大涨到45的位置，9月美股艰难反弹，9月中下旬美联储宣布降息25bp；10月初美股再度下行，标普500指数跌破前低，VIX指数逼近50大关，此后市场自发再次抄底，标普在10月8日见底后反弹，而由于各种风险纠缠，美联储在10月15日紧急降息25bp，也算是预防式降息了，当日标普大涨，此后互联网泡沫进入飙车阶段，有人认为，美联储助长了这一泡沫，不难发现历史上的泡沫（包括咆哮的20年代）都和美联储宽松的货币政策有关，而这次随着潜在的经济放缓，美联储也一定会继续犯下吹大AI泡泡的错误，复刻互联网泡沫崩盘的事件。当时对于美股来说，互联网革命进入泡沫期，纳指加速赶顶，而潜在的业绩问题，投资过度等为后面科技股大跌埋下伏笔。

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  3.2001年9月911事件叠加互联网泡沫破裂，当时标普回撤接近40%，而纳指已经回撤超过70%，VIX指数飙升到了前高，此后美联储紧急降息50bp，纳指标普短线明显反弹，但此后再度回落；互联网泡沫破裂后巨头们股价纷纷大跌，思科就不说了，微软，苹果，亚马逊，英伟达等股价都暴跌，这里提一下英伟达：届时英伟达也很依赖前五大客户（其中还是有微软，惊喜不？），此后微软撤单，英伟达前五大客户集中度从70+%降低到了55%以下，股价也暴跌90%，可谓是损失惨重，而现在英伟达前五大客户（微软，meta，谷歌，亚马逊，特斯拉）集中度大约在50%左右，比较集中但还能接受；这里尽管VIX飙升，但是美股三大股指走出一个假V走势，以为见底了，但此后继续阴跌探底。

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  4.2002年7月，在疲软的经济数据，安然财务造假，强生遭到调查，互联网企业盈利失望等利空持续打击情况下，美股继续阴跌跌破前低，包括顽强的道指也下挫，VIX大涨到48以上，这里摘录一段2002年底新浪财经上对美股夏季的评论：

  虽然夏季充满阵阵暖风，股票市场里的寒意却令人心悸。道琼斯工业综合指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数未能脱离下降轨道，今年连续第二季度下滑，而且跌幅都达到两位数字。其中，受美国强生制药公司被政府调查、一些公司盈利报告令人失望等因素的影响，7月19日美股出现暴跌，道琼斯工业股票指数当天下跌390点，收市报8019.26点，是道指近4年来最低的收市点位，也是道指历史上第7个最大的跌幅日；9月23日，纳斯达克指数也下探至6年来的低谷1185点。美国经济步履看起来依旧沉重，宏观面上的复苏迹象丝毫挽救不了人们伤痕累累的投资信心。但是，经济在复苏的道路上还是取得了一些成绩，如消费支出维持比较强劲的趋势，生产率的改善也提高了公司的盈利水平。从7月底美国商业部的修正数据来看，美国GDP增长在2001年的前三个季度有所收窄，仅第四季度被提高到2.7%，其中第一到第三季度为连续三个季度的负增长，表明美国经济确实曾进入过经济学意义上的全面衰退。而与2002年一季度5.0%增速形成鲜明对比的是，二季度美国GDP实际增长率仅为1.1%，只有市场原来预期的一半，这一数字使得市场对今年美国经济恢复增长的预期大打折扣。微观层面，市场与华尔街不良行为的斗争似乎难以休止。当美国证券监管机构对花旗集团和摩根大通进行深入调查后，其公司股价在三季度都大幅跳水。这两家拥有崇高威望的公司也落入安然公司的丑闻泥潭中，他们都涉嫌为安然和其他能源公司销售金融产品，并将面临美国监管机构的严厉处罚。三季度内，医疗保健类公司是表现最好的股票板块，整体平均下挫只有3.8%。生物科技公司IDEC和ICOS的强劲表现推动板块走高，他们分别上扬22%之多。IDEC继续从非-霍奇金淋巴瘤医治药物开发中受益，并有望实现公司的盈利目标。同样，ICOS拥有一种效果显著的特殊药物，在临床试验中已经显示出神奇的疗效，待美国FDA批准后就可上市。但从行业整体观察，三季度绝大多数的行业表现都令人失望。在晨星公司追踪的130个行业里，116种行业招致损失，而其中超过一半的行业跌幅达到两位数字。

  这一时期，市场持续阴跌，而美联储则连续降息，最后在2002年10月，标普纳指和道指见底，标普跌幅超过50%，道指跌1/3，纳指暴跌3/4，但此后市场出现反转，股市楼市等纷纷上扬，道指和标普在2007年创下新高，纳指也低位翻倍有余，不过大回调还在后面。这里跑题一下：小布什政府出台了一系列的刺激计划，美联储将利率下调到了1%的水平希望刺激经济克服通缩等，但很不幸，次贷的种子埋下了。次贷危机爆发后，有人拷打格林斯潘，认为他的过度宽松政策和过度宽松的监管导致了次贷危机，但笔者认为这种危机，美联储是放大器之一，但如果全部归于美联储甚至格林斯潘一个人，是很不公平的。

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  5.次贷危机时期，不必多说，相信各位烂熟于心。这一时期VIX在2008年10月底飙升到了接近90的水平，随后和美股一起回落；而美股三大股指全线大跌，标普500指数单周下跌超18%，美联储在1月，10月都紧急降息，12月更是史无前例地降息到0外加推出大规模宽松计划，伯南克吸取大萧条的教训开始充当最后贷款人，给金融系统注入流动性防止崩溃；而这一波标普500指数反复磨底，先在11月探底，然后在2009年初由于衰退坐实等原因再次下跌，最大回撤接近57%，为史上第三大；在2009年3月标普见底666点，跌回了1997年的水平；此后受益于花旗财报，流动性宽裕等因素开始反转，而美联储则开始了3轮QE，资产负债表规模开始膨胀；但由于一系列因素美国通胀和劳动力市场恢复较为缓慢，货币政策发力而财政不精准，多数资金进入股票市场等推高股价。

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  6.2010年5月闪电崩盘时期，随着花旗的程序化卖盘导致美股三大股指闪崩，VIX突破48的点位，此后市场反弹且VIX回落，但随后6月爆发希腊主权债务危机，美股再次回落，标普指数高位回落1/6，跌破闪电崩盘底部，在7月初见底，此后开启新一轮反弹，在年底刷新年内高位，而欧洲市场则表现较差了；这期间标普又走出类似头肩底的形态，而美联储这时还在QE1。

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  7.2011年标普下调美国主权信用债评级，也是名场面了，此前2011年5月初标普阶段性见顶，随后震荡，8月开始下行；2011年8月5日盘后，标普宣布下调美国主权信用债评级，引起全球市场大震荡，8月8日全球上演黑色星期一，标普下跌6.66%，VIX触及48，此后市场持续震荡，标普9月再跌，VIX再涨，未突破前高，而10月标普又是日线长下影跌破前低后见双底，最高到最低回撤略超过20%，也算摸了一把技术性熊市的门槛，不过此后美股再度开启上涨模式，2012年全年仅在5月回撤较大，而标普500指数和道指在2013年再度创下新高，距离2007年的高位已经过去了约6年。

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  8.2015年环球市场闪崩与人民币811汇改，当时全球市场齐跌，而美股罕见被A股拖累上演黑色星期一，类似今年8月5日那样，美股开盘大跌，纳指一度跌超8%但此后翻红，尾盘再度回落，VIX指数飙升到了53的水平，比之前几次都更高，而美联储也被迫拖迟加息计划，最后在2015年12月开始了第一次加息；2016年年初全球市场再度下跌，标普指数跌至1810点水平，再次做了多重底，不过VIX最高也仅触碰30，此后标普在年内创下新高，而耶伦领导下的美联储加息节奏再次放缓，仅在12月又加息一次，到了2017年开始季度加息并且开始QT。

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  9.2018年初市场闪崩，2月初鲍威尔接替耶伦执掌美联储，而考虑到他可能比耶伦更为鹰派的加息立场，以及强劲的非农报告，程序化交易等，美股出现闪崩，2月2日标普跌超2%，2月5日美股上演大崩盘，道指跌超千点，标普跌超4%，2月6日美股大反攻，但2月8日再度大跌，2月9日又是长下影后收回，这期间VIX超过了50；美股反弹到了3月因为贸易战的缘故美股再度下挫，随后上扬，到了9月创下新高，而年末由于对美联储鹰派加息的担忧，贸易战对经济拖累等因素，美股上演年末崩盘，三大股指均在10月和12月大跌进入技术性熊市，但此后上演V形反转并且在2019年初创下新高，不过VIX并未突破前高，最高触及约36的水平，而美联储也暂停加息和放缓QT，以及降息等，并且在19年9月由于银行流动性危机开始了QE，购买国债等增加金融系统流动性。

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  10.2020年疫情崩盘，也是经典不多说，VIX指数2月开始飙升，3月伴随着美股4次熔断大涨到85的水平，此后随着美联储紧急降息到0，无限量化宽松，扩大债券购买范围和万亿美元刺激计划等，美股上演大反转，标普指数在抹去特朗普任内全部涨幅后深V反转，市场恐慌情绪得到缓和，此后随着经济复苏等美股继续上涨，标普从底部翻倍有余。但随之而来的通货膨胀以及过度的科技股投机又引起了22年熊市。这里特别强调，22年VIX最高为38左右，出现在22年1月初的美股大逆转中，此后股市尽管在5月，6月，9月，10月等反复创新低，但VIX指数高点也一轮低过一轮，22年美股底部也类似W底，超预期CPI报告后的大阳线确立的一个底。

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  笔者对这些经验大致总结如下：目前VIX在飙升到历史第三高位后回落，而考虑到此前VIX如此程度的飙升大跌后都出现了反弹，所以尽管目前波动率水平较低，但后续料有所上扬，伴随着美股新的下跌；VIX指数每一轮都在美股见底前提前见顶，本轮料也不意外，而一般标普会在1~6个月后见底，目前距离VIX飙升没多久，显然是不可能见底的；标普500指数底部多为日线双重底或者头肩底，目前这个日线级别类深V的形态形成底部概率不大；而目前美国经济放缓，美联储利率处于高位，AI革命遭到质疑等，整体环境确实有点互联网革命的感觉；笔者依旧认为，标普500指数会在5100点以下做双底，8月5日开盘低点料被击穿，但不太可能击穿4月形成的底部；VIX指数后续或上升到40或更高位置，但65应该是顶部；随着经济降温，美联储降息等因素，科技股或继续受益，然后互联网泡沫重现，不过泡沫倒不会那么大；操作方面，笔者目前依旧建议投资者对市场进行观望，9月是传统的疲软月份，10月大量的财报披露可能会是拐点确认期，总统大选落地+美联储连续降息+经济走强等，可以进行右侧买入。

风险提示：美国经济超预期衰退，美国通胀超预期，美联储超预期鹰派，AI投资远低于预期，地缘政治风险，其他风险等。