睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在近期线上交流中,做了一场很有“正能量”的分享。
这跟王晓明过去几年尤其是今年投资状态上佳,应该很有关系。
截至最新净值日期2024年6月28日,王晓明所管理的代表产品兴聚财富5号,从2015年1月19日成立以来,总收益率为**%,年化收益率**%,今年以来收益为**%。
净值创了历史新高。
今年以来,我们连续关注了几场王晓明的交流,也有对他的深度访谈。(点击阅读:《对话睿郡王晓明:先别犯严重错误,再争取一些额外的奖赏》)
得说,在当下这个充斥着悲观情绪、焦虑感满满的市场中,有被他的积极状态感染到。
他说,“在这样一个大的宏观环境下,我们有一个简单的判断,要积极勇敢地把自己的钱投出去。”
在王晓明看来“涨多了会跌,跌多了会涨”再正常不过,当下有理由保持乐观。
但也不仅仅止于常识。
在接近一个小时的交流中,王晓明所有的观点,归结起来就回答了一个问题:
“为什么我们对经济的判断相对比较谨慎,但在操作上却很积极?”
他从宏观角度分析了中国经济的困境,并基于当前宏观环境,解析了自己曾做对了什么,以及对未来的投资判断。
不过,王晓明强调,私募机构经过了近10年的进化与迭代,已经与公募及其他资管机构形成了区别,不仅限于要把握好投资机会,更是要在“降低波动,实现绝对收益”方面构建核心竞争力。
为了实现这个目标,王晓明在组合的构建中,从个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行了叠加。
王晓明也谈到,防御性增长资产进程已经过半,可能未来还有空间。有空间的原因是,部分股票的绝对分红率相对还较高。
“比如,港股中还能找到每年分红率达到6%,甚至分红率更高的资产。”王晓明知行合一地将组合中70%的仓位配置在了港股市场。
聪明投资者(ID:Capital-nature)整理了本场交流的重点内容,分享给大家!
今年我们的沟通主题是《否极泰来》,这是我在过去三年,甚至过去五年的时间中,使用得最积极的标题。
经过了2022年、2023年的下跌,很多宏观的负面因素,都已经逐渐展现在了投资者面前。
虽然很多问题还没有到最后的解决阶段,但有理由在这个时候保持乐观了。
这是我最基本的出发点。
风险、常识、时间
我是1995年参加工作,在央企管理了六七年的资金后,去参与了兴业基金的筹建,在兴业基金成立了11年后,2014年出来做私募,迄今大概有10年。
可以说我一直在资产管理的第一线。
我对于资产管理的心得体会可以用六个字来概括:风险、常识、时间。
首先是风险。
做投资,大家往往会把挣钱放在第一位。
但是,风险管控是首位的,不赔钱是我们在风险管理中一个非常重要的目标。
如果你去看很多的投资书籍,包括跟很多人交流,就会发现,优秀的投资管理人始终会把风险管控放在第一位。
其次是常识。
股票市场是千千万万人通过资金博弈而产生的一个“游戏”。
在这个游戏背后,真正起到作用的是人性。
要尊重常识的力量。
多年来,股票市场的常识大家都非常熟悉,但要真正做到,非常困难。
比如,涨多了会跌,这是很简单的常识。
但往往连续上涨到了末期,(投资者)越容易做决策。
举个例子,2006年、2007年连续两年市场大幅上涨,但2007年才是大家买基金的高峰年。
2019年、2020年连续两年市场上涨,投资者买私募、买公募主要集中在2020年下半年以及2021年上半年。
这其实就是人性。
另外一个角度就是跌多了会涨。
从2022年、2023年跌到今天,有理由保持乐观的时候,你会发现,很难对未来保持比较乐观的判断。
我们说要尊重常识,但其实我们经常违背常识,因为非常难做到。
还有,人多的地方有风险。当大家都挤在某个领域当中时,往往是最有风险的时候。
以及,买股票是买企业。最终挣的应该是企业长期价值上升所带来的股价上升。
但很多投资者买股票时往往会忽略这一点,他们会更加看重主题、信息等,忽略了对企业本身的价值衡量。
不过,唯独关于企业的价值衡量,会有一点点技术含量,但也不高。
均值回归也是一个大概率发生的事情。
哪怕一个行业是向下的,如果偏离均值太多,它也会修正;向上的(行业),如果涨太多,也会回调。
从概率论的角度来看,这也是一个大概率发生的事。
最后,买贵了是最大的风险。
如果你尊重常识,你会回避市场上百分之八九十的坑。
比如,什么样的股票是贵的?
不需要太多的专业知识,简单来说30倍以上的市盈率就已经不便宜了。
在2020年底,不管是CXO、白酒、医药,还是新能源,市盈率都在60倍以上。
如果你简单遵守这个常识,你就可以回避这方面的风险。
最后是时间。
所有的投资理念,最终真正的区别在于,用多长的时间维度去构建核心竞争力。
比如,量化就是用非常短的时间维度来构建核心竞争力,它能够在很短的时间获取市场中的投资机会做决策,看到风险以后迅速做风险决策调整。
主动多投在这样的环境下,所面临的压力越来越大。
这个时候,就应该把时间维度拉长。
这个世界的大多数人都是短视的,如果你把自己的工作重心放在对长期价值的提升上,就能不太受短期因素的影响,选择那些真正具有长期价值的人或者是企业作为你的合作伙伴、投资对象。
做了二十几年投资管理,在我看来就这六个字:风险、常识、时间。
第一,有没有一套相对完善且通过时间验证有效的风控体系。
第二,尊重常识,不要犯那些非常愚蠢的、简单的错误。
第三,拉长时间去看问题,可以帮助你提升自己获胜的概率,只要获胜的概率提高一点点,长期回报就不会很差。
非牛非熊的市场中,始终有结构性机会
再来聊一聊对市场的看法。
在我自己做投资的过程中,很多人问:今年是熊市还是牛市?
在2015年以后,我就简单地界定过,现在的股票市场已经不再是过去简单的牛市和熊市的概念。
不要期望判断好指数就可以挣到钱,更多的是通过结构性的选择,去获得市场当中的投资机会。
2017年以后,哪怕是在那些很“牛”的年份,很容易获得投资收益的年份,如果方向选得不对,依旧赚不到钱。
以2017年为例,当年上涨的股票数占股票总数的25%,75%的股票是下跌的。
但沪深300、上证50在这一年表现得很出色。
不同指数的表现差异
图源:Wind,睿郡资产 截至6月26日
作为行业龙头指数的茅指数,在2017年的表现是最优秀的。
并且从这一年开始,连续四年跑赢了其他指数。
哪怕是在2018年,因为去杠杆,指数调整较大,茅指数只跌了7.4%,相比沪深300、中证500、上证50的表现要好很多。
紧接着,迎来两个大年:2019年涨91.4%,2020年涨108%。
如果在2017年初,以1(为净值)投资茅指数,到2020年底,(净值)已经到7块多钱了。
这个时候常识来了,涨多了会跌。
2021年、2022年、2023年甚至到今年,茅指数一直处于不断调整的过程中。
从2017年以后,市场每一年的指数表现都有差异。
到了2021年,还在新冠当中,有一个指数脱颖而出,中证500涨了15%。
很多人说2021年是开始跌的第一年,因为当时已经开始出现挣钱比较难的情况。
中证500在2021年短暂上涨以后,也跟随整个指数的调整,有所回调;但总体来看,比茅指数的表现要好,尤其是2023年只跌了7.42%。
而这个指数背后的力量,就是量化。
很多聚焦在中小市值的微盘指数量化,撑起了这个指数在2023年的表现。
但到了今年,截至5月底,市场中大多数股票是下跌的,下跌的中位数是20%,平均股价跌了15%。
1,000亿市值以上的股票,75%是上涨的,但低于100亿市值的股票,90%是下跌的。
所以,今年又是中证500指数表现非常糟糕的一年。
这说明了,每一年的市场结构都会产生变化。但如果能把握住当中的机会,就有挣钱的机会。
如果把握不好,有可能会赔钱,甚至有可能赔很多。
我讲这个话题的原因是,我在2017年、2018年还是使用仓位策略的。就是当市场风险大了,把仓位降一降;认为机会很好时,把仓位加足。
而从2019年以后,我们的仓位一直维持在九成左右。
所以,很多人问我对这个市场看好还是不看好?
我的回答是满仓,但具体看好还是不看好很难回答。
所以,回到我们原来的界定,今天的市场是一个非牛非熊的市场。
背后有很多宏观因素,因为中国经济不再像过去是一个简单向上的趋势,很多复杂的问题开始体现出来。
在这样的环境下,指数的表现会出现差异。
为什么我们对经济的判断相对比较谨慎,但在操作上却很积极?
这是我想要回答的一个关键性问题。
中国现在处于债务周期的中间时间段
我不是宏观方面的专家,简单回顾一下我们对宏观的展望。
今天中国经济面临的最大问题是债务层面的问题,目前处于债务周期的中间时间段,远没有到结束的时间段。
而当前中国债务问题的解决,最终需要采用倒逼的方法破局。
比如,2018年开始的“三条红线”,将房地产部门中的风险不断释放出来。
过去房地产融资可以通过信托、非标、民间借贷等各种各样的方法,但在2018年的“三条红线”以后,房地产融资渠道逐渐收缩。
因此,高杠杆的债务问题,遇到房地产销售不畅,就开始爆发。
所以,2018年是房地产问题的开始,但真正表现出问题是在2021年。
到今天,三年过去了,民营房地产企业的债务问题,已经扩散到了国有企业。
但在我看来,我们离最后的问题解决,还需要一点时间。
然而,起源于房地产部门的债务问题,仅仅是债务当中很重要的一角,还有地方政府的债务问题、居民部门的债务问题等等。
但是,债务问题仅仅是表象,债务问题的背后是投资回报低效。
简单来说,就是持有这些债务的部门,所形成的资产的回报率没有吸引力。
比如,居民部门从2014年以后,杠杆率不断提升,负债不断增加。
在房地产部门,从持有房产的租金回报率来看,一线城市的投资回报率是非常低的,没有太多吸引力,很多是1-2%的水平。
在政府部门中,通过杠杆、通过债务形成的资产,回报率非常低,不能有效对债务进行覆盖。
债务问题最终能够企稳,一个很重要的标志是,随着基础资产价格的下跌,一部分基础资产的回报率回到一个合理范围。
比如,老百姓手中的房子,租出去的回报率,能够接近银行理财的水平。
但反过来,持有房子的回报率越来越低,甚至很多三四线城市的房子卖不掉,基础资产的价格很难企稳。
而过去中国经济的症结所在,就是太多资源集中在政府、集中在投资领域。地方政府都在招商引资,通过提供大量廉价的土地、劳动力、税收政策去吸引投资。
客观上的确帮助了企业,帮助了很多产业的迭代升级。
但也迅速形成了产能过剩,产业内卷。
比如,中国的新能源、光伏产业都走在世界前列,但几乎全行业陷入了不盈利、微利,甚至亏损的状态。
去年年初的时候,光伏行业的硅料价格每吨有几万块的净利润;但到了五六月份,价格已跌到了70%的企业的成本线。现在普遍的光伏企业陷入亏损状态。
背后离不开过度的资源投入。
如何摆脱困境?
从短期来看,中央政府一定要出面稳定债务、化解债务。让房地产部门和地方政府进入到正常运作和周转的过程中。
但从长期来看,这不是解决问题的最根本做法。
从长期来说,必须通过财税以及体制改革,来促进中国社会从过度依赖投资的社会,向依赖消费的社会转型。
在这个过程中,政府的角色会发生重要改变。
政府通过增加住房补贴、育儿补贴、养老补贴、医疗补贴等很多方面,来帮助居民部门增加在GDP中的收入分配,让居民有钱愿意消费。
这就能够帮助中国经济从当前状态中摆脱出来。
我个人对中国转向消费型社会后的长期增长空间非常乐观。
因为,目前中国的人均GDP还在一个比较低的水平。
而且,中国的老百姓勤奋,我们的制造业基础好,并且政府持续对新质生产力的产业进行扶持引导,一定会开花结果的。
只不过我们不能再走过去的“老路”了,投资回报率太低。
聚焦防御性增长资产,要积极勇敢地把钱投出去
在这样一个大的宏观环境下,我们有一个简单的判断,要积极勇敢地把自己的钱投出去。
最基本逻辑是在于,当下中国陷入债务周期后,政府没有其他的举措,只能不断引导全社会的无风险利率水平降低。
所以,过去那些有较高收益的投资品种越来越少,从理财不断降低、信托爆雷逐渐退出主要市场。
在这样的一个大的环境下,对投资而言,一定要把钱投出去。
我们内部有一个简单的讲法,就是在这样的环境下,要找到一个“锚”。
这个“锚”的概念就是,价值相对恒定,不太容易产生波动。
那么,什么是“锚”?
理论上,“锚”就是在过去几年,能够作为投资标的去选择的东西。
黄金是一部分。
很多人说,纸币掌握在政府手上,但黄金掌握在上帝手上,总共就那么多,想要更多也没有。
所以,这个时候大家选择黄金作为一个锚定的标准。
客观上讲,在我做投资的这么多年中,没有遇到在美元利率上升到历史新高时,黄金价格创新高的情况。
这也反映了地缘政治等很多方面给大家带来的焦虑。
从更大的层面来看,是全球范围内大家都在放水。在这样的环境下,大家都在担心币值核心锚定的问题。
除了黄金以外,还有一个很重要的东西是数字货币。
数字货币在这样的一个环境下,就算调整了,但它还是时时刻刻会受到资金太多的涌动,会反弹起来。
所以,前段时间比特币的反弹幅度非常大。
我们从2019年以后的基本想法是,不用太理会大家对宏观怎么看,也不用太理会,大家对资本市场、股票市场怎么样看,就在可选择的范围当中找到“锚”。
黄金是一个锚,沿着黄金这条线,黄金类的股票也是一个锚。
除了黄金以外,核心的优质股票依然可以成为重要的选择方向。
在当前经济面临很多变化的环境下,我们要选择防御性增长的资产;这类资产在当下,受到的波动会比较小。
关于防御性增长有几个标准:
第一,求稳不求快。
因为增速快的行业,会吸引很多人增加投资,一旦增加投资,产能就会增加,产能增加就会形成过剩,价格也就随之波动,最典型的就是光伏。
所以,在这个时间段,我们会优先选择那些相对平稳增长的行业,回避那些快速增长的行业。
第二,有质量增长的概念,就是得有现金流。
我们回头看“中特估”主题中,目前长跑领先的还是现金流非常好的中国神华,以及现金流非常好、相对垄断的中海油,账面有几千亿现金。
在过去的两三年中,那些现金流有瑕疵的企业,受到的冲击是非常非常大的。
第三,企业愿意高比例分红。
中国的股票市场过去没有这样一个文化,但近两年,大家意识到企业赚了那么多钱,在不对外投资的情况下,应该给股东分红。
所以,越来越多的股东喜欢那些将较大比例的利润分配给股东的企业,最典型的是长江电力。
自从它承诺将利润当中的60-70%分配给股东以后,它的分红率在不断降低,目前长江电力的分红率已经降到了3%。
因为大家把它当作了理财存款的替代品。
第四,企业杠杆较低。
我们希望企业的杠杆比较低,不要很高杠杆地运营,因为这意味着,一旦被要求偿还债务,就要被迫卖资产。
但在经济处于下行周期时,卖资产的账没法去算。
基于这样的原因,基于稳健保守的角度,我们选择的企业经营杠杆要比较低,哪怕是在利率水平低的情况下,也希望企业不要有杠杆,最好账上有大量的现金。
防御性增长资产进程过半,但仍有空间
为什么我们选择防御性增长资产的行业?
第一,跟宏观经济弱关联。
第二,全社会的资金配置方向性地转移,越来越多的钱会增加对这部分资产的配置。
之所以朝这个方向转移,是因为大家都有一个“锚”;这个锚就是跟理财比,跟30年期国债比(将部分资产配置到分红水平比较稳定的资产上)。
当然,如果中国经济出现反弹了,或者利率市场出现了一些波动,这部分资产可能会出现一定程度的调整。
但从长期角度,不是所有的钱都需要在市场上去买卖股票的,有相当一部分老百姓,只希望获得一个稳定的回报。
只是,稳定回报的标准现在被越降越低;30年期国债发行结束以后,回报率跌到了2.3%左右。
第三,部分防御性增长的行业,往往聚焦在公用事业或垄断事业的当中,这些行业大多是由政府掌控资源的。
在当前的宏观环境下,这些行业容易在政府收入结构调整时受益。
但不能回避的问题是,防御类资产已经上涨了比较长的时间。
从2021年初步表现,2022年逐渐展开,2023年充分表现,2024年的表现(有些过热)。
还是回到常识,现在不再是起点,你必须得意识到,这个时间点往后是有风险的,或者机会没有那么多了。
每个人都有不同的判断,至少在我看来,进程已经过半,可能未来还有空间。有空间的原因是,这类股票的绝对分红率,相对来讲还比较高。
比如,香港市场中,还能找到每年分红率达到6%,甚至分红率更高的资产。
再横向跟其他国家比,我们这类资产的PB、PE并不贵。
所以,我的判断是,尽管进程过半,但这个领域当中优选的部分股票,最终会有跟长江电力一样的表现。
可转债占总管理规模的两三成仓位
睿郡还有一类比较擅长的资产,转债。
可转债资产,在我看来有一个非常好的特性——进可攻退可守。
睿郡现在的管理规模不到400亿,其中有20-30%的仓位是可转债。
从可转债资产的历史数据来看,2018年指数跌了很多,但可转债指数只跌了1.6%;2023年股票跌了很多,可转债指数仅跌了0.47%。
今年(可转债指数)有所下跌,但跌幅维持在了一个很小的范围内,截至6月26日,跌了0.16%。
在2021年,转债涨了18.48%,那一年是转债的大年。
未来投资操作中的五个判断
对于“防御型增长”资产,我们有几个方面的衡量标准:
过去三年睿郡做对了三件事情。
第一件事,把可转债作为资产组合当中一个很重要的配置,占到了组合20-30%的仓位,帮助我们化解了股票市场大幅度的结构调整,尤其是茅指数的调整。
第二件事,在2021年,我们做了一个非常大的战略转换,减持了相当一部分茅指数中的股票。
第三件事,增加了防御性增长行业的股票。
接下来,简单讲一下,未来我们的判断。
第一,个股层面,防御性资产是短期选择,长期永远聚焦性价比。
如果前期下跌较多的股票相比于我组合当中的股票,性价比已经凸显,我们会增加新的股票进来,降低红利组合的比重。
第二,从大类资产配置来看,可转债在这个时间点还是很好,但前提是不要违约。
第三,重仓港股,现在我组合当中70%的仓位在港股市场。
第四,我们在2021年以后,较多使用了一些针对个股的场外衍生产品,其中包含针对个股的气囊,针对个股的雪球,以及个股的期权,帮助我们改善组合的收益特征。
举个例子,在2022年10月,当时港股腾讯跌到了230块钱以下,我们开始增加针对腾讯个股的气囊。
它可以改善我整个组合的风险收益特征。
简单来说,就是下跌的时候,跌幅在20%以内我不承担风险,但上涨超过50%的收益,我让渡给了气囊。
最后,多种交易手段综合使用,大宗、定增、套利等等,目标是改善资产性价比。
私募已经进入到了2.0甚至3.0的发展阶段
在我看来,私募已经进入到了2.0甚至3.0的发展阶段。
我是2014年出来做私募,经过10年的发展,行业已经发生了迭代。
初期,私募跟公募的竞争手段方法几乎雷同,选择方向、选择股票、选择行业。
但今天,私募的运营管理一定要围绕一个核心目标,即降低波动,实现绝对收益。
这是私募要区别于公募以及其他资产管理公司最重要的一个方面。
私募跟量化之间,主动多头的私募与量化私募之间,一定要在这个方面形成真正的核心竞争力。
因为,最终绝大多数的投资人喜欢的产品(特征)是,风险波动低,产品净值波动小,能够获得绝对收益。
要达到这样一个目标,我们的做法就是,在个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行叠加。
最后,在当下这个时间段,我会比两年前更加坚定,我们认为这个市场更有必要投资进去。
并且,经过了两年的市场调整以后,在现在这个时间点,有理由比过去更加乐观。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版:鹤九
责编:艾暄
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