作 者 | 徐小庆
来 源 | 敦和资管
导读
本文来自2020年12月26日 敦和资管2021投资策略报告会徐小庆发言，他对各类资产主要观点如下：
债券：债券虽然没有明显的趋势性机会，但目前已经有了不错安全边际，适当在组合中增加债券的配置有利于防范黑天鹅的风险。
商品：海外周期上行，尤其美国居民正在主动加大地产配置，会带动商品需求。商品投资机会相对股票和债券会更大，与海外相关的商品表现会优于内需类品种。
股票：如果明年政府收缩流动性，估值大概率会回落。要围绕有全球竞争力的制造业来投资，出口推动企业盈利以及企业自身的布局是明年能够有超额收益表现主要的一个来源。2021年上半年金融周期、制造类股票表现可能好于科技、消费类股票。
利率：稳杠杆是否需要紧货币
最新中央经济工作会议上，政府明确提到要保持宏观杠杆率的基本稳定。今年宏观杠杆率相对于去年上升了25个百分点，上一次出现这样大的升幅是在2009年应对次贷危机阶段，这肯定不是常态，意味着明年的升幅会有一个大的下降。历史上2010-2011年和2017-2018年，都是宏观杠杆率升幅比较小的年份，这些年份有一个共同的特点：股票市场的表现是不太理想的，要么是熊市，要么是结构性的牛市。从这个角度去理解明年市场，需要降低对明年风险类资产整体回报率的预期。过去两年A股市场其实为我们提供了非常高的回报，指数涨了很多，基金公司持有的核心个股的涨幅就更大。在宏观杠杆率相对上升速度放缓的年份，一定会对风险资产有负面的影响。
具体到数据上，预计2021年GDP名义增速在10%左右，如果宏观杠杆率升幅控制在5个百分点以内，那么社融增速应该不超过12%，仅略高于GDP名义增速。不管什么资产，涨一定要有货币的推动，如果货币的增速出现回落，意味着整体的资产涨幅一定会下降。
如果政府明年开始收缩流动性，风险资产是否会出现大幅度下跌？从过往经验看，中国在信用收缩的阶段，货币市场的利率会出现显著的上升，货币市场基金、理财产品的收益率基本都会回到4%以上，这样会大大提高投资风险资产的机会成本，自然也就会影响到资金流向股市的速度。但是我们认为明年发生这种现象的可能比较小，虽然明年信用扩张速度会放缓，但是资金价格不太可能出现大幅度的上升，这和过去的紧信用环境中利率表现是不太一样的。
第一，这一轮的信用扩张最主要的推动力来自政府，今年政府发了1万亿抗疫特别国债，3.7万亿的地方专项债，财政赤字率达到3.6%，是过去这么多年来历史的最高水平。这些都是不可持续的，明年不会再有1万亿的特别国债，地方的专项债可能有所缩减，预算赤字率可能会回落到3%附近。政府主动降低财政扩张力度，自然能够使整体货币供应量增长速度放缓，不需要通过利率的提高达到倒逼的效果。
第二，尽管经济在复苏，但不代表经济没有任何问题。最近河南一家地方国企永煤出现信用债违约，这件事对信用债市场的影响很大。信用债市场每年都有违约事件出现，为什么这一次的影响很大，这一次的主体是地方国企，仅靠分析它的财务状况是无法预见到违约的发生，在发生违约后，到目前为止只有一家河南省的企业发出新债。整个11月份，企业债的融资量出现了大幅度的收缩。最近一段时间资金价格开始回落，央行在市场上持续投放流动性，回购利率又回到今年二季度疫情期间的低位，这个态度的转换在很大程度上跟违约事件有关。
这几年企业发债为了节省成本缩短发债期限，造成每年的发债量很多都是用来滚动到期量。以今年为例，80%的新发债是为了应对到期。到明年再融资的压力仍然非常大，而整个信用债的存量当中，接近90%是地方的国有企业。这些地方国有企业以前在市场上发债是没有问题的，大家都会愿意买，现在大家就会去想哪些企业可能有问题，就不再是照单全买的思路。在这样的状况下，明年信用债市场的再融资风险是在上升的，有大量的债券要到期，如果不能够发新债出来，老债的偿还也会有问题。
尽管政府提出是要控制杠杆率这样的基调，但是我们也很清楚的认识到还是有很多可能处理不当会引发系统性风险的一些潜在问题。所以这一次货币政策的退出不会那么快，中央工作会议提出的思路也是要转弯，但是不能急转弯。从这个角度去考虑，明年的利率水平不会出现显著的上升，对于风险资产来讲不算是一个特别负面的因素。
第三，过去货币政策的松紧切换，很重要的一个原因是因为地产。我们每一次放水，受益一定是地产，房价上涨，房地产的销售量起来，然后政府担心会引发通胀就开始收紧，地产的好坏是判断政策松和紧一个非常重要的切入点。
这一次的政策宽松对房地产的溢出效应是比较弱的，尽管大家在一线城市感受到房地产市场还是非常热的，但是不是所有的城市房价都在上涨，因为在疫情期间，房贷相关的政策并没有做大幅度的放松，没有降低居民的首付比率，也没有大幅度下调房贷利率。过去的宽松周期当中房贷利率的降幅一般都会大于企业贷款利率的降幅，只有这一次房贷利率降幅小于企业的降幅，也就是说这一次在政策的宽松层面是把资金往实体企业去引导。央行提出来定向宽松，尽量不要让房地产企业去受益，今年受益最大的是制造类企业。
过去货币宽松阶段，量价齐升是房地产出现过热的典型特征，地产销售增速达到20%以上，房价同比增速达到10%左右。而今年地产销量只是略高于去年，房价同比一直在回落，房地产已经进入“以价换量”的时代，和过去的过热特征还有很大的差距。
中国的核心CPI走势和房价走势基本是一致的，如果房价同比没有出现显著的上升，中国并没有真正意义上的通胀压力。核心CPI目前只有0.5%，是过去十年的最低水平。
中国现在真正的通胀压力不是来自于国内，而是来自于海外。今年应对疫情货币放水最猛烈的是美国、欧洲，美国今年M2的增速是25%，这是80年代以来没有过的。上一次出现M2增速达到20%以上是2009年的中国，2010年-2011年中国CPI同比就回到4%以上，现在美国财政刺激和货币放水的程度和2009年的中国是完全相似的，但美国经济的潜在增速比中国更低，也就是说本轮货币的超发程度更严重，一旦疫情得到控制，通胀回升的速度也会快于中国。
中国会不会通过加息应对输入型的通胀？关键看美国会不会加息。如果美国不加息，中国3个月Shibor保持在2.5-3%，那么中美短期利差接近300个点，人民币会面临很大的升值压力。如果中国央行进一步提高利率水平，那人民币还会继续加速升值，对于制造类企业而言，面临利率上升和汇率升值双重压力，是不合时宜的。考虑到全球低利率的环境，如果仅仅是输入型的通胀压力，不是自身经济过热的原因所造成的，我们认为货币政策不存在大幅度收紧的基础。所以对央行公开市场的操作利率的判断是，明年维持在现在的水平，不太可能出现抬升，这是对国内货币政策的看法。
我们认为3个月Shibor进一步上升空间不大，上限在3-3.5%之间。从历史上来讲，长端利率在每轮上升周期中的最高点不会超过短端利率的最高点。过去看到中国十年期国债收益率到4%以上，是因为Shibor也会到4%以上，如果现在认为中国的Shibor最多在3-3.5%之间，那么长端利率的高点大体上也处于这个区间。债券目前来讲虽然没有明显的趋势性机会，但是它的安全边际已经有了，在组合当中增加债券配置的最大好处在于防范黑天鹅的风险。今年年初也是不看好债券，但回过头来看，由于有了疫情，债券走出一大波的上涨。站在现在的时点依然不能准确的判断明年经济能否顺畅的复苏，从资产配置角度来讲，适当增加债券的投资目前比较合适。
商品：美国开启地产上行周期
美国现在越来越像十年前的中国，中国越来越像十年前的美国，中美宏观的大周期和资产的大周期正在发生非常有意思的角色互换。十年前的中国宏观调控是大起大落，M2增长一年有20%以上的增长，然后再大幅回落。货币的高波动导致股票市场的波动率也非常高，虽然总体是涨的，但持有的幸福度不高，相对最稳妥的投资是房地产。而过去十年美国的货币增长处于低波动状态，居民资产主要配置在股票上，股票市场易涨难跌，波动也不大。
为什么现在中美有了切换？美国在这一轮疫情之后恢复最快的经济数据不是消费，是房地产。美国的房地产销售已远远超过疫情前的水平，现在几乎接近上一轮次贷危机房地产销售高峰的位置。
美国这一轮地产投资的回升从2019年二季度就开始了。回过头来看，2003年中国的SARS是国内房地产周期的开始，SARS结束，房地产价格和房地产投资出现报复性的上涨。现在看美国其实有一点这样的感觉。
美国的人口结构和欧洲、东亚相比有一个优势，有持续大量的移民，并且主要的移民来自于拉丁美洲，跟欧洲在呈现穆斯林化的特征类似。所以美国人口结构并没有大家想的那么老，美国20到49岁的人口在未来15年会呈现加速上升的趋势，这类似于过去分析中国房地产周期讲的刚需，美国现在也有了刚需的情况。现在美国年轻人和父母同住的比率已经超过50%，当他组建家庭也会有买房的需求。
购买力方面，美国居民的杠杆率从2008年之后一直是回落的，现在美国居民的杠杆率在三大部门当中是最低的。居民的债务和收入的比例现在处在80年代以来的最低水平，债务负担已经很轻，美国按揭贷款利率已经跌破3%，已经低于美国正常薪资的增长速度，利率足够低，居民的购买力开始显著上升，一定能够把买房的意愿和冲动给刺激起来。
美国居民在房地产和股票上的配置基本上都是在20—40%范围内波动，此消彼涨。现在股票配置处于历史波动区间的高点，房地产的配置处于历史波动区间的低点，有很大可能会在未来十年会像中国过去十年一样增加房地产的配置，减少股票的配置。美国房地产的租金回报率在次贷危机后并没有明显下降，而债券收益率和股票分红率则持续回落，即使扣除房产税，美国房地产的投资价值相对于债券和股票也是上升的。美国居民如果加大房屋配置，推动房价上涨，可以利用已有房屋的增值进行抵押获得更多的贷款，会进一步强化其加杠杆能力。所以当房价涨的时候，也会带动其他消费需求上升，财富效应非常明显。
美国的房屋空置率现在处在历史的低位，库销比也处于历史的低位。我们认为不管疫情进展情况如何，美国居民都会开始重新加大对地产的配置，并带动美国房价的上涨。这一次我们发现美国大城市公寓的房价和房租并没有上涨，郊区的独立别墅在涨。疫情之后，大量的公司鼓励员工居家工作，即使疫情恢复之后这种现象可能还会持续。这一轮美国房价的上涨有点像中国过去几年三四线城市的房价上涨，总价低的房子涨的比较多。
房价的上涨会带动美国房地产投资起来，进而提升商品的需求。美国盖房子不用螺纹钢，是用木头，所以用美国房地产投资的逻辑做多螺纹钢肯定不对，但是房地产投资周期会带动居民整体消费需求的上升，在美国房价上涨的时期美国的股票大概率会跑输房地产，因为房价上涨带动通胀压力上升，利率水平会上升，股票估值会下降。历史有一个相似性，上一轮居民加杠杆带动美国房地产周期启动的时候，正好是纳斯达克科网泡沫破灭的时候。2000年大家炒互联网，现在大家炒新能源汽车，长期战略方向都是对的，但是股价已经充分透支了未来的增长预期。所以美国本轮房地产周期一旦起来，对美国科技股的潜在风险要高度关注。
此外，美国供应端也出现了一个很有意思的现象。尽管过去几年美国企业的杠杆率持续上升，但资本开支没有明显增加，资本家发现借钱加大投资创造的收益还不如直接买回股票就能够提高ROE，都用来回购股票。所以过去几年美国企业的债务虽然在增加，但没有创造任何实际的资本投入，潜在生产和供应能力都不足。
美国过去几年制造业每年的出货额没有在增加，维持在固定的水平上，消费额每年都在持续增加，即使现在疫情得到了控制，美国的制造业能够回到疫情前水平，也会出现供不应求的缺口。这也很像2003年的中国，1996-2002年，中国产能过剩，30年期国债收益率发到2.9%，之后再也没有过，那时的主流观点是中国会日本化，长期通缩，不会有通胀，然而到2003年中国的通胀在短短几个月时间内迅速的上升。美国现在也是这样，大家觉得通胀起不来，已经很长时间，实际上产能已经到瓶颈。最近国内黑色大幅上涨，主要的驱动力来自于海外需求的拉动，卷板国外价格明显高于国内，而不是与国内需求相关度高的螺纹。这一轮全球放水通胀最大的风险不是在中国，是在美国，周期最重要的推动力也不是中国，而是美国。
股票：紧信用+出口驱动盈利下的风格转换
如果明年政府会收缩流动性，估值大概率是要回落的。现在的A股是非常分裂的市场，很多大家看好的股票的估值已经很贵，也有很多像银行股一样估值很低的个股，整体A股的估值现在处在中偏高的位置。从历史经验来看，在信用收缩的环境下，A股的估值通常是有风险的。
另外一方面，上市公司的盈利确实在恢复当中。一般来说，M2大概会领先上市公司盈利至少6个月的时间，所以即使现在M2的增速开始见顶回落，上市公司的盈利仍然可以维持到明年上半年是上升的，但是明年下半年还能不能继续保持上升的态势不好说。
我们认为海外的经济复苏还会持续，流动性不会很快的收缩，所以当出口处于上行周期当中，即使M2的增速开始回落，上市公司盈利回升所持续的时间会更长。明年在股票投资上更多要去围绕有全球竞争力的制造业龙头企业来投资，中国下一步的希望在制造业上。未来A股的核心资产一定是能够在全球布局成为世界龙头的中国企业，像美国的龙头公司一样，要通过分享全球增长的红利来保持较高的ROE水平，这样估值也才有提升空间。比如工程机械、家电、电子企业，如果完全依靠中国的内需，盈利增速一定是越来越低的，因为中国的经济增速一定是越来越低的。出口推动企业盈利以及企业自身通过疫情创造的机会在全球布局是明年能够提供超额收益表现的一个主要来源。
中国的出口周期和美国居民的杠杆周期实际上完全一致，如果我们认为这一轮美国居民的加杠杆是一个大的持续上升的周期，那么我们有理由认为中国的制造业会出现第二轮的春天。
拉动今年中国出口份额增长的主要原因确实跟疫情有一些关系，但是从结构上来看，可以看到过去几年在人民币贬值的过程中，国内产业结构的调整已基本到位，随着数字化智能化的广泛运用，中国企业的管理效率明显提升，产品已经可以适应更高的汇率、在人民币更贵的环境下进行出口。我们看到一些有意思的现象，比如中国对日本、韩国、德国这些出口含金量和附加值更高的经济体，现在逆差开始缩窄，进口替代正在发生。我们对承接产业转移的、相对低成本低收入的东南亚经济体来讲，仍然保持了很强的顺差优势。虽然我们把一部分产业转移过去了，但是当地的老百姓，通过这些产业转移创造的就业机会变得富裕之后，会买车、买家电、买手机，这些产品仍然从中国购买，跟当年中国承接了日本和韩国的产业份额，中国老百姓也开始从日韩进口家电产品一样。中国现在无论是在高端还是中低端，都能维持一定的竞争力优势。
疫情是一次非常重要的检测，显示出中国企业在全球的竞争力大幅度提高，另一方面全球经济还在复苏的过程当中，美国还在继续通过财政扩张刺激经济，美国的老百姓刚刚开始加杠杆，对出口需求的拉动都是非常有用的。
A股方面，我们倾向于认为，明年需要多留意过去几年没有上涨的偏周期偏制造的行业，不过主要的驱动力不是来自于中国，而是来自于海外传统周期的复苏。准确地说美国的经济周期从过去十年科技主导的周期向传统的投资周期回归，这也是过去十年贫富差距拉大之后政策负反馈的效果，因为科技创新加大了贫富差距，科技龙头企业能够解决就业数量的人数要远远少于传统公司就业的机会。拜登政府为了弥合美国社会的分裂，可能会有更多的政策鼓励传统投资的回归，叠加经济复苏的趋势，全球股市的风格很可能会出现转换。
中国尽管不是这一轮周期核心的驱动力，但是A股在大的风格上和全球的周期是一致的。
中国的消费股和美国的科技股类似，目前的最大风险在于全球利率的上升。结合盈利周期和估值分位数，2021年金融周期、制造类股票表现可能好于消费类股票。
港股从2015年到现在已经跌了5年，但我们始终认为该来的还是会来，便宜的东西终归会有显示其投资价值的时候。如果明年国内信用收缩，港股的流动性相对不受影响，而且对盈利也比A股更敏感，投资机会也会更多一些。
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