——重要的事情说三遍——
（如果想看估值和打新策略请跳到下半部分）
前几周看了过聆讯的公司，预料着近期将有一波新的申购潮，但万万没想到大家喜欢赶岁尾~原本没有今天这7家，12月30日开簿的这3只鸡肋兴许也会有人上。不过现在看来，首选肯定是$医渡科技(02158)$ 了。
医渡是干什么的？
这两年来，凡是跟“云”、“解决方案”等扯得上关系的公司基本都获得了二级市场的追捧，更不用说医渡又是在今年大火的医疗行业。
作为基于AI和大数据的医疗解决方案公司，这个行业的下游客户主要是医疗公司、医药研究单位、保险、政府以及那些大的医生群体。医渡在这个行业以2019年的收入来计的话，排名第一，市占率5%。注意，这个行研数据不是来自弗若斯特沙利文，而是安永(咨询)的。
公司在2014年成立，最早的产品是YiduCore，主要是对大医院提供信息技术系统和数据平台。
不说大家可能也想象的到，医院的信息系统必然要求高精度、高速度和高准确度，而且一般换一套系统的代价极大，所以只要产品本身过硬， 市场是相当稳定的。
2017年之后，公司从卖产品慢慢转向卖“服务”，也就是“数据分析驱动的智能医疗解决方案”，包括智能药物开发解决方案、智能研究患者服务平台等等，当然也是在YiduCore这个产品上的。
目前，公司的三大业务分部是大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台服务。其中，大数据平台可以连接医院、研究人员、政府监管等等，帮助提高治疗效率、研究效率以及高至国家层面的监管效率。
医渡的运营实力如何？
目前，医渡的合作医院超过500家，其中120家三甲医院，150强医院中占据64家，头部覆盖还是很强的。
分析的患者超过3亿，以及超过13亿条时间轴信息
从行业上来看，2019年中国医疗行业内部医疗信息化投资总额为1456亿元，预计至2024年将增长至3567亿元，复合年增长率达19.6％。当然，其中CRO的增速应该是最快的。
医疗大数据解决方案市场2019年的规模为105亿元，预计到2024年将增长至577亿元，复合年增长率达40.5％。
医疗大数据解决方案整体渗透率预计到2019年的7.2％增长至2024年的16.2％。
医渡的财务表现
公司的财年是截止至3月31日，从2018财年至2020财年，医渡科技录得总收入分别为人民币0.23亿元、人民币1.02亿元以及人民币5.58亿元，近三年的增速分别达到了348.9%和447.1%。
其中，来自监管机构和政策制定者的每名用户收入最高，可以接近2000万元，也就是政府订单比较高。
而这类to G的业务一般也决定着公司的基础实力，就像在云计算行业中，$亚马逊(AMZN)$ 掌握这大量的美国政府订单一样。
医渡的营收成本主要是软硬件的成本、员工福利以及外包服务费。由于公司目前的费用支出相对较高，因此毛利润可能是唯一可以衡量其运营效率的可比数据。2018财年公司的毛利润为-4.1%，2019财年开始转正，为5.6%，而2020财年的毛利率上升至26.3%。
在三块业务中，毛利率最高的反而是软硬件成本较高的大数据平台。而解决方案更多的是人力成本，这块需要在未来体量增大之后提升边际效应，获得更好的利润率。
一句话，目前公司处在毛利率不断增大的阶段。
而运营开支方面，研发和营销固然是大头，而大量的成本也是属于员工开支。亏损金额较大，目前比较起来也没有意义。
医渡的究竟值多少钱？
医渡成立到目前为止共融资了11轮，参与投资的公司有GIC、中投国际、腾讯、贵阳市大数据产业集团、贵阳市工商产业投资集团等机构。明星机构就不提了，本次招股的基石投资者阵容也很强大，包括全球著名的医疗投资基金OrbiMed、加拿大养老金、腾讯、文莱投资局、嘉里控股、Matthews Asia、3W基金和东方资产，总计认购16.28亿港元。
本次招股价格在23.5-26.3港元/股，预计募资36-41亿港元。按照上限价来算，再加上超额配股的话，市值将达到243.3亿港元。
医渡成立到目前为止共融资了11轮，参与投资的公司有GIC、中投国际、腾讯、贵阳市大数据产业集团、贵阳市工商产业投资集团等机构。2019年12月30日，最后一轮投后估值为21.3亿美金，差不多166亿港元，较当前的发售价中间价折让23.6%，较最大市值折让31.7%。
SaaS行业一般都是高增速、高消耗的公司，因此很难通过利润和现金流去给他们估值，一般采用的是P/Sales或者EV/Sales的估值倍数。
我们先看收入增速，这其实是非常有意思的一点，因为2019和2020财年，医渡的收入增速都破天荒地达到了300-400%。换句话说，公司在目前这个业绩最漂亮的节骨眼上招股。
历史估值倍数我觉得没有必要再看，更重要的是未来的收入，比如近在眼前的2021财年收入。
需要参考的两个点是：
1. 客户数量。to B和to G的客户数和订单数增长与销售效率是非常相关的，2019财年和2020财年增加的客户数量，在没有其他内因外力的影响下，其实是很难突然有质的飞跃的。当然我并不是怀疑它的成长性，只是我们理性地来看增长。
正常情况下的增长：
2. 单价。to B和to G的定价是相当公允的，涨价幅度比较有限。因此收入增幅不要妄想永远都是300%+。目前它是行业第一，5%的市占率，而第二名也有4.6%，实际上竞争还是激烈的。涨价肯定不是现在考虑的事。
但换句话说，这个行业的天花板还挺高，行业龙头远没有形成。跟$明源云(00909)$ 在地产行业的垄断相比还是差很多的。
那对收入的预测其实就有很大的误差，但是也不能过于保守。
假设医渡
- 今年的新增客户比去年高50%，
- 平均价格比去年高10%，
那总和的营收收入增长会达到70%，也就是9.5亿元左右。根据安永的行业调查报告，2021财年的行业增速是19.21%，那他就是行业的3.6倍，比较合理。
如此，以243.3亿港元的发行市值来算，医渡2021财年的预期EV/Sales是21.7倍，与美国上市的SaaS公司下一年度平均EV/Sales 21.7倍持平。当然，去掉那些$微软(MSFT)$ $亚马逊(AMZN)$ 等大公司的平均值为25.9倍，则还有空间。
所以我估计投行定价的时候是照着美股除大公司外的SaaS公司来看的。
你要说贵不贵？跟比上不足比下有余，至少和明源云比还是有空间（一倍），全看市场炒作了~
最后的问题：中签率会不会极低？
实际上，今年下半年的打新也出现了两级分化，热票的追捧和小票的冷场投资者都看在眼里。
医渡本次发行几乎毫无悬念超100倍认购，启动50%回拨，那么公开市场总手数将达到46.9万手，甲组乙组各23.46万手，在近期来看还是比较多的，毕竟它一手金额只有2657港元。
如此看，则是比较利好小股东的中签。
由于现在还很难预计超购倍数（毕竟第一天，且年底资金紧张）。
假设甲组50-60万人，预计一手中签率可能在5%-10%之间，必中一手可能也需要在100手左右。
当然，同一期间只票招股，市场对最热的那只向来不薄，所以还是建议全力申购。
至于其他公司，可以去博一个冷门。
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