除了过度专注于已知知识以外,人性还有另一个弱点:习惯于学习精确的东西,而不是从总体上把握。
—— 纳西姆・尼古拉斯・塔勒布《黑天鹅》
“贝叶斯概率”和“反脆弱”,是聪明投资者这几年去采访基金经理时,听到频率非常高的两个词。
在不确定性的环境里,预测似乎性价比不高,越来越多的投资人在思考,如何提高自己组合的反脆弱性。也就是当一些极端事件发生时,如何把亏损降到最低。
塔勒布在随机性的思考中,强调不要执着于精确,这也成为很多投资人的重要哲学。
对于国泰基金固收基金经理刘嵩扬来说,“大概率”思维不仅是他去修正投资组合的核心思想,还贯穿于他的整个固收投资事业。
有12年从业经验的刘嵩扬,当年是从数学专业跨去的金融。他坦诚地说,这是一个基于就业而作出的“大概率”选择。
贝叶斯分布,说的是随着环境的变化,事件偏向某件事的概率也会变化,所以我们需要不断去修正选择。
从鹏扬基金去了长江养老保险,再到国泰基金做公募业务的刘嵩扬,也在其中不断地修正自己的投资框架。
“纪律为本”,是刘嵩扬从鹏扬的宗旨中,被烙印最深的投资理念。在长江养老管理基本养老组合的经历,让他逐渐搭建起自己的投资框架。
2020年来到国泰后,他终于有机会开始检验自己此前就已经在不断完善的投资框架。
在他眼中,做信用债投资,永远要在有安全边际的位置去做决策。
刘嵩扬以信用债挖掘为主,通过信用利差、期限利差、个券利差的波动,来获取长期的阿尔法收益。不追求极致,追求收益和回撤处在最佳性价比的一种状态。
他说自己经常会感到“害怕”,尤其是大家都在躁动沸腾的时候。他所投资的债券,至今也从未踩雷。在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中,应对得可圈可点。
但是在2022年的债市波动时,刘嵩扬反而有点迫不及待,因为他觉得当时的成功是大概率的。
以刘嵩扬2020年7月接手管理的国泰丰鑫纯债为例,截至6月28日,这只基金近三年的收益为13.22%,位列同类中长期纯债型基金的前20%。(注:数据来源:wind)
他说这可能都是因为自己性格上比较钝感,对乐观和悲观的感知都会更警惕或者“落后一步”。
但投资中的周期无数,当下的钝感,也许是对于未来的先知,或者是对于常识的敬畏。
事后来看,2022年抓住了债市震荡调整机会的他,这两年从机构来的规模显著上升。截至2024年一季度末,刘嵩扬管理的规模已接近450亿元。
国泰固收团队信用债策略小组里,和刘嵩扬并肩作战的,还有两位成员——魏伟和李铭一。
(注:魏伟自2023年2月起任基金经理,李铭一自2023年4月起任基金经理)
和刘嵩扬同一年加入国泰的魏伟,是交易员出身,有9年的从业经验。她在投资中比较细腻,对价格较为敏感,交易效率比较高。魏伟管理的组合和刘嵩扬一样,机构客户相对更多。
从信评团队转为投资经理的李铭一,有7年的证券从业经历,对于贝塔的波动容忍度较高,在投资策略上除了以信用债配置为主,还会择机灵活参与利率债波段交易。
今年以来,整个利率债行情的超额收益较为明显,李铭一在利率债上也积累了比较好的收益。当然,当看到利率债的机会不太明显的时候,他也会把贝塔降低。
所以,三个人在超额收益的主要来源上,刘嵩扬和魏伟偏向于阿尔法,而李铭一更偏向于贝塔。
他们的投资决策虽然是独立的,但是在日常的投研过程中,彼此也会就哪些板块更有性价比、某类资产当前的估值位置以及交易机会等等,互相交流和补充。
鼓励多元化观点的表达,也是我们在采访国泰内部多个团队成员时,听到他们对这个组织频率最高的评价之一。
三条涓涓不息的溪流,汇集成一条大河。这条大河流动的可能并不快,但是贵在有生命力持续地向前勇进。
6月的一个下午,聪明投资者和国泰固收团队的信用债基金经理刘嵩扬深聊2个多小时。
从如何踏上固收投资路,聊到信用债投资框架的修正,再到未来宏观环境下的信用债市场,以及这三年到底怎么做到风险和收益的高性比等等。
以下为交流原文,分享给大家。
踏上固收投资路
问 你本科在复旦学的是数学,硕士才去了投资相关的专业(北大金融)。一开始是怎么踏上金融路的?又是如何走上固收投资之路的?
刘嵩扬 相比数学,当时的金融就业前景更多元,而且数学的科研压力蛮大的。
最后选择做固收投资,和我在北大时听过杨爱斌总的一场讲座相关。当时第一份工作就去了鹏扬,学到的都是偏学院派的研究体系和投资框架,可以说没怎么走弯路。
这套“守正”的债券投资框架未必在任何情况下都能有效,但我依托这个框架,根据自己的能力可以去延伸我更擅长的领域。
我一直觉得我的整个投资路都还蛮幸运的。不管是我在长江养老管理基本养老组合,还是在信用债这条赛道发展。
特别是对于信用债来说,它是一个相对讨巧的赛道。尤其是在固收规模发展很快的那10年,只要不偏离主流,发展的都还是比较顺利的。
成长的“大概率”思维
问 很多投资大师也会强调概率思维。比如在爱德华·索普眼里,投资就是数学的游戏。当时在数学专业上的学习,有没有在投资上给你提供一些特别的视角?
刘嵩扬 数学专业的视角,不仅让我拥有了快速学习的能力,让我更有信心去接触一些新知识。
它还给我提供了一种讲究“大概率思维”的视角。上学时,我就很喜欢阅读讲概率、偏博弈的书。我也很喜欢《黑天鹅》,因为我的思维模式偏好不确定性下的对抗。
数学上有一个经典理论——贝叶斯分布,强调的是一种条件概率。就是说,随着环境的变化,事件偏向某一方的概率也会变化,所以我们要修正。
投资也在时时刻刻面临不确定性。这也会让我思考,如何在不确定性的环境下去修正投资组合的策略,或者不同资产的占比。
就像打德州扑克的无限次博弈一样,一开始的选择,未必完全正确。但我们可以用概率的视角去看待问题。只要这件事从长期来看,大概率对我们的成长有利,就值得我们去坚持。
这不仅是对投资,对个人的职业成长也同样适用。
投资框架演变:从养老投资到公募业务
问 你的投资框架,是如何随着时间一步步演变的?
刘嵩扬 刚去鹏扬时,我会负责一些投标的工作,看一些债的资质,并且尝试为它们定价。渐渐地,领导会放手让我们做一些二级市场交易,我也因此开始搭建自己的投资框架。
真正系统性地完善自己的框架,是我到了长江养老投资部以后,在管理基本养老社保组合的过程中完成的。
社保组合的负债端较为稳定,这也让我从投资端思考问题时,会更注重组合的长期收益。
但是做了三年以后,感觉做养老投资的框架比较固定,而且业绩不能对外公布,所以当时很想去公募做一些成绩来证明自己,也想验证自己的投资框架在公募市场上能不能立足。
2020年,正好有机会来国泰做公募业务。加入以后,我就开始做信用债策略的产品,比如国泰合融纯债。
在这个过程中,我也修正了自己原来的投资框架。选择了更契合市场的策略,以及更具有性价比的资产。
我们做得既细致又高效,所以这三年的产品表现不错,也获得了机构投资者的认可,规模增长得也就比较快。
当然这个成绩还得益于近三年的市场风格,因为信用利差总体是在收敛的过程中。所以在纯债策略上,信用债策略相对占优。
保持中性的贝塔,和长期的阿尔法收益
问 在你的信用投资框架中,怎么保持中性的贝塔和长期的阿尔法收益?
刘嵩扬 保持中性的贝塔,是因为我们在基本面上难以获取远超市场平均水平的认知优势,所以尽可能地保持相对中性的态度和市场中性的水平。
这样做,至少我们的组合也不会由于在贝塔上犯大错而落后。
就像在帆船比赛时,比如我现在是排名第一位的帆船,我不知道之后是顺风还是逆风的时候,我要怎么做才能赢得比赛?
很简单,我就看看后面的帆船。
后面的帆船怎么操作帆,我就怎么操作帆,保证自己永远不会被后面的帆船领先。
至于怎么去获得领先的位置,核心还是定价,我们会在阿尔法里动脑筋。
我们追求的是收益和回撤处在最佳性价比的状态。简单说就是,跟我们回撤差不多的组合,我们希望做到收益比它们的高;跟我们收益差不多的组合,我们希望做到回撤比它们小。
我和魏伟在信用债的定价上,有比较丰富的经验。我们会在不同的市场环境下,始终在组合中超配在未来一段时间内收益大于风险的资产,低配收益小于风险的资产。
哪怕未来是一个不确定的市场,随着时间慢慢推移,我们的组合也就自然地呈现出超额收益。这是我们在过去三年中一直在践行的框架。
当然,这个框架在今年也遇到了比较大的挑战。
今年,超长期的债券表现非常好,这跟过去几年的行情完全不一样,所以我们今年的表现就弱一点。
但是我们通过坚持自己的一些阿尔法策略,弥补了在贝塔方面的一些缺憾。
有缺憾,是因为我们没有及时理解到,今年大家整体的持仓久期在系统性地抬升。
所以,我们的框架也不是一概而定的。我自己也在探索,当组合规模大了以后,哪些策略的边际效应是下降的,哪些策略未来可能为我们创造更多的超额收益来源,这都需要我们不断去修正。
比如以前公募基金不太买的一些长久期信用债,未来可能会变成一个偏主流的投资品种。
我的预期是提供一个攻守兼备的产品,所以未来会把进攻性做得更强。
永远在有安全边际的位置去做决策
问 在配置高性价比资产的过程中,你经常会思考什么?
刘嵩扬 其实在配置的过程中,风险防范也是比较重要的。
比如一个三年的“AA+”的城投债,三年的债券收益率在2.25%~2.3%左右;而三年的某金融债中票的收益率在2.15%左右。
我会觉得,10个bp的利差,完全不足以反映主体的信用风险溢价。但是这10个bp的溢价我是不愿意去承担的,所以我会卖出这一类主体,把它换成更有性价比的其他金融债,保护自己的组合免受市场波动造成的一些潜在风险。
当出现极端的交易行情时,比如经过2022年的理财赎回冲击,整个城投债的利差在一个月里,从5%以内的分位数调整到了95%以内的分位数。
我们认为这种利差的调整,并不是因为基本面的变化,所以在那个时间点会去超配这些资产。当时我们把一些“AAA”级的金融债,通通换成了城投债。
经过那段时间的赎回以后,它的利差又重新收敛下来,这部分收敛的利差就是我们的超额收益。当它的利差到了低位时,我们又把它换回到一些高频的债券上。
在这个过程中,我的久期看上去没有变化,但其实我已经创造了非常可观的超额收益。
而且这个超额收益是一个均值回归的过程。我们在里面承担的风险小一些,因为我们永远是在一个有安全边际的位置去做决策。
我自己是比较喜欢这类机会的,当然这类机会未必时常有。我们还是会根据这个思路,不断地去调整自己的组合。
未来哪一类资产最受欢迎?哪一类资产在收益低位上我们是能给它止盈?如果收益率上行,哪一类资产比较抗跌?如果收益率上得更多,我遭遇了赎回,哪些资产具有充分的流动性,能让我充分变现,能让我的组合久期收缩到具有防御性的程度……
都是我平常不断在思考的问题。
两轮信用危机的前瞻应对
问 在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中,你们都应对得不错。去复盘的话,做对了什么?
刘嵩扬 我们这三年产品的表现不错,有两个重要原因。
一是信评团队给了我们很大的支持。
我们的信评团队目前对市场主体实现了全覆盖,对市场所有的发债主体都有一个内评等级。
类似2020年底的“永煤事件”,以及2021年以来地产的风险,我们在很早以前就已经规避了。也就是说,这些主体都不在我们的可投的范围内。
二是我们时刻在熟悉自己的持仓,了解各类主体的风险定价。
投资经理不仅要了解信用资质,还要了解自己所持有的资产在市场上的流动性处于哪个层次。当它的流动性或者价格出现异动的时候,要能够敏锐地感知,主动规避一些风险。
比如2021年时,我们去买煤炭债券,一方面是由于在2020年“永煤事件”以后,整体煤炭债券的利差拉到了非常高的位置。
另一方面,从我们研究员的调研情况来看,一些“AAA”级别的主流煤炭企业,在供给侧改革以后,利润和现金流都处在比较好的历史阶段。所以从基本面角度来讲,还是比较安全的。
当时选择在2021年二季度到三季度逐步加仓,是因为除了基本面以外,我们观测到煤炭企业在一级发债的过程中,票面利率在逐步下降,投标倍数在逐步提升的。
这就代表,它不光是有基本面的改善,它在市场上的流动性上也有比较大的改善。
我们做的会偏右侧一点。也就是说,我既观测到了基本面的改善,也观测到了市场机构的普遍认知。
普遍认知怎么判断?
比如观测到一级投标倍数提升、票面利率逐步下降、二级交投活跃等等有利的证据后,再去逐步加仓。加仓后发现流动性确实在逐步改善,那就进一步加仓。
因为利差不是一下子就从非常高的位置直接收缩到低位,它肯定是一个逐渐的过程,在这个过程中有非常多的加仓机会。
从财务报表或者基本面上来看,这种风险定价的效果可能过了半年才显现,但在市场价格上可能会率先反应。
未来考虑适当拉长组合久期,增加波动收益
问 在高息存款下降及债市波动的“双重压力”下,有没有考虑转变资产配置的逻辑?
刘嵩扬 我们今年的业绩没有前两年好,是因为我们没有及时修正组合的框架以适应新的环境。
我们组合之前的久期波动区间是1.5-2.5,但如果我们能提前半年把组合的波动区间上限提高到3.5会更好。
未来,我倾向于去承受一定的久期波动。这不是一个对于未来基本面判断的问题,是对环境理解后的投资模式的问题。
之前的久期相对来说较短,是因为我们的机构投资者偏多,尤其对于中短债,他们对于回撤会有一定的要求。
但在现在的这个环境中,再去非常严苛地追求回撤控制,超额收益就会很少。美国的一些公共债基、企业债、信用债基等等,久期很多都在8左右。
“资产荒”源于供需和流动性变化
问 如何看待当前的宏观经济环境对信用债市场的影响?
刘嵩扬 随着化债政策的推行,市场对于信用风险的定价能力是在系统性下降。尤其对于公募债券而言,大家认为城投债还是有较强的“金边”属性(刚兑的预期)在。
更多的信用风险,或者说现在的“资产荒”,还是源于供需(类似于2022年底的赎回),以及流动性的变化。
信用债最根本的是确保基本面的安全。
虽然在目前信用收缩的环境中,政策预期较强,地方融资平台发生极端情况的概率比较小。但是一些地方政府,整个经济的基本面,部分主体的借新还旧等等,都还面临一定的压力。
所以,我们不会无止境地去追求高收益的债券,还是会把底线定得高一些,把风险敞口缩得小一些,我们宁愿在未来的大方向上去增大久期的敞口。
相比于地方融资平台出现超预期变化的这种系统性风险,我们更希望排除一些非系统性的风险。
持仓充分的分散化,可以对冲一部分非系统性风险。
我们要避免自己受到毁灭性的打击,只要活着就有机会。今年魏伟管理的组合业绩比较靠前,而我管理的组合可能排名上相对去年落后了一些,但我也不会特别焦虑。
不要拧着性格做投资
问 国泰固收团队里有三位基金经理是主做信用债策略的,性格和投资风格上,都有什么特色?
刘嵩扬 我是比较钝感的,不太容易受到外部的影响。
大多数情况下,我是处在“害怕”的状态,这种害怕更多来源于市场上很多人的乐观。我会不断地提示风险,因为我非常恐惧踩雷,虽然目前我们没有经历过。
但我也有不害怕的时候。比如2022年12月初,在别人还在疯狂剁掉债的时候,我已经忍不住去动手买入了。
(李)铭一的投资风格进攻型较强,能承受的波动范围比较大;魏伟比较细腻,对交易情绪通常能把握得比较敏锐。
投资如果非要拧着自己的性格来做,会很痛苦。把自己的性格融进去,会更容易创造出超额收益。
投资中要做到聪明过人很难
问 投资中,最难的是什么?
刘嵩扬 最难的是,要证明自己比其他市场参与者聪明。
我们总会被问到,市场收益率下去的时候,你有没有提前把久期拉上来?市场跌的时候,你有没有提前降仓?客户希望组合在涨得时候仓位高高的,跌得时候仓位低低的。
还会被问到诸如对美联储降息的看法。实话说,我很难给出一个超越平均认知水平的答案,因为我听来的信息就是平均水平的。
证明自己比其他人要聪明,随着年龄的增大,我越觉得这是一个伪命题。
像一些投资大师,不是说他们的IQ特别高,而是他们能站在更高的维度去看待问题。
找到最简单的事,不纠结于对市场形势判断的正确与否,避免让自己陷入无休止的纠缠中。
最简单的事,就是把问题抽象立体化,然后在更高的维度去看待它。这样的话,自己所面临的竞争压力也会小很多。
注:市场观点将随各因素变化而动态调整,不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。
风险提示:文中提及基金由国泰基金发行与管理,代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。文中提及基金为债券型基金,预期收益和预期风险高于货币市场基金,但低于混合型基金、股票型基金,属于较低预期风险和预期收益的产品。投资有风险,投资者在进行投资决策前,应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》等法律文件,根据个人风险承受能力选择合适的产品。基金有风险,投资须谨慎。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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