睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在近期线上交流中，做了一场很有“正能量”的分享。
这跟王晓明过去几年尤其是今年投资状态上佳，应该很有关系。
截至最新净值日期2024年6月28日，王晓明所管理的代表产品兴聚财富5号，从2015年1月19日成立以来，总收益率为**%，年化收益率**%，今年以来收益为**%。
净值创了历史新高。
今年以来，我们连续关注了几场王晓明的交流，也有对他的深度访谈。（点击阅读：《对话睿郡王晓明：先别犯严重错误，再争取一些额外的奖赏》）
得说，在当下这个充斥着悲观情绪、焦虑感满满的市场中，有被他的积极状态感染到。
他说，“在这样一个大的宏观环境下，我们有一个简单的判断，要积极勇敢地把自己的钱投出去。”
在王晓明看来“涨多了会跌，跌多了会涨”再正常不过，当下有理由保持乐观。
但也不仅仅止于常识。
在接近一个小时的交流中，王晓明所有的观点，归结起来就回答了一个问题：
“为什么我们对经济的判断相对比较谨慎，但在操作上却很积极？”
他从宏观角度分析了中国经济的困境，并基于当前宏观环境，解析了自己曾做对了什么，以及对未来的投资判断。
不过，王晓明强调，私募机构经过了近10年的进化与迭代，已经与公募及其他资管机构形成了区别，不仅限于要把握好投资机会，更是要在“降低波动，实现绝对收益”方面构建核心竞争力。
为了实现这个目标，王晓明在组合的构建中，从个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行了叠加。
王晓明也谈到，防御性增长资产进程已经过半，可能未来还有空间。有空间的原因是，部分股票的绝对分红率相对还较高。
“比如，港股中还能找到每年分红率达到6%，甚至分红率更高的资产。”王晓明知行合一地将组合中70%的仓位配置在了港股市场。
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家！
今年我们的沟通主题是《否极泰来》，这是我在过去三年，甚至过去五年的时间中，使用得最积极的标题。
经过了2022年、2023年的下跌，很多宏观的负面因素，都已经逐渐展现在了投资者面前。
虽然很多问题还没有到最后的解决阶段，但有理由在这个时候保持乐观了。
这是我最基本的出发点。
风险、常识、时间
我是1995年参加工作，在央企管理了六七年的资金后，去参与了兴业基金的筹建，在兴业基金成立了11年后，2014年出来做私募，迄今大概有10年。
可以说我一直在资产管理的第一线。
我对于资产管理的心得体会可以用六个字来概括：风险、常识、时间。
首先是风险。
做投资，大家往往会把挣钱放在第一位。
但是，风险管控是首位的，不赔钱是我们在风险管理中一个非常重要的目标。
如果你去看很多的投资书籍，包括跟很多人交流，就会发现，优秀的投资管理人始终会把风险管控放在第一位。
其次是常识。
股票市场是千千万万人通过资金博弈而产生的一个“游戏”。
在这个游戏背后，真正起到作用的是人性。
要尊重常识的力量。
多年来，股票市场的常识大家都非常熟悉，但要真正做到，非常困难。
比如，涨多了会跌，这是很简单的常识。
但往往连续上涨到了末期，（投资者）越容易做决策。
举个例子，2006年、2007年连续两年市场大幅上涨，但2007年才是大家买基金的高峰年。
2019年、2020年连续两年市场上涨，投资者买私募、买公募主要集中在2020年下半年以及2021年上半年。
这其实就是人性。
另外一个角度就是跌多了会涨。
从2022年、2023年跌到今天，有理由保持乐观的时候，你会发现，很难对未来保持比较乐观的判断。
我们说要尊重常识，但其实我们经常违背常识，因为非常难做到。
还有，人多的地方有风险。当大家都挤在某个领域当中时，往往是最有风险的时候。
以及，买股票是买企业。最终挣的应该是企业长期价值上升所带来的股价上升。
但很多投资者买股票时往往会忽略这一点，他们会更加看重主题、信息等，忽略了对企业本身的价值衡量。
不过，唯独关于企业的价值衡量，会有一点点技术含量，但也不高。
均值回归也是一个大概率发生的事情。
哪怕一个行业是向下的，如果偏离均值太多，它也会修正；向上的（行业），如果涨太多，也会回调。
从概率论的角度来看，这也是一个大概率发生的事。
最后，买贵了是最大的风险。
如果你尊重常识，你会回避市场上百分之八九十的坑。
比如，什么样的股票是贵的？
不需要太多的专业知识，简单来说30倍以上的市盈率就已经不便宜了。
在2020年底，不管是CXO、白酒、医药，还是新能源，市盈率都在60倍以上。
如果你简单遵守这个常识，你就可以回避这方面的风险。
最后是时间。
所有的投资理念，最终真正的区别在于，用多长的时间维度去构建核心竞争力。
比如，量化就是用非常短的时间维度来构建核心竞争力，它能够在很短的时间获取市场中的投资机会做决策，看到风险以后迅速做风险决策调整。
主动多投在这样的环境下，所面临的压力越来越大。
这个时候，就应该把时间维度拉长。
这个世界的大多数人都是短视的，如果你把自己的工作重心放在对长期价值的提升上，就能不太受短期因素的影响，选择那些真正具有长期价值的人或者是企业作为你的合作伙伴、投资对象。
做了二十几年投资管理，在我看来就这六个字：风险、常识、时间。
第一，有没有一套相对完善且通过时间验证有效的风控体系。
第二，尊重常识，不要犯那些非常愚蠢的、简单的错误。
第三，拉长时间去看问题，可以帮助你提升自己获胜的概率，只要获胜的概率提高一点点，长期回报就不会很差。
非牛非熊的市场中，始终有结构性机会
再来聊一聊对市场的看法。
在我自己做投资的过程中，很多人问：今年是熊市还是牛市？
在2015年以后，我就简单地界定过，现在的股票市场已经不再是过去简单的牛市和熊市的概念。
不要期望判断好指数就可以挣到钱，更多的是通过结构性的选择，去获得市场当中的投资机会。
2017年以后，哪怕是在那些很“牛”的年份，很容易获得投资收益的年份，如果方向选得不对，依旧赚不到钱。
以2017年为例，当年上涨的股票数占股票总数的25%，75%的股票是下跌的。
但沪深300、上证50在这一年表现得很出色。
不同指数的表现差异
图源：Wind，睿郡资产 截至6月26日
作为行业龙头指数的茅指数，在2017年的表现是最优秀的。
并且从这一年开始，连续四年跑赢了其他指数。
哪怕是在2018年，因为去杠杆，指数调整较大，茅指数只跌了7.4%，相比沪深300、中证500、上证50的表现要好很多。
紧接着，迎来两个大年：2019年涨91.4%，2020年涨108%。
如果在2017年初，以1（为净值）投资茅指数，到2020年底，（净值）已经到7块多钱了。
这个时候常识来了，涨多了会跌。
2021年、2022年、2023年甚至到今年，茅指数一直处于不断调整的过程中。
从2017年以后，市场每一年的指数表现都有差异。
到了2021年，还在新冠当中，有一个指数脱颖而出，中证500涨了15%。
很多人说2021年是开始跌的第一年，因为当时已经开始出现挣钱比较难的情况。
中证500在2021年短暂上涨以后，也跟随整个指数的调整，有所回调；但总体来看，比茅指数的表现要好，尤其是2023年只跌了7.42%。
而这个指数背后的力量，就是量化。
很多聚焦在中小市值的微盘指数量化，撑起了这个指数在2023年的表现。
但到了今年，截至5月底，市场中大多数股票是下跌的，下跌的中位数是20%，平均股价跌了15%。
1,000亿市值以上的股票，75%是上涨的，但低于100亿市值的股票，90%是下跌的。
所以，今年又是中证500指数表现非常糟糕的一年。
这说明了，每一年的市场结构都会产生变化。但如果能把握住当中的机会，就有挣钱的机会。
如果把握不好，有可能会赔钱，甚至有可能赔很多。
我讲这个话题的原因是，我在2017年、2018年还是使用仓位策略的。就是当市场风险大了，把仓位降一降；认为机会很好时，把仓位加足。
而从2019年以后，我们的仓位一直维持在九成左右。
所以，很多人问我对这个市场看好还是不看好？
我的回答是满仓，但具体看好还是不看好很难回答。
所以，回到我们原来的界定，今天的市场是一个非牛非熊的市场。
背后有很多宏观因素，因为中国经济不再像过去是一个简单向上的趋势，很多复杂的问题开始体现出来。
在这样的环境下，指数的表现会出现差异。
为什么我们对经济的判断相对比较谨慎，但在操作上却很积极？
这是我想要回答的一个关键性问题。
中国现在处于债务周期的中间时间段
我不是宏观方面的专家，简单回顾一下我们对宏观的展望。
今天中国经济面临的最大问题是债务层面的问题，目前处于债务周期的中间时间段，远没有到结束的时间段。
而当前中国债务问题的解决，最终需要采用倒逼的方法破局。
比如，2018年开始的“三条红线”，将房地产部门中的风险不断释放出来。
过去房地产融资可以通过信托、非标、民间借贷等各种各样的方法，但在2018年的“三条红线”以后，房地产融资渠道逐渐收缩。
因此，高杠杆的债务问题，遇到房地产销售不畅，就开始爆发。
所以，2018年是房地产问题的开始，但真正表现出问题是在2021年。
到今天，三年过去了，民营房地产企业的债务问题，已经扩散到了国有企业。
但在我看来，我们离最后的问题解决，还需要一点时间。
然而，起源于房地产部门的债务问题，仅仅是债务当中很重要的一角，还有地方政府的债务问题、居民部门的债务问题等等。
但是，债务问题仅仅是表象，债务问题的背后是投资回报低效。
简单来说，就是持有这些债务的部门，所形成的资产的回报率没有吸引力。
比如，居民部门从2014年以后，杠杆率不断提升，负债不断增加。
在房地产部门，从持有房产的租金回报率来看，一线城市的投资回报率是非常低的，没有太多吸引力，很多是1-2%的水平。
在政府部门中，通过杠杆、通过债务形成的资产，回报率非常低，不能有效对债务进行覆盖。
债务问题最终能够企稳，一个很重要的标志是，随着基础资产价格的下跌，一部分基础资产的回报率回到一个合理范围。
比如，老百姓手中的房子，租出去的回报率，能够接近银行理财的水平。
但反过来，持有房子的回报率越来越低，甚至很多三四线城市的房子卖不掉，基础资产的价格很难企稳。
而过去中国经济的症结所在，就是太多资源集中在政府、集中在投资领域。地方政府都在招商引资，通过提供大量廉价的土地、劳动力、税收政策去吸引投资。
客观上的确帮助了企业，帮助了很多产业的迭代升级。
但也迅速形成了产能过剩，产业内卷。
比如，中国的新能源、光伏产业都走在世界前列，但几乎全行业陷入了不盈利、微利，甚至亏损的状态。
去年年初的时候，光伏行业的硅料价格每吨有几万块的净利润；但到了五六月份，价格已跌到了70%的企业的成本线。现在普遍的光伏企业陷入亏损状态。
背后离不开过度的资源投入。
如何摆脱困境？
从短期来看，中央政府一定要出面稳定债务、化解债务。让房地产部门和地方政府进入到正常运作和周转的过程中。
但从长期来看，这不是解决问题的最根本做法。
从长期来说，必须通过财税以及体制改革，来促进中国社会从过度依赖投资的社会，向依赖消费的社会转型。
在这个过程中，政府的角色会发生重要改变。
政府通过增加住房补贴、育儿补贴、养老补贴、医疗补贴等很多方面，来帮助居民部门增加在GDP中的收入分配，让居民有钱愿意消费。
这就能够帮助中国经济从当前状态中摆脱出来。
我个人对中国转向消费型社会后的长期增长空间非常乐观。
因为，目前中国的人均GDP还在一个比较低的水平。
而且，中国的老百姓勤奋，我们的制造业基础好，并且政府持续对新质生产力的产业进行扶持引导，一定会开花结果的。
只不过我们不能再走过去的“老路”了，投资回报率太低。
聚焦防御性增长资产，要积极勇敢地把钱投出去
在这样一个大的宏观环境下，我们有一个简单的判断，要积极勇敢地把自己的钱投出去。
最基本逻辑是在于，当下中国陷入债务周期后，政府没有其他的举措，只能不断引导全社会的无风险利率水平降低。
所以，过去那些有较高收益的投资品种越来越少，从理财不断降低、信托爆雷逐渐退出主要市场。
在这样的一个大的环境下，对投资而言，一定要把钱投出去。
我们内部有一个简单的讲法，就是在这样的环境下，要找到一个“锚”。
这个“锚”的概念就是，价值相对恒定，不太容易产生波动。
那么，什么是“锚”？
理论上，“锚”就是在过去几年，能够作为投资标的去选择的东西。
黄金是一部分。
很多人说，纸币掌握在政府手上，但黄金掌握在上帝手上，总共就那么多，想要更多也没有。
所以，这个时候大家选择黄金作为一个锚定的标准。
客观上讲，在我做投资的这么多年中，没有遇到在美元利率上升到历史新高时，黄金价格创新高的情况。
这也反映了地缘政治等很多方面给大家带来的焦虑。
从更大的层面来看，是全球范围内大家都在放水。在这样的环境下，大家都在担心币值核心锚定的问题。
除了黄金以外，还有一个很重要的东西是数字货币。
数字货币在这样的一个环境下，就算调整了，但它还是时时刻刻会受到资金太多的涌动，会反弹起来。
所以，前段时间比特币的反弹幅度非常大。
我们从2019年以后的基本想法是，不用太理会大家对宏观怎么看，也不用太理会，大家对资本市场、股票市场怎么样看，就在可选择的范围当中找到“锚”。
黄金是一个锚，沿着黄金这条线，黄金类的股票也是一个锚。
除了黄金以外，核心的优质股票依然可以成为重要的选择方向。
在当前经济面临很多变化的环境下，我们要选择防御性增长的资产；这类资产在当下，受到的波动会比较小。
关于防御性增长有几个标准：
第一，求稳不求快。
因为增速快的行业，会吸引很多人增加投资，一旦增加投资，产能就会增加，产能增加就会形成过剩，价格也就随之波动，最典型的就是光伏。
所以，在这个时间段，我们会优先选择那些相对平稳增长的行业，回避那些快速增长的行业。
第二，有质量增长的概念，就是得有现金流。
我们回头看“中特估”主题中，目前长跑领先的还是现金流非常好的中国神华，以及现金流非常好、相对垄断的中海油，账面有几千亿现金。
在过去的两三年中，那些现金流有瑕疵的企业，受到的冲击是非常非常大的。
第三，企业愿意高比例分红。
中国的股票市场过去没有这样一个文化，但近两年，大家意识到企业赚了那么多钱，在不对外投资的情况下，应该给股东分红。
所以，越来越多的股东喜欢那些将较大比例的利润分配给股东的企业，最典型的是长江电力。
自从它承诺将利润当中的60-70%分配给股东以后，它的分红率在不断降低，目前长江电力的分红率已经降到了3%。
因为大家把它当作了理财存款的替代品。
第四，企业杠杆较低。
我们希望企业的杠杆比较低，不要很高杠杆地运营，因为这意味着，一旦被要求偿还债务，就要被迫卖资产。
但在经济处于下行周期时，卖资产的账没法去算。
基于这样的原因，基于稳健保守的角度，我们选择的企业经营杠杆要比较低，哪怕是在利率水平低的情况下，也希望企业不要有杠杆，最好账上有大量的现金。
防御性增长资产进程过半，但仍有空间
为什么我们选择防御性增长资产的行业？
第一，跟宏观经济弱关联。
第二，全社会的资金配置方向性地转移，越来越多的钱会增加对这部分资产的配置。
之所以朝这个方向转移，是因为大家都有一个“锚”；这个锚就是跟理财比，跟30年期国债比（将部分资产配置到分红水平比较稳定的资产上）。
当然，如果中国经济出现反弹了，或者利率市场出现了一些波动，这部分资产可能会出现一定程度的调整。
但从长期角度，不是所有的钱都需要在市场上去买卖股票的，有相当一部分老百姓，只希望获得一个稳定的回报。
只是，稳定回报的标准现在被越降越低；30年期国债发行结束以后，回报率跌到了2.3%左右。
第三，部分防御性增长的行业，往往聚焦在公用事业或垄断事业的当中，这些行业大多是由政府掌控资源的。
在当前的宏观环境下，这些行业容易在政府收入结构调整时受益。
但不能回避的问题是，防御类资产已经上涨了比较长的时间。
从2021年初步表现，2022年逐渐展开，2023年充分表现，2024年的表现（有些过热）。
还是回到常识，现在不再是起点，你必须得意识到，这个时间点往后是有风险的，或者机会没有那么多了。
每个人都有不同的判断，至少在我看来，进程已经过半，可能未来还有空间。有空间的原因是，这类股票的绝对分红率，相对来讲还比较高。
比如，香港市场中，还能找到每年分红率达到6%，甚至分红率更高的资产。
再横向跟其他国家比，我们这类资产的PB、PE并不贵。
所以，我的判断是，尽管进程过半，但这个领域当中优选的部分股票，最终会有跟长江电力一样的表现。
可转债占总管理规模的两三成仓位
睿郡还有一类比较擅长的资产，转债。
可转债资产，在我看来有一个非常好的特性——进可攻退可守。
睿郡现在的管理规模不到400亿，其中有20-30%的仓位是可转债。
从可转债资产的历史数据来看，2018年指数跌了很多，但可转债指数只跌了1.6%；2023年股票跌了很多，可转债指数仅跌了0.47%。
今年（可转债指数）有所下跌，但跌幅维持在了一个很小的范围内，截至6月26日，跌了0.16%。
在2021年，转债涨了18.48%，那一年是转债的大年。
未来投资操作中的五个判断
对于“防御型增长”资产，我们有几个方面的衡量标准：
过去三年睿郡做对了三件事情。
第一件事，把可转债作为资产组合当中一个很重要的配置，占到了组合20-30%的仓位，帮助我们化解了股票市场大幅度的结构调整，尤其是茅指数的调整。
第二件事，在2021年，我们做了一个非常大的战略转换，减持了相当一部分茅指数中的股票。
第三件事，增加了防御性增长行业的股票。
接下来，简单讲一下，未来我们的判断。
第一，个股层面，防御性资产是短期选择，长期永远聚焦性价比。
如果前期下跌较多的股票相比于我组合当中的股票，性价比已经凸显，我们会增加新的股票进来，降低红利组合的比重。
第二，从大类资产配置来看，可转债在这个时间点还是很好，但前提是不要违约。
第三，重仓港股，现在我组合当中70%的仓位在港股市场。
第四，我们在2021年以后，较多使用了一些针对个股的场外衍生产品，其中包含针对个股的气囊，针对个股的雪球，以及个股的期权，帮助我们改善组合的收益特征。
举个例子，在2022年10月，当时港股腾讯跌到了230块钱以下，我们开始增加针对腾讯个股的气囊。
它可以改善我整个组合的风险收益特征。
简单来说，就是下跌的时候，跌幅在20%以内我不承担风险，但上涨超过50%的收益，我让渡给了气囊。
最后，多种交易手段综合使用，大宗、定增、套利等等，目标是改善资产性价比。
私募已经进入到了2.0甚至3.0的发展阶段
在我看来，私募已经进入到了2.0甚至3.0的发展阶段。
我是2014年出来做私募，经过10年的发展，行业已经发生了迭代。
初期，私募跟公募的竞争手段方法几乎雷同，选择方向、选择股票、选择行业。
但今天，私募的运营管理一定要围绕一个核心目标，即降低波动，实现绝对收益。
这是私募要区别于公募以及其他资产管理公司最重要的一个方面。
私募跟量化之间，主动多头的私募与量化私募之间，一定要在这个方面形成真正的核心竞争力。
因为，最终绝大多数的投资人喜欢的产品（特征）是，风险波动低，产品净值波动小，能够获得绝对收益。
要达到这样一个目标，我们的做法就是，在个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行叠加。
最后，在当下这个时间段，我会比两年前更加坚定，我们认为这个市场更有必要投资进去。
并且，经过了两年的市场调整以后，在现在这个时间点，有理由比过去更加乐观。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：鹤九
责编：艾暄
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