周二美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会的听证会，虽然没有对美联储可能降息的确切时间给出任何预期，但他暗示对于降息投入了“更多关注”。
在最近橡树资本召开的两年一度客户大会上，霍华德·马克斯也再次谈利率问题。
他认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件，今年晚些时候将开始降息。
“我认为两到三年内，利率将下降到3%或3.5%左右，并在接下来的几年内稳定在这个水平。”
他强调这是关于投资环境“最重要的信息”。
大家也要意识到，新环境要对应不同的策略。“在不同的环境中做同样的事情，却期望得到同样的结果，何尝不是另一种形式的疯狂”。
霍华德·马克斯早已嗅到了信贷市场的机会。
最近一段时间，现身渠道路演和公开访谈的频率都非常高。
霍华德谈到最近筹资环境很好。
“有很多人对信贷感兴趣。我们的行业已经冬眠了很长时间，就在两年半前，现金收益率为零，甚至更高的债券收益率也只有4%。如今，信贷投资的收益率接近 8%，可以带来丰厚的回报。”
很久没有人去提及“华尔街秃鹫”这个古老的名头，但近年来橡树资产在美国以外市场的不良资产领域也愈加活跃，比如中国。
霍华德说，目前美国市场具有挑战性的是，很多优点已经隐含在市场价格当中。虽然中国在很多人的 “不可投资名单”上，但这种担忧压制了其本身的价值。
“我们不是宏观投资者，并不会自上而下为了区域多元化去做资产配置。哪里有便宜货，我们就去哪里。我们在很多地方都发现了很多便宜货。中国是一个很好的例子。”
在6月底的彭博的一次访谈中，霍华德还回应了关于恒大和米兰俱乐部的两项投资。
他说恒大的投资有两个教训：
一是，当房地产开发部门获得大量资金时，要小心谨慎；
二是，获得抵押品是个好主意。因为抵押品，通过法律体系让这笔投资获得了保障。
而关于抵押品，今年备受关注的就是5月22日，橡树资本从苏宁手中接过了国际米兰足球俱乐部的所有权，原因是橡树所提供的三年期贷款3.95亿欧元未能被到期偿还。
作为《投资中最重要的事》一书作者，霍华德·马克斯可以说是很多投资界人士的“导师”，包括他的风险、周期思维影响了很多人。
霍华德最近反复强调理解和接受当前投资环境的重要性，并认识到它可能并不总能带来明确的机会。投资者应准确评估市场状况并采取相应行动，避免因无知或试图改变市场而采取行动。
他的思想中颇有中国传统文化的“无常”，即承认变化的必然性和事件的周期性。
聪明投资者（ID：Capital-nature）把这场霍华德·马克斯在客户大会上的交流内容完整地精译出来，分享给大家。
2022年10月疫情过后，布鲁斯和我恢复了国际旅行，前往中东拜访客户。我们已有几年没去过那里了。
我们并没有准备好要说什么，但当我们坐下来开始谈论投资环境时，发现大家很快就达成了共识，这些一致想法和背后演变，就是我所说的“沧海桑田”。
我说了很多次“沧海桑田”了，大家都可能挺熟悉的，但我真的认为这非常非常重要。
我想再次跟大家回顾一下。
所谓沧海桑田，是一种根本性的、重大的、可能持久的变化，可不是什么普通的短期波动。
就像我在备忘录《进一步思考》中写道，在很大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在许多重要方面经历了一段长时间且异常宽松的时期。但那个时代已经过去了。
我们橡树也相信，我们处在一个完全不同的环境中。这是一个非常重要的变化，我认为我们彼此对此富有共识并采取相应行动非常关键。
正如我在第一份《沧海桑田》备忘录中所说，1980年，我从一家银行借了笔个人贷款，利率为22.25%。
40年后，也就是2020年，我能够按照2.25%的固定利率借款15年。这是真的！
我认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件！不是雷曼破产，不是科技泡沫破裂，也不是黑色星期一。
这确实很重要，我想很少有人真正认识到这一点。因为它花了很长时间，而且发生得如此缓慢，但利率足足下降了2000 个基点。
我认为，那段时期赚到的一大笔钱恰恰是因为利率大幅下降带来的顺风。
利率下降对经济有很大裨益。它们刺激经济，通过降低分期消费成本来提升消费者需求。因此，它们使大多数企业更加有利可图。它们还通过降低未来现金流的折现率来提高资产的价值。
资本成本的降低也使融资更加容易，并且降低了企业违约和破产的可能性。比如从2010年到2019年，高收益债券的违约率平均为每年1%，而历史平均水平接近4%。
（利率的长期走低）影响非常深远。
我把这比作机场的自动人行道，也许是因为布鲁斯和我在旅行时让我有了这个灵感。
你想，你站在自动人行道，以正常速度行走，但比在平地走可要快得多。然后你说：“天哪，我健步如飞。”
我认为投资者遇到的状况也是这样。他们赚了很多钱，虽然主要归功于利率下降，但大家都觉得是自己太聪明了。
自动人行道的影响是微妙的，往往被大家忽略掉，我认为不应该。
我的备忘录还重点关注从2009年开始的这段时期。当时美联储首次将联邦基金利率降至零，以应对全球金融危机。
到2021年底，美联储放弃了通胀是暂时性的这一观点，并在2022年初加息。
我在对此研究时，惊讶地发现：这13年期间，联邦基金利率平均约为半个百分点，这是非常低的。
但结果是，这带来了历史上最长的经济复苏周期，其跨越十多年之久，并随之带来了同样超过十年的史上最长牛市。
对于资产所有者来说，这是一个黄金时代。对于使用借款购买资产的投资者来说，同样如此。如果用借来的钱购买资产，通常能享受双重红利，因为资本成本下降的同时资产也在升值。
但这段时期对贷款人、储蓄者和低估值投资者来说，则是充满挑战的。
你想，市场如此舒适，大家都没有卖出资产的迫切感，低估值投资者到哪里去买便宜货呢？
因此，固定收益、信贷或债务的投资者，反而是挣扎在低回报的区间。
（低利率）当然还有一些副作用。
我于1月发布的题为《轻松赚钱》的备忘录，实际上是受到英国金融史学家爱德华·钱塞勒和他写的一本书《时间的代价》的启发。
这才是利率的真正含义，代表了时间成本。我把钱借给你一段时间，你付给我的价格就是利率。
书中指出，利率会带来一些副作用。
低利率和不断下降的利率降低了人们所感知的机会成本，因此人们会热衷去做他们原本可能不会做的事情，进行原本可能不会做的投资。
这鼓励了冒险，并导致了不明智的投资。
书中我最喜欢的一个词是奥地利经济学家哈耶克使用的“不当投资”一词，我认为这个词用得恰如其分！
低利率使融资变得太容易且低成本，鼓励使用杠杆的行为，这增加了交易的脆弱性，并引发了持续乐观行为，为后面的危机埋下隐患。
在我的职业生涯中，这些事件都呈现出一种周期性，当然这种作用也需要很长的时间。但首先有刺激性的降息，创造出宽松货币的积极市场。
我们追溯到2009年，随着市场资产类别的预期回报下降，人们更愿意承担风险，不明智的决策最终引向投资损失，从而带来一段恐惧、紧缩、货币紧缩和经济萎缩的时期，进而导致刺激性降息。
这就是周期的本质，有涨有落。每个周期都与下一个周期相连。
爱德华·钱塞勒书中有一句曼彻斯特银行家约翰·米尔斯的评论，我尤为喜欢，并认为这是书中最精彩的表述：“一般来说，恐慌不会摧毁资本；恐慌只会揭露资本先前在希望渺茫、收益甚微的领域所受损失的程度。”
换句话说，在轻松赚钱时期，投资标准放得很低且决定不明智，我们就会出现的错误投资。这就是“摧毁”的源头，这些后果迟早都会呈现出来。
当然，这就是巴菲特所说的，“直到潮水退去，你才知道谁在裸泳。”恐慌时期潮水退去，暴露出在繁荣时期所做的赤裸裸的投资。
顺便说一句，放贷者有句老话，最糟糕的贷款往往是在最好的时期发放的。这就是问题所在。
1980年后进入投资行业的人，在2022年之前，基本上只看到利率下降或超低利率，或两者兼而有之。当某件事持续数年后，人们往往会认为这是常态。
尤其是当这种情况持续了42年后，他们会说，“嗯，利率下降和低利率是常态。”
因此，我们可以进行杠杆投资，按照目前的低利率进行投资，这将大大增加回报。但这并不能回答当利率无法保持在低位时会发生什么的问题。
就利率而言，我相信我们在过去40年看到的情况不会一直如此。
在2021年，我们开始看到持续的货币刺激可能会产生负面影响。大规模的新冠救济措施和供应链障碍意味着资金过剩而商品不足。这是通货膨胀的经典定义。
结果，通货膨胀在2021年上升并持续到22年，迫使美联储停止其宽松立场。最终美联储大幅加息，降低通货膨胀率，取得了良好的效果。
我们认为，宽松货币时期结束，可能会产生许多后果。
经济增长可能会放缓；
利润率可能会下降；
投资者心理可能不会像利率下降时期那样一致积极；
所有者权益可能不会像利率下降时期那样可靠地升值；
借贷成本不会持续下降；
杠杆不太可能像那段有利时期那样增加回报；
企业可能发现获得融资不再那么容易或便宜；
违约率可能会上升。
我们相信这些情况确实存在，而后六种更多是投资特征而不是经济特征。
目前的共识是，通胀正朝着正确的方向发展，很快就会达到或接近美联储 2%的目标。因此，没有必要进一步加息。
进一步的结果是，我们将实现软着陆，以轻微衰退或完全没有衰退为标志，而一年半前这几乎是不可能的。美联储能够重新降低利率，这将有利于经济和股市。
我同意上述大部分或所有观点，但认为大家对于时间和程度过于乐观了。要知道去年12月，大家一致预期今年将降息6次。
有趣的是，（当时）美联储高层的点阵图认为会有3次降息，而投资者却说：“不，美联储，你错了。你要降息6次。”
现在美联储不再这么想了。而市场的想法倒是降息两次到三次。
今年晚些时候将开始降息，我认为两到三年内，利率将下降到3%或3.5%左右，并在接下来的几年内稳定在这个水平。
我认为未来几年，3%到3.5%将是大致的常态。这比今天的5.25%、5.5%都要低，但与2009 年至 2021 年期间的情况截然不同。
这是最重要的信息。
没有人能准确预测，但我认为从方向上看，我们都应该这样思考。
爱因斯坦将“疯狂”定义为：“疯狂就是重复做同样的事情，却期望得到不同的结果。”
但我认为，在不同的环境中做同样的事情，却期望得到相同的结果，何尝不是另一种形式的疯狂。
如果未来的环境与我们所认为的不同，我认为在低利率和下降利率时期最成功的事情在未来几年不会同样奏效。
现在，你必须了解新环境对于不同策略的影响，而我确信那些表现最好的策略在未来几年也不会表现最好。
大多数采用杠杆的投资策略都是在1980年之后发明的。也就是说，它们是在低利率时期发明的。杠杆策略在低利率时期表现良好并不奇怪，但我认为它们在未来几年不太可能同样成功。
对投资者和借款人来说，那是一段美妙的时期。现在的时期可能对他们影响不大，但对贷款人还不错。
关键在于，流动性信用工具当前的收益率为高个位数，而私募信用的收益率为低双位数。
这样的收益率与权益出色的历史回报相比极具竞争力。
标准普尔500指数在过去100年的平均年化回报约为10%。
这些（信贷领域）收益率同样高于大多数投资者所要求的回报，并且比权益和其他所有权策略回报的确定性更强。
对我来说，就像我在《沧海桑田》里面反复所说，在利率下降时期最有效的投资策略可能不是未来几年表现最好的投资策略。
我和大多数人在大学里学到的经典很多来自经济学家保罗·萨缪尔森，他说：“当事态发生变化，我会顺势改变观点。你会怎么做呢？”
投资环境已经发生了根本性的变化。你会怎么做？
或者说得更直白一点，没有大幅增加信贷配置的原因是什么？这将是今天的一个重要主题。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐
责编：艾暄
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