昨儿下午阅文集团(HK:00772)发布财报，若只看财务数字，可以说阅文令人惊喜的重启增长。
收入增长27.7%至41.9亿元，毛利增长29.8%至20.8亿元，Non-GAAP净利润增长16.4%至7亿元。你看吧，接下来的财报季，大部分港美股互联网公司的财务表现，可能都没有阅文好。
这么好滴业绩，计算器是不是可以滴滴滴给它按爆了？假设它接下去三年都能有个25%增长，2026年收入137亿元，然后利润做到24亿元，给个25倍PE，市值600亿元，折合港币660亿元，按当前259亿港币市值，预期年化收益36%。
本应该按计算器一时爽，一直按一直爽。市场呢，那是一点面子都不给。24H1财报发布前后，股价毫无动静。如果真的有超预期的点（对阅文有认知的人和机构来说），股价肯定要涨的。在我看来，阅文的24H1并不能令人兴奋。
仔细读一下财报，你能发现问题还是那些问题。
先看付费阅读，盘子没变，收入19.4亿元略有下滑。月活用户从去年同期2.117亿降到今年1.76亿，看着恐怖，其实也并没崩，少的那部分是免费阅读渠道减少导致的，自有平台月活用户1.053亿，跟去年几乎一模一样。
那么就是说，阅文上半年的增长，全部来自于版权运营业务——同比增长76%至22亿元，比去年同期多了9.5亿元。不明就里的投资者可能觉得，这不是挺好的吗？版权运营拉动公司增长，IP衍生光芒万丈。
别把问题想简单了，再次拆分版权运营，才能把事情看透。
上述版权运营业务，比去年同期多收入的9.5亿元，来自哪里呢？据财报描述——“版权运营及其他收入主要反映来自制作及发行电视剧、网络剧、动画、电影，出授版权，运营自营网络游戏及销售纸质图书的收入”。
实际上，重头戏来自电影，来自新丽出品的《热辣滚烫》。这部贾玲执导的电影非常成功，猫眼专业版显示总票房在34.6亿元。按照中国电影的分成比例，出品方大概能拿12.3亿左右。
出品方有8个，排前五的是新丽传媒、中影、阿里影业、天津阅文影视、大碗传媒（贾玲的公司），其它估计是打酱油的。这个出品方阵容，阅文在前五里占两个，还作为主出品， 权益应该不少于50%吧，也就是6.2亿元。
重点来了，抛开《热辣滚烫》的贡献，阅文收入增长可能从27.7%锐减到不足10%。你也许要问，为什么要抛开《热辣滚烫》？原因是这不是阅文自有IP改编的生意，而是改编自日本电影《百元之恋》。
换句话说，阅文旗下新丽传媒出品《热辣滚烫》的成功，只是单纯的影视制作的成功。对拥有IP宝库的阅文来说，意义其实没那么大，就等于光线传媒、华谊兄弟拍了一部好电影，仅此而已，传统的电影制作公司商业模式并不好。
结论，只有高效的开发网文IP，阅文才有未来。什么是高效？有两点参考，一是续集达成高周转，像《庆余年2》这种要把时间缩减到1.5年以内，跟上《权力的游戏》等续集的国际速度。二是短剧必须做起来，这是IP能快速打开盈利空间的业务，但必须自成体系，摆脱现有权力中心（拿走八成流水的短视频平台）。关于阅文更深入的分析，可以看看先知堂上一个帖子《网文龙头的逻辑，毁灭性重构》。 $阅文集团(00772)$ $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$
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