扯个犊子022
2021年的进度条已经加载了30%，美股已然不复去年的辉煌，震荡的市场挤压着人们的耐性，也挤压着人们的钱囊。顺境中，人人称王，把酒言欢，放声歌唱。逆境里，曾经坚定的眼神仿若失去了光，哀怨又彷徨。汝问何解？唯有回归初心，方能寻到来时的方向。
各位老铁们大家好，欢迎来到扯个犊子系列第22篇，我是扯犊子！今天想要借着富途Q4的财报，继续和大家聊聊富途作为互联网券商的增长逻辑和发展前景。
去年12月中旬，我写了一篇关于富途（股票代码：$富途控股(FUTU)$ ）和老虎（股票代码：$老虎证券(TIGR)$ ）基本面的详细分析。那个时候，富途还是40块钱左右，老虎也才5块。短短三个月，富途就冲到了200块，又回落到140块区间；老虎也一度涨超38块，今天也回落到了20块。
2021年3月16日，富途发布了2020年第四季度的财报，各项数据都很亮眼，又在情理之中。但当日的股价着实奇怪，从盘前一度超过9%的涨幅，到收盘却反跌4%，让我有些摸不着头脑。所以就想着重新复盘一下，看看到底哪里出了问题。
在给一些互联网公司或者科技公司估值的时候，想象力占了很大一部分：未来能否压低成本，同时利用规模化来实现毛利率的提升，但券商不太一样。
对于富途和老虎这类互联网券商来说，收入板块总体上分三大类：1）佣金收入：每笔交易收取一小笔佣金费用；2）利息收入：用户借钱买股票，做空，打新等等收取的利息；3）其他杂项收入：财富管理费用，各类数据费，上市公司承销费，给企业客户提供员工持股计划服务的收费等等。
从下图可以看出，在富途2020年四个季度的收入中，佣金收入基本上占总收入的60%左右，利息收入占30%，其他收入占10%。而且每个季度的收入也在稳步攀升。
但需要知道的是，这些收入的毛利率基本上已经锚定了：佣金在未来只能降，不敢涨；利息本质上赚的是个差价，券商以较低利率从银行借钱，再以较高利率借给用户，赚的是个利息差；其他杂项收入也都是同理。
所以券商怎么能赚越来越多的钱？基本上只能靠用户增长，说白了就是靠拉人头赚钱。所以对券商股进行估值的时候，用户的数量和增长率至关重要。
富途在财报中对用户做出了3个类别的划分：1. 开户用户：在富途平台上开户的用户（包括入金的和没入金的）；2. 氪金用户：在富途账户中已经入金的用户；3. 总用户：在富途平台注册账号的用户（包括开户和没开户的）。
总用户我们这里就先不谈了，因为里面掺杂很多水军和只发贴的商业用户和自媒体。所以我们来看一下开户用户和氪金用户的情况。
从下图可以看出，富途的开户用户和氪金用户和收入一样稳步增加，截至2020年12月31日，开户用户接近142万，氪金用户也有51万。
但是当我们看用户的增长率时（如下图）就能发现，虽然开户用户Q3和Q4的增长率变化不大，但氪金用户的增长率明显放缓，从Q3的38%下降到了Q4的23%，下降了15个百分点。
这也直接反映在了各类收入的增长率上。从下图可以看出，佣金收入增长率从Q3的37%下滑到了Q4的27%，利息收入从Q3的32%下滑至Q4的21%，分别下降了10个百分点。
那么为何用户增速会放缓？这里我们就需要分析可能与用户增速挂钩的因素。
一个比较直观的感受是，随着3月份的股市熔断后美股的一路飙升，身边对股票感兴趣的朋友越来越多，股票基本上沦为大家茶余饭后谈论的话题。
所以我们首先推测，用户的增长与市场的走势有关。
下图是A股账户数量与上证指数的关系图（数据来源：东方财富），由此我们可以清晰的看出，新增投资者的数量与大盘的走势呈非常强烈的正相关关系。
2015年A股发生股灾，新增用户数量从2015年4月份的每月新增500万户，急剧下跌至9月份的每月新增100万户，增长率缩水80%，之后的5年，大盘在低位小幅涨跌，开户增长率也基本维持在每月100万户至150万户的水平。
接着我们把这个相关因素应用到富途用户增速上来验证。标普500指数从2020年3月到9月一直处于一个高涨的状态，富途Q1和Q2的用户增速也明显提高。但在9月和10月分别有一次较大的回调，富途在Q3和Q4的用户增速也同时放缓。
至此我们基本可以确认，用户的增速与市场的走势呈高度正相关。
另一个制约富途，老虎等互联网券商用户增速的因素就是总可寻市场（Total Addressable Market，以下简称TAM）。比如全中国有14亿人，如果有10%的人投资股市，那么TAM就有1.4亿；如果20%的人都投资股市，那么TAM就是2.8亿。
富途面向的客户大致可以分为三大类：1）香港本地投资者，2）内地投资者和3）海外华人投资者。
截至2020年年底，香港总人口约750万人，乐观假设有20%为富途用户，那么总用户上限为150万。
内地总人口大概14亿，但由于海外投资和货币政策的限制，目前投资美股和港股的人数也是少之又少。所以乐观来看，未来能达到的投资者上限也应该不超过1400万（按总人口1%来计算）。
海外华人目前有6000万人左右，能够接触到美股港股投资的人数比例会更多一些，所以按10%来算的话，总人数上限为600万。
如此计算出富途的TAM大致为2150万（该数据可谓非常非常之粗略）。截至2020年12月31日，富途的总开户用户数量为142万，占TAM的6.6%。由此可见，作为面向全球（华人）的互联网券商，富途还有很大的市场有待开发。
结合上面两个因素推测，富途的用户数量增速在未来5-10年应该会随着大盘的波动而或快或慢，暂时还没有到达瓶颈期的担忧，按照未来5年平均每季度用户增速10%来计算的话，5年内富途用户数量将达到TAM的45%左右，但考虑到有其他的竞争者，所以这个数量也基本饱和了。
最后来看一下目前的估值水平是否合理。由于富途仍处于高速发展阶段，所以我们采用市销率（P/S）来进行估值。
2020年富途全年收入为4.27亿美元，同比增长212%，按当前股价135美元计算，对应PS为42.7倍。按照未来三年每年增速分别为150%，100%，70%来计算，对应2021的PS为17.8，2022年为8.54，2023年为5.02。
对比国内券商东方财富89倍的PS，富途目前仍处于低估的价格。
如果我们假设在未来5-10年，富途能够成为对标国内中信证券（当前PS为5.78倍）的美港股龙头券商，那么当前的价格更是非常低估的。
所以如果我们上调2023年PS为15倍，那么富途在2023年的价格会在400美元左右，较当前价格仍有接近200%的增长空间。
总结：第四季度的用户数量和收入的增速放缓有市场整体回调的影响，未来3-5年增速放缓是无法避免的，但当前的估值仍处在一个相对合理甚至略微低估的状态。
披露与免责声明：本人持有FUTU的股票。文章为本人亲自撰写，仅代表个人观点，不构成任何投资建议。
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