本文聚焦：
1、地产：短线飘红易 估值修复难
2、万科保利的性价比
3、底仓的价值
4、可以规避的风险
贝瑞研究声明：本文观点基于公开信息和数据形成，不作为直接的投资建议，仅供交流学习。
1、地产：短线飘红易 估值修复难
春节前后，A股市场出现了剧烈的波动和风格变化，高估值权重股先扬后抑，低估值价值股先抑后扬，属于后者的地产板块也出现了一次久违的集体飘红。不过，地产股集体上涨的行情只持续了一个交易日。
2019年至今，申万房地产持续跑输沪深300，估值也严重分化。在这之前，两者的走势拟合度很高。也就是说，A股这轮结构性牛市中，房地产没有被抱团，而是被边缘化了。从公募持仓情况，自2019年一季度开始，机构的房地产板块仓位持续下滑，一直没有重新获得重视。
在成交不活跃、持仓较低的背景下，房地产板块短线飘红容易，估值修复很难。目前的市盈率水平普遍在10倍以下，甚至有低至2-3倍的公司，隐含了一定的违约及破产预期。为什么市场对房地产如此悲观？估值的压力主要来自三个层面：
首先是房住不炒。在2017年之前，中国楼市小周期特征明显，房地产从调控到刺激往往是2到3年一轮回，而房地产板块的估值也带有明显的周期性，楼市越热，调控预期越强，越是杀估值；楼市越冷，刺激预期越强，越是抬估值。但2017年之后，房住不炒的长效机制开始实施，政策预期持续偏紧，对估值形成长期压制。
其次是去杠杆。也是从2017年开始，房地产新增贷款增速持续回落，信托、私募、委托贷款等非影子银行融资持续压缩，房地产开发到位增速的融资项目占比持续降低，公司债和境外美元债以借新还旧为主，这个过程是房地产去杠杆，既包括居民部门，也包括企业部门，直到2020年提出三道红线和银行房贷上限要求，房地产去杠杆行动制度化。当房企的负债规模受限，它的土地储备扩张速度就不得不收缩，对应未来销售规模的下降。
最后是城镇化曲线的平缓。经历了20年的高速发展，2019 年全国商品房销售额达 16 万亿元，创历史新高。随着城镇化进程不断深化，越来越接近诺瑟姆曲线的尾部，行业销售“天花板”逐渐显现。最后的高潮是棚改货币化，即三四线现金补偿模式的拆迁，但也从2018年开始全面退潮。
在这些因素的制约下，房地产板块越来越难以获得跟随大盘的贝塔收益，而地产股也越来越难以穿越周期兑现阿尔法价值。
2、万科保利的性价比
当一个公司所处的行业没有贝塔，而公司本身也缺少阿尔法的时候，它的配置价值就只能按照性价比来判断，即高ROE-低PE组合。
在当前的A股市场，ROE排名前五的行业分别是食品饮料、家用电器、建筑材料、农林牧渔和房地产，而PE-TTM排名后五的行业分别是银行、地产、钢铁、建筑材料和建筑装饰。可以看出，符合高ROE-低PE的大类行业是房地产和建筑，行业龙头往往具备较高的股息回报率。
横向对比房地产公司，万科（代码：000002）和保利（代码：600048）是行业市值TOP2，万科的PE-TTM是9倍，ROE是9.8%，而保利的PE-TTM是6.6倍，ROE是7.97%，可以称得上典型的大盘价值股。纵向对比，目前零售银行龙头平安和招商，PE-TTM都超过10倍，但ROE水平也都低于5%，纸面上反而性价比不如万科保利。$万科A(000002)$ $保利地产(600048)$
按照美林投资时钟，无论银行还是地产，都属于经济复苏周期过程中通胀上行、利率上升的受益品种，但当前的地产面对过多的估值压制因素，导致从去年三季度以来周期股价值再发现的行情中没有实现其应有的估值修复。
事实上，在春节后A股大幅回撤、地产作为防御性板块获得一定的加仓之前，万科保利在同等ROE水平下的PE估值更低。如果后续市场整体偏向熊市，那么万科、保利可能继续获得防御性的配置，因为高ROE-低PE使其具备较高的安全边际。
3、底仓的价值
一些公募基金往往将万科和保利作为底仓进行配置，对冲高估值股票的杀跌，起到保护和缓冲基金净值的作用，这也是基于万科保利具备较高的安全边际。更具体看万科保利的安全边际，可以从两个层面拆解：一是与房地产“三道红线”的距离；二是合同负债对营业收入的覆盖率。
房地产“三道红线”是央行及住建部门对房企经营杠杆做出的硬性约束，分别为净负债率、剔除预收账后的资产负债率以及现金短债比，距离三道红线越远，公司的信用风险和融资成本越低。
华创证券根据2020年中报数据梳理的房企三道红线达标情况，其中万科只有剔除预收账后的资产负债率一项超标，保利三项全部合格。同期，万科的净负债率也显著低于保利。
两家龙头都对经营杠杆保持了较为克制的态度，这导致了其土地储备和销售规模被恒大、碧桂园以及融创反超，但也带来了极低的信用违约风险和融资成本，甚至还具备一定的逆势加杠杆空间。在相近的体量上，经营杠杆的安全边际明显高于民营房企。
另一个安全边际因素是合同负债对营业收入的覆盖率。
由于购房过程中首付、分期和按揭的存在，有时候房企公布的销售额与实际收到的销售回款有较大出入，因此不能用当期销售额来衡量营收。而合同负债是指预售未竣工楼盘带来的预收账款，未来交房后将确认为营业收入，这两个指标之比反映了房企业绩增长的确定性。在房价、地价增速都趋于平缓的格局下，房企盈利增速更多取决于营收增速，而营收增速是靠合同负债进行保障的。
截至2020年三季度末，万科合同负债额约为6400亿，保利合同负债额约为3800亿，同期累计年内营收分别为2415亿、1117亿，覆盖率分别为2.65倍及3.4倍。
根据dateyes.com数据统计，同期申万地产行业的合同负债对营收覆盖率中位数仅为1.15倍。作为龙头的万科保利仍具备远高于行业的业绩增长确定性。可以看出，极低的信用风险以及极高的业绩增长确定性，共同构成了万科保利的底仓价值。
4、可以规避的风险
基于土储规模和融资优势，无论行业的监管政策以及市场如何调整，万科、保利都具备较为稳定的业绩增长前景。但房地产板块整体仍存在一定的风险，其中有些是不可回避的，比如楼市调控升级、房地产灰犀牛论调以及贷款利率对楼市的影响。
但房地产行业的信用风险对整个板块的冲击是可以预见和回避的，主要是通过观察地产美元债的信用利差来判断风险的上升或下降。
比如最近出现偿债流动性危机的房企华夏幸福，公司滚动市盈率低至2倍，事实上股价走低是对信用利差单边上行的计价，主要体现为公司债到期收益率飙升。
再比如，今年1月城投中资美元债收益率指数小幅上行0.25%，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.09%，只有房地产中资美元债收益率指数大幅上行1.25%。信用利差方面，地产中资美元债利差也环比大幅走阔113bp，随后2月就出现了华夏幸福、蓝光发展等公司的债务问题，债券市场的信用利差扩张，往往是股价杀跌的前兆，个别公司的信用危机也对整改地产板块形成冲击。
在房地产去杠杆的过程中，即使稳健如万科保利，也不能忽视行业信用风险整体上升的威胁。
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作者 Kai，宏观经济研究从业者
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