2024年Q1业绩点评：贝壳的确定性从何而来

对于这个世界上的绝大多数人来说，房子都是一生中最重大的一笔物质投资。

对于农耕文明发达、安土重迁的中国人来说，尤其如此。

这可能也部分解释了，为什么房地产行业对于中国经济如此重要。

众所周知，过去3年，中国房地产行业处于暴风眼中心，行业波云诡谲、新旧动能转换，各种产业政策频繁出台，无论是业主、买房者还是经纪人，都感受到了行业跌宕起伏带来的变化。

贝壳的发展当然无法彻底摆脱行业大周期的地心引力；但是过去3年，贝壳持续创新、不断分红+回购、深挖护城河，始终坚持中性市场观，围绕用户需求拓展新业务，市值也基本保持稳定。

我们不禁想问，贝壳的确定性到底来自哪里呢，是什么让它保持了这份稳健。

5月23日美股盘前，贝壳发布了它的2024年一季度财报，透过这份财报，我们不仅能够窥见房地产行业的一些发展趋势，也能看到贝壳确定性的一些端倪。

财报解读

2024年Q1，贝壳平台总交易额6299亿元，同比下滑35.2%，但好于行业；其中存量房交易额4532亿元，同比下滑31.8%，新房交易额1518亿元，同比下滑45.4%，家装家居交易额34亿，同比增长26%，新业务及其他交易额215亿，同比下滑19.5%。

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一方面，贝壳无法完全摆脱地产行业逆风期的地心引力，交易额下滑基本反映了行业调整的趋势；另一方面，去年一季度是疫情后需求释放的第一个季度，高基数造成今年Q1的同比下滑。

若环比来看，Q1的交易额总体接近去年Q3，而一季度是传统的房产交易淡季，说明行业的调整斜率已经大幅放缓，这里面有供需自然调整的因素，也有政策助力的因素。如果进一步看存量房交易额，今年Q1跟去年Q2-Q4基本持平，考虑到房价均价仍然在下行，说明一季度的交易量环比已经企稳回升，这是相当积极的信号。财报业绩会上管理层就有进一步透露，公司4月份存量房交易量同比增长14%，5月前三周交易量同比增长超过20%，交易额同比提升超过10%。

贝壳的生态系统更多看交易量，房价涨跌也重要，但没那么重要。交易量的持续回升，可能预示着一季度是贝壳的业绩拐点时刻。过去一年宏观层面利好政策不断，尤其4月份以来，消化存量和优化增量组合拳作用下，市场情绪向好势头明显，更重要的是，政策的工具箱里仍有大量工具可供选择，若房价预期与实际交易同步企稳当然更好，即便调整势头继续，后续仍有进一步的政策释放空间对冲风险。

新房交易额仍然待提振，但是贝壳的交易额跌幅远好于行业，克尔瑞数据显示，1-4月百强房企销售额下滑47%，整个行业肯定超过这个下滑幅度，同时，去年4月楼市小阳春结束基数低，若只算一季度，今年百强房企销售额下滑幅度料远超50%。家装家居交易额同比增长26%，反映出公司逆周期扩张和捕捉消费者需求的能力。

受交易额同比下滑影响，贝壳一季度总收入164亿元，同比下降19.4%，跌幅远小于交易额调整幅度。

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其中存量房业务收入57亿元，同比下滑37.6%，收入与交易额调整幅度的GAP，主要因为贝联经纪人提供的存量房交易占比提高，这部分业务的收入按照平台服务、加盟服务及其他服务等净额统计，而链家直营店的收入以佣金计入。来自链家直营店的存量房佣金收入46亿，同比下滑40.2%，而该部分交易额下滑37.9%，两者GAP反映出行业逆风期公司对货币化率的调整。存量房服务收入11亿，同比下滑23.5%，下滑幅度小于该部分交易额的下滑幅度27%，反映出规模效应下公司在贝联业务上的议价能力提升。新房收入49亿，同比下滑41.5%，幅度小于交易额跌幅，说明公司面对上游开发商议价能力提升。

家装家居收入逆势增长71.1%，达到24亿元；新业务及其他同比增长153.8%，达到33亿元，其中房屋租赁服务收入由去年的9亿元，同比增长189.3%达到26亿，主要由于省心租模式下房源数量增加。

家装家居和新业务合计收入达到57亿，占一季度总收入的35%，而去年一季度该比值仅仅13%，两年前的Q1该比值尚不足5%，这部分占比快速提升，反映出贝壳在行业调整期迅速适应、向内生长的能力和潜力。

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一季度毛利率25.2%，同比有所下滑，主要因为房屋租赁业务所处行业的毛利率整体较低，部分被毛利率较高的家装家居业务和流量商业化业务抵消。

成本支出项中的外部分佣、内部佣金及薪酬均跟随交易额下滑，而家装家居和其他的成本则大幅上涨，不过这两项成本的增长均远小于营收增速，说明它们的毛利率均处于上行阶段，是非常健康的投入。

行政、市场和研发三费开支41.1亿，同比增长22%，环比下降22.5%，主要因为家装家居和新业务都处于投入期。

季度经调整净利润13.9亿，自由现金流-10.7亿，公司账上剩余的现金、现金等价物和短期投资等合计608亿，单个季度的数据有一定的季节性，尤其考虑到公司连续7个季度大手笔回购后，仍可以维持现金流稳健，说明公司业务基本盘稳定，资产负债表非常健康。

季度财务数据可能因为季节性因素出现数据失真，年度数据更能反映某些趋势。

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2023年存量房的交易额已经接近历史记录。

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存量房收入也接近历史高点，总收入则在家装家居和新业务助推下接近最高点。

中性市场观下的经营哲学

无论在中国还是美国，房地产行业都是最大的单一行业市场，规模数以十万亿计，且上下游连接钢材、水泥、交通、家电、建材等各行各业，同时是就业的稳定器，一个稳定的房地产市场既有利于改善消费预期，又有利于宏观经济，毫无疑问也是贝壳这类平台乐见的发展趋势。

因此，不论政策、行业如何变动，贝壳始终坚持中性市场观，冷静看待市场波动和自身发展的关系。

所谓中性市场观，一是总量中性，对于房地产行业而言，供给弹性永远小于需求弹性，当短期内需求变动，市场很容易出现房价、交易量的变动。房地产是强周期行业，中美概莫能外。中国房地产市场一般三年一个周期，美国的比较长，一般十年一个周期，但是不论周期长短，拉长时间看，周期内的交易总量基本上是稳定的。全国三年周期交易总量大约2000万套，美国10年周期成交总量大约5000万套，不同年份可能会有多有少，短期的市场波动很大程度上是需求释放的节奏影响的。可以理性看待市场波动，不必过分放大短期内市场表现的影响。

二是政策中性，宏观调控的目标，过去是，现在是，未来还是稳房价、稳预期、稳地价。暴涨暴跌的市场不利于宏观经济稳定和就业市场，因此政策总是在行业过热时推出各项供给和需求侧限制，试图给非理性的市场降温；在行业过冷时，则推出优化甚至解除限购、降低首付门槛、利率等措施来恢复市场信心。

三是竞争中性，并不是行业逆风期竞争就弱，也不是行业顺风期竞争就一定更强，对于志在长远的企业来说，逆风期反而是修炼内功、发现和培养优质产能的时候，也是提升市场份额的良机。

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我们可以看到，过去9个季度，贝壳的门店数量基本稳定在4万-4.5万家之间，活跃门店数量稳定在3.7万-4.3万家之间，活跃经纪人稳定在35万-41万人之间，贝壳的经营哲学是尽量做到顺风借力开店，逆风不闭店，随着行业波动自然汰换优质产能，这也是为什么，经历了多个周期后，贝壳的市场份额持续提升。

四是服务中性，好的经纪服务不以交易为目的，而以传递准确、真实讯息为己任。实际上经纪人既不创造交易，也不改变价格，他们只有在买卖双方有能力、有意向时，提供专业、稳定、准确的服务，尽可能地消弭买卖双方的信息差，来促成交易的完成。

利基市场小巨头

利基市场是指被大企业忽略的某些细分市场，并且此市场尚未完善供应服务。为了满足特定的市场需求，价格区间与产品质量，针对细分后的产品进入这个特定市场且有盈利的基础。经由专业化的经营将品牌意识灌输到该特定消费者族群中逐渐形成该族群的领导品牌。

利基市场的特点包括：

专业的产品市场，宽广的地域市场。  

具有持续发展的潜力。 

市场过窄、差异性较大，以至于强大的竞争者对该市场不屑一顾。

企业所具备的能力和资源与对这个市场提供优质的产品或服务相称。

企业已在客户中建立了良好的品牌声誉，能够以此抵挡强大竞争者的入侵。  

这个行业最好还没有统治者。

房地产交易行业完美符合上述特征。

由于房产交易金额太大、服务难度太高，很难标准化，这会使得习惯了快速迅猛扩张的互联网巨头天然抵触这类业务；同时，这类业务的用户基础、交易频次都不是巨头中意的类型。

但是，一旦利基市场的领导地位确立，它的稳定性和壁垒就会非常深厚，因为服务的专业化、品牌的规模化都是抵御竞争对手的壁垒。

有了存量房交易这个最初的利基市场，你就可以顺势扩大利基，这就是为什么贝壳顺势进入新房、租赁、装修等业务如此丝滑，而当你在多个相关的利基市场站稳脚跟，基本上你就可以统治这个广阔的市场。

贝壳人货场

所谓护城河，就是那些竞争对手明明什么都看得懂，也看得透，但是就是无法模仿你的东西。

以贝壳为例，这家成立22年的公司，前面17年都在全力构建线下门店生态，这里面有两个价值是别人无法模仿的壁垒：

一是位置，当链家或它收购的门店占据了街道或社区有利的位置，且建立了与用户的情感连接，竞争对手要做到等量齐观，需要付出多倍的努力，那是一件ROI非常低的事情。

二是管理，上万家直营门店，数十万经纪人，如何打造出一套体系、价值观，激发人性的善意，凝聚更多的共识，这是一门更加复杂和科学的难题。

所以，贝壳在构建人货场的交易生态三要素时，最先完善的是场景要素，将尽可能多的门店开到消费者身边，开到社区附近，让链家、贝联门店无处不在。

而且从去年开始贝壳提出“一站式新居住服务平台”的概念，这里面门店扮演着重要角色。可以看到一种可能，贝壳在将人店做为一站式居住服务的入口，不仅仅是交易的入口，更想承接更多的场景和功能。打造一站式的基础设施入口，对社区的深度链接覆盖，对贝壳整个战略的发展，都具有深远意义。

贝壳一直努力完善的还有“货”，当别的平台不加甄别地上架尽可能多的信息，让信息提供商互相竞争、竞价赚广告费的时候，贝壳用真房源、楼盘字典、真人摄影、VR拍摄等多重手段，将一个真实的线下房产世界搬到互联网上。

有了这些基础，它推出线上服务，品牌和用户势能顺其自然。

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场景和真货源的信任基础构建完成，用户会像自来水一样源源不断慕名而来。

当用户聚集而来，行业进入高质量发展阶段，消费者对美好居住体验的需求不断升级，贝壳开始围绕人的需求不断拓宽护城河。

年轻用户有改善租房体验的需求，贝壳顺势推出自营公寓，主推省心租，这些都相当于在供给侧多做一步或几步，本质上是为了更稳定的用户体验，是从过去的交易导向转型到服务导向，年轻人希望有更整洁、干净、舒适的租住体验，也愿意为这种服务付费，包括像保洁、维修、定损等工作都可以交给贝壳平台来完成。

新房或老业主有装修需求，贝壳提供一键换装透明服务。

中年用户有改善性住房的需求，贝壳推出漏水信息披露和保险等服务，并针对特定城市推出以旧换新服务，不仅帮助业主更高效换房，而且为一些城市的以旧换新政策执行提供了抓手。

随着社会的发展和住房市场的逐渐成熟，中国房地产市场逐渐从新房向存量房过渡将是必然。在美国，新房交易仅占整体房产交易市场的大约10%，住建部最新数据显示，2023年1到11月，我国二手房成交量和新建商品房销售面积比2022年同期增长6.9%，二手房成交量占新房和二手房交易总量的比重近40%，较上年同期提高约10个百分点，部分主要城市二手房成交量占比甚至超过50%。

在一个存量房主导的市场，服务的价值将进一步凸显，贝壳遍布全国的几万家门店、几十万个经纪人，将成为连接消费者的关键力量。

过去，绝大多数经纪人都是个房产领域的超级个体，他们的微信房产交易客户少则数百人，多则数千人，本来就通过朋友圈、微信群等社交媒体发布信息、触达用户，今天短视频崛起，给了这些连接者新的机会，每个经纪人都可以成为一个IP，开通视频号、抖音、快手，就可以将私域和公域客户无缝衔接。贝壳当然也嗅到了这种趋势，自2022年4月贝壳推出培育店东、经纪人成为新媒体达人的“银河计划”之后，到一季度末，已覆盖全国63城，累计赋能超1.2万人，达人矩阵粉丝量超3600万。

后市展望

从企业发展逻辑看，贝壳从链家自营介入，形成一套独特的价值观和管理经验，随着这套理念发展成熟，经过收购同业且输出价值观体系的考验，它不再收购门店，而是直接吸纳各品牌门店加盟贝联，并创造性地通过ACN经纪人模式，完美地解决了不同门店、岗位之间的利益协同，由此，贝壳从自营模式切换到了自营+平台双轮驱动的模式。

在自营模式中，直营员工、门店是硬性成本，且不以行业波动为转移，而平台模式的贝联门店，是轻资产模式，毛利率要高很多。

发展到今天，贝壳存量房交易额中，自营和贝联的比值已经来到40:60，而两年前的2022年Q1，这一比值还是约55:45。

这意味着，随着平台业务占比不断提升，贝壳直营的固定成本对利润的影响将边际减弱。

而房屋租赁、家装家居、流量商业化等新业务的不断崛起，则意味着贝壳的平台属性越发增强，假以时日，家装业务也可以复制存量房、租房业务的自营+平台化逻辑。

“贝壳所处的市场从房产交易到居住市场，这个行业没有所谓的好时代、坏时代，全看贝壳怎么做”。房地产行业周期内总量基本恒定，政策总体中性，需求只会暂时隐藏，不会长期消失，在经历了长期调整后，随着政策组合拳逐渐出炉，市场信心逐渐恢复，二手房均价回稳可能只是时间问题，对于贝壳来说，最不缺的就是耐心。

随着存量房时代的逐渐到来，服务替代交易的势头不可阻挡，如果将来贝壳门店的经纪人们变身业主的维修、跑腿、家电换新服务者，甚至变成物业的供应商，我都不会感到奇怪。

坚持做难而正确的事，坚持长期主义投资，今天的波动，不是风险，是天赐良机，对贝壳的经营者和投资者，都是如此。

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