2024年第一季度，是电车史上最卷的一季，是修罗绞肉机里的一季，是马斯克口中“tough for everyone”（无人好过）的一季，是一个我要用出不常用的排比句的一季。电车行业总体格局：
玩家千儿八百，市场猩红大海。
不过马斯克没有说到一件事，遥远神秘的东方有个叫塞力斯的车，在Q1放了个巨阳大量，他可能忽视了，也或许是因为他没把增程式当电动车。总之投资电动车，pros &cons （正面和反面）他就很分明，朝阳行业但他卷。
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（马斯克的社交账号发言）
而蔚来作为国内新势力里，我自己唯一持仓（达某持仓：蔚来、特斯拉、比亚迪，比王算老势力），我看重其特质性，与众不同，差异化竞争——与其他竞争对手做出不同赛道，她独特的升值隔离。
所以重点聊聊蔚来的特质性。
1. 1Q24 财报overview
蔚来一季度财报总体寡淡，中规中矩，销量波澜不惊。销量与收入本身有自身原因（比如新旧车型更替、单车平均售价下降等 ），也有上面说到的行业原因，增量也都卷分散了。总体盈亏平衡点还比较遥远。蔚来由于战略路线与技术路线（尤其是换电这一点），自然break-even point比其他家要来得更晚，能理解。不过得益于运营费用得到良好控制，毛利率小幅超过市场预期。
Looking forward往前看，管理层给的二季度指引还不错，另外一些新发展，线性推演，下半年值得期待的地方还蛮多的，包括多品牌爬坡等等，这个后面会详细说，有哪些股价催化剂可以期待。
这里顺便说一下现金。有投资人说，Q1比Q4现金下降很多，现金、受限资金和短期投资453亿左右，比去年Q4降了120亿，他们就猜啊，蔚来太烧钱啦，建换电站太烧钱啦，研发太烧钱啦，blah blah；其实稍微多看一眼，应付账款从近300亿下降到240亿，流动负债合计从580亿降到510亿，降了70亿。所以大部分现金消耗，是拿去支付供应商旧账了。只看现金，Q2大概率会补进来不少，这个是会计权责发生制的“天然缺陷”，不见森林只看树木，单个数字的结论意义不大。
2. 多品牌，矩阵打磨与产销爬坡
战略上搞多个品牌，蔚来的rationale很能理解，因为蔚来的brankd equity（品牌价值）很高，消费者心智已通过多年的月经日累，雕刻打磨成型，市场已经共识，蔚来NIO这个牌子就是高档车高档货；所以如果你用NIO这个牌子，直接杀入10w+市场，掉价不说，曾经的老车主也会黯然神伤。所以自然要推出新品牌。
而成熟的有体系能力的造车公司，本身是能支撑多品牌的发展， 诸如宝马拥有MINI、奔驰有SMART；高brand equity品牌拥有子品牌，还有经典的低brand equity品牌拥有高阶的子品牌，比如大众与保时捷，丰田与雷克萨斯。
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（多品牌策略在传统车企里，已用得已经非常娴熟，既不会自我蚕食品牌价值、降低逼格，也可以扩大受众，扩大市场）
问题就在于如何处理这些品牌的定位问题，positioning很有讲究，蔚来公司三个品牌的定位，应该说很清晰，方便投资人剖析毫厘，擘肌分理。产品的定价本身，就划分了清晰的矩阵，电话会的原话来说，“从价格段的角度，主销（车型）的价格的都是十几三十几万、二十几万、三十几万这样的价格段。价位区间区分也是比较清晰的，当然它们的共同特点就是都是能换电”。具体来说：
1. 蔚来主品牌，目前车型包括：
ES系列（大型豪华SUV）6、7、8，
ET系列（轿车、轿跑、旅行车、轿车）5、5T、7、9（将于2025年交付）
EC系列（轿跑SUV）6、7
价格区间是30万及以上。当然你如果用BaaS电池租赁可以把价格打下来，比如ES6，买断价是338000，BaaS是268000，还可以享受一定的购置税减免送20000选配。这一块享受全套NIO系的“大SPA丝滑服务”，2472个换电站、22000根充电桩随时待命。主品牌大家最熟悉。
2. 乐道品牌
首款车型L60定位于中型SUV，适合家庭用户， L60 于5月亮相，将于9月上市发布
价格区间20-30万 。BaaS同理，放弃买断电池，改用租赁，可以把价格进一步打下来。。乐道的定位是合家欢乐、持家有道，首款车型中型SUV L60对标Model Y，9月上市，产能、销量迎来逐步爬坡。 乐道目前可以共享1000个蔚来的换电站，加上毕竟是同一套的研发、生产、体系化能力，包括换电等，效率高。
销售方面，乐道 9 月上市，专门为其在全国新开 100 家门店（不包含与NIO House不同）。Capex角度，乐道门店投资效率高，店均资本支出为 ，100-200 万元，这个要远远小于NIO House的资本开支。乐道也有自己独立的销售团队。今年下半年的销量有所突破，乐道很关键。
3. 萤火虫计划（为代号，品牌名尚未公布）
价格区间10万-20万，定位是一个入门级的精品小车，紧凑车型，服务于家庭需求，特别是第二辆车，计划从2025 年上半年开始交付。 进一步的信息还有待披露。
总之，蔚来品牌的销量不往上走，plateau已经很久了，这也是投资人最大的忧心忡忡，毕竟高端车市场不是大众市场，受众有限，高原虽高但面积不大。现在有两个全新子品牌，在不折损蔚来品牌价值的前提下，杀入大众市场。管理层的估计，在乐道与“萤火虫”比较如意的情况下，2025年蔚来的销量可以达到 35-40万辆（对比2023年销量16万辆）。
3. 近期销量稳定增长，以及下半年销量的动能的归因
2Q24的销量指引稳健，管理层指引下2Q（4、5、6三个月）的交付量（5.4-5.6万），预期环比第一季度提高80%+，预期同比提高130%+（5.5-5.6万），则对应6月交付量1.8万-2万左右，二季度快结束了，这些应该算是明牌。可以合理预期季度交付量环比改善，部分对冲优惠促销，带动毛利率恢复。
分析一下近期销量增长以及指引稳健，五个主要原因吧：
1）2024款产品切换交付，产品竞争力提升了，5月交付量突破 2 万辆，整体Q2订单向好、产能逐步追赶，复盘后视镜来看，Q1公司通过产品全系切换至 2024 款，大幅提升了车型竞争力。
2）BaaS策略和价格调整，降低租金及推出促销政策，吸引了更多订单，促进用户接受租电模式，降低车主购买负担，80%的新用户选BaaS模式；
3）销售网络的拓展与销售能力的提升。；从去年开始蔚来拓展销能，销售门店及销售人员的数量扩张，开始出现边际改善，带动销量。对高毛利车型给予更多销售资源推广，以期提高毛利，并同时获取更多市场份额。
4）换电站的增加，外界对NIO Power的认可，这个后面详细说。换电联盟与换电体验，对蔚来非常关键。
5）保值率的口碑好，蔚来是大型纯电SUV中最保值的国产品牌之一，EC7、ES8三年保值率分别为67.3%、67%。作为参照，奔驰、雷克萨斯保值率66%，具体可参考：中国汽车流通协会《2024年5月中国汽车保值率研究报告》。
指引来看下半年蔚来目标，是稳销量、优化产品结构，并优化利润结构；市场销售端投放提高高毛利产品的比例提高、差异化投放，提毛利。然后从下半年到明年开始，多品牌体系开始发力，使得订单量、销量、生产量、交付量都得到爬坡。
以上，无论未来如何，至少思路清晰、方向明确、路径可行，就看最后完成度几何。
4. 换电站也是一种商业模式
换电是一个在商业模式上可行的方案，虽然投入比较大。基建类一般ROI低，但是换电如果有规模效应，是有可能会产生可观的ROI，实现可持续的商业模式。
我们来算笔账。成本方面，有些媒体称蔚来一代换电站的建设成本约为300万元左右，二代换电站成本约为200万元，三代换电站成本约在150万元。而breakeven point，但凡一座换电站每天只要提供大概 60 单服务，基本上就能够盈亏平衡。蔚来现在每天所有换电服务接近10 万单，总共 2400 多座换电站，也就是每座换电站每天提供 30-40 单左右的水平。与60单的水平还有一段距离，但不是不可企及，再考虑到储能方面的收入，还有灵活升级方面的收入，换电站本身的盈利性和可持续性，是符合商业逻辑的。
重中之重，是要有很多人去使用，所以拉人入伙，增加单量，取得规模效应与网络效应，量大有理。这点我一直认为，基建这东西，都是“前难后易”，走得人多了，也就自然蹚出了一条大路。
但换电是个CapExCapex超级密集型的任务，这毋庸置疑。最好别单干，而是广结良缘，这也不需要置疑，合理逻辑就是积极拉拢加入换电联盟。蔚来换电联盟已有8个成员，蔚来汽车、长安汽车、吉利控股集团、江汽集团、奇瑞汽车、路特斯汽车、广汽集团、中国一汽等成员。除了车企整车企业，换电联盟的小伙伴，还包括中安能源、皖能、南方电网、安徽省交控集团等。比如在6月13日，蔚来能源与中安能源、安徽交控合作建的首座换电站，在G40沪陕高速罗集服务区上线。是与中安的首个落地项目，也是安徽的首座蔚来第四代换电站。
蔚来能源未来的融资，也倾向于走独立，比如5月底，蔚来能源获武汉光创基金 15 亿元战略投资。有政府背景的资金入局，反而更好，这说明换电这个战略路线目前看起来是符合政府鼓励的发展方向的。
换电这个方向，难不难，肯定是不容易的；但最后能不能成，我认为大概率是能成的。蔚来有足够的资源，能做成这件事。而换电带来对于蔚来的差异化竞争也非常明显：电动车电池寿命一般15年，而蔚来车主的电池就是“长生不老”呗。
换电如果能成为一个有经济效益的可持续的商业模式，这本身就是我选择蔚来作为一个电动车组合股票之一的重要原因。
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5. 总结
投资未来，pros and cons（正面与反面），就很分明，《春秋繁露》里有句话，叫“黑白分明，然后民知所去就”，这里用来说投资人也很恰当。销量这几年没有大的突破，月销两万辆的瓶颈期有一段时间了，导致规模效应上不去，无法盈利造血。换电战略投入大，在没有形成规模效应和多边网络效应之前，也无法盈利造血。
这些是cons。
然而蔚来的品牌价值，以及在产品、技术、服务、社区上的投入，形成的品牌口碑，都是鲜明的竞争优势。今年正式落地的多品牌战略，以及BaaS与换电商业模式，另辟蹊径，在财务模型上有可持续性——凭借电池全生命周期管理，换电做成了，这些都能够降低技术、运维成本，最终释放利润（虽然过程会慢一些）。尤其换电，是蔚来的优势，甚至可以拉人做成联盟体系，是其他公司无法另起炉灶直接切入的赛道，也是带来了所谓护城河效应的可能性。
而这些，就是pros。
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利益披露：作者持有 $蔚来(NIO)$ $蔚来-SW(09866)$ 多头仓位很多年
本文不构成任何投资建议
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